美國國債引領已開發國家債券上漲 殖利率和烏克蘭局勢吸引買家回歸

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【彭博】-- 美國國債引領已開發市場債券上漲，上升的殖利率以及持續的地緣政治擔憂提升了投資者的需求。

美國10年期國債殖利率一度下跌4個基點至1.95％，回到近期波動區間的中點。澳大利亞國債同樣上漲，紐西蘭國債收復了部分周三因更激進政策緊縮押注而造成的跌幅。

烏克蘭局勢讓投資者陷入了兩難困境，因為它可能會加劇價格壓力，同時推動股市大幅下跌。彭博60/40模型指數今年下跌約8％，有望超過疫情期間11％的跌幅。

「大宗商品價格飆升，盈虧平衡通膨率明顯擴大，股市隔夜收盤下跌，這表明市場開始懷疑聯儲會能否控制通膨，」道明證券亞太區利率策略師Prashant Newnaha表示。「雖然烏克蘭與俄羅斯緊張局勢升級的風險將幫助扭轉隔夜美債殖利率的大部分升勢，但近期避險需求造成的上漲都不是很強。」

Newnaha表示，如果烏克蘭局勢惡化，美國基準殖利率可能會跌至1.90％。

澳大利亞10年期國債殖利率一度下跌5個基點至2.22％。相同期限紐西蘭國債的殖利率上升1個基點至2.80％，之前一度上升7個基點。

原文標題

Treasuries Lead Bond Rally as Yields, Ukraine Lure Back Buyers

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廉價資金時代終結在即 亞洲美元債發行交易枯竭

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【彭博】-- 在企業面臨超廉價資金時代的終結之際，全球信用市場的動盪正在導致亞洲債券發行枯竭。

彭博匯編的數據顯示，亞洲（除日本外）今年以來的美元債發行總額也就350億美元出頭，這是2019年以來的最差開局。

消費者價格加速上漲以及美國激進加息的前景，導致全球債券下挫，從而推高了企業的借款成本。

一項彭博指數顯示，亞洲高評級發行人在美元債市場的平均融資成本本周攀升至3%以上，為2020年5月以來首次。

歐洲和美國的新債發行交易也很稀疏。

在中國，房地產市場的滑坡已然抑制了2021年的發債交易，而殖利率的上升更是加劇了這一趨勢。 彭博數據顯示，2022年迄今，來自中國內地和香港的美元債發行規模約為180億美元，為五年來的最低水平。

中國銀行和中國國家開發銀行周三成為本月首批推介美元債的中國公司。

原文標題

Asia Bond Deals Dry Up as Firms Brace for End of Cheap Funds

板塊輪轉正在發生，高風險科技股被拋棄，債市吸引力罕見不如股市

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2、板塊輪轉正在發生，高風險科技股被拋棄，債市吸引力罕見不如股市：

參考2021年一季度的情況可以推測，對價值股/週期股/新興市場/全球其他地區股市的資金配置興趣在2022年伊始仍有擴大空間。當投資者進行大幅板塊輪換時，通常會持續幾周時間。

資金流入股市是2021年開始出現的新事物，目前趨勢是將在2022年延續。在2021年之前的10年間累計流入股票的資金量為零，債市的流入量是股市的3倍，現金的流入量是股市的兩倍。

但2021年以來，對大類資產配置的趨勢正在發生轉變。機構投資者對債券的興趣正在減弱，全球債市都發生了較為罕見的資金流出。

2月4日當週，可投資級債券和高收益債券都在引領債市資金撤退，這也是一個新的現象。

同時，2月3日有1.5萬億美元負收益率債券的收益率轉為正數，是有史以來單日最大規模。目前，負收益率債券的總規模降至不足5萬億美元，為五年最低，此前歷史新高是18萬億美元。

價值反勝增長成條街的啟示

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3月10日，周三。環球股市繼續受債市動態牽引，美國十年期債息上落幾個基點足以引發股海翻波，科技板塊反應尤其強烈。「標題黨」旨在吸睛，自然可藉日升日跌大做文章，但債息一天未穩定下來，投資者都難以有信心地作方向性下注。

以股市此刻對利率變動的敏感度，美國十年期債息莫說直奔兩厘，只要從目前水平上行十多二十個基點，突破1.7厘，科技股陷入更大恐慌乃高概率事件，好友焉敢不防？反過來看，美國十年息若反覆下試1.5厘甚至更關鍵的1.4厘支持位，繼而穩定下來或跌穿，那些已從高位插水式回落的新經濟股極可能來個大報復，逢反彈沽之的策略隨時變成搬石頭砸自己腳，捉蟲也。

