國際學術界這星期有兩件大事，一是美國能源部核聚變（Nuclear Fusion，又稱核融合）技術取得突破，有機會為人類帶來近乎「永動機」的無限能源。二是中國財政部續發7500億元（人民幣．下同）特別國債，由人民銀行全數認購，被視為象徵中國開啟MMT（現代貨幣理論）實驗。MMT又稱為財政赤字貨幣化，意即由央行直接認購國債，為財赤買單，可望令政府財力如「永動機」源源不絕。傳統理論認為，此舉會損害市場對財政及貨幣政策紀律之信心，導致貨幣大貶值，MMT倡議者則另有看法。
話說2007年環球金融海嘯初爆，中國財政部發行1.55萬億元特別國債，由商業銀行經銷，供市場投資者認購，年期介乎10至15年。其中7500億元國債在2017年到期，當時按同樣方式「發新還舊」續期5年，到今年又再到期，於是財政部再次續發。
但值得留意，有別於2007年、2017年發行及續發國債皆向市場銷售，今次續發卻由人民銀行直接全數認購，年期為3年，息率2.48厘，較目前同年期國債市場孳息低逾100個點子，財政部新聞稿明言「發行過程不涉及社會投資者，個人不能購買」。此舉在國內外貨幣政策圈子引起關注，不少人視之為正式開啟MMT實驗。
財赤貨幣化 恍如永動機
MMT部分理論元素早自九十年代開始醞釀，後於2010年由美國經濟學家Warren Mosler集大成奠基，當時背景是聯儲局在金融海嘯後全力推行QE量寬政策，掀起人類史上前所未見的貨幣擴張速度，很多人擔心難以「收科」；Mosler則獨排眾議，認為大量印鈔不一定帶來災難結果。他更進一步主張，當QE貨幣政策也出現邊際效益遞減時，可由央行直接認購國債，為財赤買單，讓財政政策接棒推動經濟發展。
據Mosler解釋，現代貨幣體系建基於政府信用，主權國家貨幣具有無限法償性質，不與任何商品和其他外幣掛鈎，只與未來稅收相對應；故「央行買國債」若能用之有道，例如限於緊急情況下使用，未必會導致通脹失控和滙價崩盤，反可帶來更大政策靈活性，有利國計民生。
Warren Mosler把這套理論稱為Modern Monetary Theory，又形容為「哥白尼式革命」，言下之意是傳統貨幣理論已屬古老過時，應被淘汰。MMT近年支持者愈來愈多，但各國政府皆很審慎，至今未有一個主流國家夠膽正式沾手MMT政策。就連QE最進取的美國和日本，也只是由央行在市場上購買「二手國債」，讓投資者有更大空間認購「一手國債」，卻不敢讓央行直接向政府買債，擔心這會被視為「左手交右手」，令市場對貨幣及財政政策紀律喪失信心。
最起碼，美國和日本之QE模式有一個大前提，就是有足夠的市場投資者願意認購「一手國債」，所以財政政策始終要維持一定紀律，讓投資者相信政府「還得起錢」。相反在MMT模式下，毋須市場投資者參與，政府發債直接由央行印鈔購買，庫房開支用度不再受限制，儼然帶來無限財力，卻可能把整個貨幣體系帶向未知水域。
嚴格而言，至今僅有一個國家正式實施MMT政策，就是南亞島國斯里蘭卡，自2020年起由央行直接認購國債，填補政府財赤。該國今年經濟崩潰，貨幣貶值逾80%，通脹達70%，政府違約破產，外滙耗光，沒錢進口能源及糧食，導致全國大停電及饑荒。當然，斯里蘭卡經濟危機既關乎長久積弊，又有新冠疫情、美元升值、全球通脹等近因，暫時未能確定與MMT政策有否直接關係。
說回中國，這次試水MMT有其時代背景。首先是抗疫3年，經濟及樓市深陷低迷，政府稅收銳減，同時防疫開支難以估量。總理李克強今年5月份召開「全國穩住經濟大盤會議」時，向全國地方官員坦言中央財政難再提供援助：「除非再有特大的自然災害，還有一筆總預備費，其他的錢就靠你們地方。」
據國際清算銀行（BIS）最新統計，中國截至6月底全社會債務餘額達51.8萬億美元，相當於GDP的295%，屬有紀錄以來新高，亦高於美國、日本等其他「重債」國家。資料顯示，日本1998年3月泡沫經濟爆破前夕，全社會債務餘額相當於GDP之296%。
財政緊絀、債台高築，中國今年面對7500億元特別國債到期，這筆錢不得不還，唯有繼續「發新還舊」。倘如以往般向市場投資者發行特別國債，未必「賣不出去」，但難免要用較高息率招徠，既加重政府債務成本負擔，又將推升社會資金成本，不利於「穩經濟」。
人行前司長曾批違邏輯
MMT在中國也有不少反對者，最具代表性是人行原貨幣政策司長孫國峰，他在2019年公開發表〈對「現代貨幣理論」的批判〉論文，直指MMT「存在明顯邏輯缺陷，實踐應用十分危險」。現年49歲的孫國峰曾被視為有望接掌人行行長的明日之星，屬鷹派人物，重視政策紀律，在中國幣策領域影響力重大，由於他強烈反對MMT，不少人認為有他在人行一日，中國都不可能嘗試這種新型理論。
但孫國峰已於今年5月份「涉嫌嚴重違法違紀」，被免職接受調查，這似乎為中國試水MMT鋪平了道路。在此之前，中紀委今年2月份對人行進行巡視時，據報曾批評該行「在貫徹中央領導層的大方針上有落差」。總理李克強亦向來強調「不搞大水漫灌」，不過他將於明年初卸任。
總的而言，中國這次可算是MMT小規模試水，一來用於續發特別國債（未涉及常規國債），二來總額7500億元未算太大，三來年期較短（3年後可再定奪），因此暫時未對市場帶來太大衝擊。但正如美國核融合技術突破，試水一小步可能象徵人類一大步。
高天佑
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