名宿意見南轅北轍

債息牽一髮而動全身，不僅股市缺乏方向，投資名宿亦莫衷一是。早兩日，有「美股大隊長」之稱的Appaloosa Management創辦人泰珀（David Tepper）開腔撐股，指推動利率急升的國債拋售潮很可能已結束，市場主要風險消除，短期內息率趨於穩定，投資者非但不宜看淡美股，現在入市反而更安全。

言猶在耳，「新債王」岡拉克（Jeffrey Gundlach）大唱反調，認為美國消費物價指數今年6、7月按年將升逾3%，國債孳息率仍有進一步上升空間。岡拉克估計，美股回調幅度將遠超一成至一成半。換句話說，新債王不排除華爾街陷入熊市。

泰珀既有「大隊長」稱號，對美股傾向樂觀順理成章。說到岡拉克，早在去年12月美國十年期債息不足一厘時已睇兩厘，新債王相信長息離頂尚遠，進而大幅拖低美股，也不是什麼驚世預言。老畢有興趣做的，是從另一角度推敲這兩種截然相反的意見，看能否在實戰層面得出一些啟發。

金融海嘯結束以來，投資者愈是違反「教科書」忠告，獲利愈豐厚。說具體一些，遠在十年八載前，已有許多人深信利率低無可低易升難跌，從事所謂「尋息」（yield-seeking）活動形同燈蛾撲火。然而，利率非但從未真正掉頭，諸如名義（nominal）負利率現象更廣見於發達國家債市甚至政策利率。投資者若把專家意見當作耳邊風，反其道而行尋息，則不管採用什麼工具，在零息常態化下至少能做到贏多輸少。

再舉一例，「教科書」千叮萬囑切勿把所有雞蛋放進同一個籃，必須分散投資，以免風險過度集中於單一市場或資產類別。可是，證諸事實，過去十年美股一枝獨秀，而以科技股為首的增長型股票更是長升長有，估值拋離價值型股份，那又是一個跟傳統智慧對着幹大獲全勝的顯例。

講得俗一點，這些年不聽老人言的「壞孩子」才是大贏家，被視為正確的投資行為反而受到市場狠狠懲罰。十年不短，許多人恐怕已給「訓練」到不懂從鐘擺的另一端思考。金融海嘯後，環球央行無不實施超寬鬆貨幣政策，但經濟復甦始終軟弱無力，通脹更不知從何說起。今次之所以不一樣，全因刺激經濟方程式中多了財政政策這一變數。

觀乎債市對此變數的反應，投資者很大程度認同那是一個game-changer，在名宿圍繞利率去向拗個面紅耳熱之際，永遠向前望的股市已明確反映資金意向。過去三個月，Tesla股價下跌7%，「老餅」車廠福特大漲33%；亞馬遜挫半成，能源巨企埃克森美孚勁升五成；蘋果跌2%，不爭氣如美西百貨（Macy's）卻漲足30%。踏入新歲，舊經濟價值股跑贏增長股成條街，現在入市是否太遲見仁見智，惟動力（momentum）一旦形成，趨勢只會愈來愈強，從美股市寬（market breadth）可清楚觀察到強弱互易，輪動勢頭方興未艾。

告別增長難求歲月

在老畢看來，過去十年最諷刺的莫過於號稱「增長型」的股票其實受惠於現實世界增長難求，科技股銷售和盈利每年能錄得兩成或以上增幅，投資者別無選擇，估值再高也心甘命抵買入長揸。問題是，刺激措施結合疫情消退若一如預期帶動消費開支及GDP強力回升，那便意味實體經濟及企業告別增長難求的歲月。此一時彼一時，投資者還願意付出銷售額數十倍以至過百倍的瘋狂估值買新經濟嗎？從這個角度着眼，增持價值股、分散押注美國以外市場等策略，都值得優先考慮。

 

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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回報有差別 股轉債難成氣候

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美國10年國債孳息率上周四升至約1.61厘，是去年2月中以來高位，由今年初不足1厘低位計，短短不足兩個月，長債息已飆升逾60個基點，速度急且幅度大，確實惹投資者關注，這也間接地震散環球股市，尤其借貸水平相對較高的新經濟科技類股份。

筆者早前預計，今年底前債息將逼近2厘水平，尤其聯儲局放任近日債息抽上情況，顯示短期出手壓低債息機率不高（詳見2020年8月13日和12月3日及今年1月14日本欄）。問題是，長債息隨後走勢是否繼續反覆向上，還是「彈完散」呢？過去半年債息急升，令本來猶如「雞肋」的國債回報率有所提高，這又會否出現「股轉債」情況，並且令股市受壓呢？

在探討債息往後發展前，讓我們先總結一下近半年債息上升的底因。簡言之，長債息多月來輾轉上揚，背後主要因由不外有三：①經濟復甦、通脹預期升溫（儘管聯儲對此嗤之以鼻，反駁通脹急升憂慮）；②美國財赤急速惡化，聯儲局資產及財政部發債規模激增；③投資者風險胃納急漲，間接地使避險資產國債受壓。

從市場指標角度看，銅金比率（反映經濟復甦狀況）【圖1】、打和利率（反映通脹預期）【圖2】，以至澳元兌日圓（反映投資者對風險資產的取態）【圖3】多年來走勢均與美國長債息有甚高關連性，過去5年與長債息關連系數分別達0.85、0.62和0.57的頗高水平。這些指標過去大半年均反覆向上，早已預示長債息目前回升的趨勢。

 

 

這裏有兩點值得補充：其一，或許因為去年疫情關係，債息反彈速度相對緩慢，令上述3項指標升勢明顯「超前」，若然長債息追升，差距收窄，按現水平這些指標所處的位置，長債息稍後攀抵2厘應沒有太大懸念。

商品價格反映通脹升溫

其次，從前述3項指標，不難發現目前上升勢頭仍然十分強勁，這或多或少反映隨着疫苗面世，整體疫情逐步緩和，投資者對經濟前景變得更為樂觀，亦對通脹升溫憂慮提升。事實上，近期不論是基本金屬，抑或是能源和農產品等原材料商品的價格，都維持頗為堅挺的漲勢。換個角度看，價格行為（price action）反映市場預期通脹升溫的憂慮，確實有增無減。無論如何，對債息走勢有前瞻性啟示的3項指標仍保持強勁升勢，債息看漲預期還會維持多一段時間，尤其若聯儲局不加干預的話。

那麼，長債息的升勢最終要何時才完結呢？另一關鍵點可留意聯儲局的量化寬鬆（QE）政策何時結束（若有）？

從長債息於金融海嘯後歷次聯儲局量寬期間表現中，不難發現債息在量寬初期至中後期多反覆上升，直至聯儲局預告「收手」不再量寬為止【圖4】。根據目前聯儲局點陣圖，2023年或之前加息機會似乎不高，而且按QE3時的做法，聯儲局在加息後才逐步縮表（QE退市）。換言之，聯儲局的量寬政策初步來看或延至2024年甚至更後時間才完結，債息反覆回升的趨勢似乎不會短期內扭轉，即不是「彈完散」，更何況在聯儲局維持量寬政策下，股市易升難跌（即風險胃納上升），令債息難以顯著回落。

量寬期間股市看漲

問題是，過去半年債息急升，令本來猶如「雞肋」的債券回報率增加，並觸發「股轉債」，導致股市受壓呢？筆者相信機率不高，縱使出現，情況亦不會持續太久。原因有3個。

一、債券回報欠吸引，尤其通脹若如預期回升。

誠然，隨着疫情過去、環球經濟逐步復甦，美國以至多個主要經濟體的長債息都有不同程度的漲幅。全球負息債規模由去年底18.4萬億美元歷史高位輾轉回落至近期的13.7萬億美元【圖5】，跌幅高達25%。然而，從歷史角度看，這規模依然龐大，換言之，儘管目前買國債不一定賠本，惟投資回報率仍屬偏低，尤其央媽繼續透過量寬壓低中短期利率，令債息回報長期變得不甚吸引。再者，環球通脹在目前大環境下，確實有扭轉多年沉睡的狀態，最低限度市場目前有這樣的預期（筆者早前已另文分析，指出為何低通脹環境已再非理所當然，見1月28日本欄）。果如此，債券投資吸引力便給股市，甚至房地產等資產比下去。

二、央行們正孕育新一輪股市升市狂潮。

疫情肆虐下，央媽們聯手大水漫灌，截至2月24日為止，僅是聯儲局資產規模在約一年內膨脹超過3.4萬億美元，這相當於2008年金融海嘯後3輪量寬的總和！在聯儲局之前的量寬，期間股市表現往往都是易升難跌，更何況目前的規模遠勝往昔。過去3輪QE，標普500指數期間漲幅分別達37.3%、10.6%和40.5%。如前分析，美股及美債按年變化有甚高關連性，在市場風險胃納穩步上揚的客觀條件下，又如何出現持久的「股轉債」市況呢？反而出現「債轉股」的機會看來更高。

三、政府發債需求殷切。

新冠疫情後多國政府已拋出數以千億，甚至萬億元計資金抗疫、救經濟，財赤急速惡化可以預期，債務負擔顯著擴大。美國流通公債在2020年至今已攀升逾兩成，至28萬億美元的歷史高位，約相當於GDP的1.3倍。這反映美國以至多國政府在在需財，發債需求在未來一段頗長時間只會有增無減。在這大環境下，股轉債亦難成氣候。

總括而言，銅金比率、打和利率和澳元兌日圓等3項指標均預示美長債息回升的趨勢將持續一段頗長的時間，直至聯儲局有意停止量寬時，才會有轉機。今年稍後時間美國10年期債息將上試2厘的關口。至於近日債息回升觸發市場憂慮下出現「股轉債」情況，相信難成氣候；反而，「債轉股」大方向很可能正逐步成形。

信報投資分析研究部

 

 

 

恐慌升溫 股債資金流向啟示

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2020/03/02

新型肺炎疫情快速擴散至全球44個市場，海外確診病例數量開始超過內地，市場憂慮其對環球經濟的影響，遂繼續震散股市，陷入08年金融海嘯以來最急劇的跌幅。

美股三大指數上周急挫，避險資金流入債市，美國2年期及10年期債孳息率，分別低試0.93厘及1.163厘水平，後者再創歷史新低。另外VIX恐慌指數則升抵48.13，為2018年2月以來高位。

早前不少機構投資者，以低成本借入歐元作套息交易，吸納風險較高的資產，現面對區內疫情惡化及歐美息差收窄，需作拆倉應對。據統計數據機構資料顯示，面對避險情緒高漲，前周有167億美元流出美國股票基金，結束連續3周淨流入，亦使環球股票基金走資近193億美元，為近5個月最多。亞洲股票基金組別，則連續兩周錄得贖回，前周淨流出金額接近60億美元。

筆者預期短期市場情緒仍然波動，本周環球股市現短暫技術反彈，在各國政府設定明確的應對策略前，未宜積極撈底。過往市場認定美國股市及經濟遇阻，聯儲局可用大規模放水應對，惟是次對其抗疫影響程度過分樂觀。現時美股面對多個不明朗因素，除憂慮受到貿易戰及新冠肺炎下，多個國家供應鏈中斷，使生產受到阻延及欠缺後續的出口定單，帶來供應衝擊（Supply Shock），對美國企業上半年盈利及經濟構成衝擊外，儲局放寬貨幣政策能否抵禦疫情，今年總統大選，現時債息偏低帶來經濟衰退的憂慮，環球企業因去年貿易戰停頓資本開支後，今年能否重新投放，以及擔心部分周期性企業盈利加快見頂回落，皆成關注焦點。

債券資金流向啟示也更值得留意。環球主權國債基金，前周錄得高達57億美元湧入，為6個月以來最多。然而同期高息企業債基金的走資程度，則達2年以來最高水平，單周淨流出68億美元，間接反映市場風險胃納仍未回升。此外由於近數年部分外圍退休基金經理，需增持相當於該退休基金債務的3倍債券，藉着透過增加所持有的無風險資產的規模，來彌補資產和債務年期不匹配問題。倘基金經理面對資產和債務年期不匹配問題，將會被迫購入更多債券。現時面對更多政府債劵的孳息率向下，便需把更多資本投入這些債券。而部分較進取的，則會持續出售發債企業的認沽期權來產生收入，惟現時企業債劵的息差縮窄，當地不少企業再發債以低成本取得資金，或會把現有債券的風險溢價提升，這或成近期高息企業債其中被贖回原因。

撰文：	黃敏碩 寶鉅證劵董事及集團首席投資總監
欄名：	環球財經
版名：	Wealth Management