畢老林 投資者日記 持倉不足焗追貨 不賭方向也要輸

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11月9日，周四。對美股淡友來說，2023年是興奮、迷惘、懊惱兼而有之的一年。首先，美國經濟衰退始終得個講字，至今影都未見；第二，企業盈利確實走樣，但遠未達到足以拖冧個市的地步；第三，雷曼爆煲以來最嚴重的銀行危機有驚無險，在聯儲局推出緊急貸款工具後極速受控，非但掀不起巨浪，大市還狠施回馬槍，3至7月五連漲，搞到星級大淡友威爾遜（Michael Wilson，摩根士丹利首席美股策略師）7月底承認睇錯市。諷刺的是，美股不出數天便見頂。

聖誕升市自我實現

淡友轉軚準過燈，標普500指數接着連跌三個月，源頭眾所周知，債市上演一幕驚心動魄大屠殺，長息飆升震散股市，劣勢若維持多兩個月，華爾街難逃連續兩年見紅。滿以為勝利在望，悲觀派自然興奮莫名。

他們大概想像不到，辛辛苦苦幾個月取得的「進展」，短短數天便給抹去一大截。話都冇咁快，標指年初以來累計升幅又回復至一成半左右，能否破頂言之尚早，但大盤有幾隻對利率敏感的重磅科企鎮守後方，債市只要不再起風浪，美股淡友那些年終目標恐怕凍過水。另一邊廂，基金經理因怕輸而持倉不足，一旦焗住加入追貨行列，聖誕升市隨時自我實現。

淡友痛失控球權，可說多得聯儲局班官唔少。金融條件（financial conditions）本就甚難駕馭，決策會議前輪流打開口牌，示意債息上升可取代加息，金融條件明緊都變鬆啦。

上周議息後，市場當正利率見頂嚟炒，個別聯儲局官員試圖管理預期，這兩天陸續發放偏鷹言論，惟觀乎標指連升8個交易日、納指打疊9連漲，美國10年期債息一度跌穿4.5厘，金融條件續向寬鬆一邊走。決策層若真不願見投資者「獸性」大發，當初何必搬石頭砸自己腳，一個二個把financial conditions掛在嘴邊？

基金經理態度審慎，面對債市震盪輕倉減風險，老畢自己何嘗不一樣，又要玩又要戴頭盔。受策略夥伴OpenAI再度引發憧憬刺激，微軟率先突圍，股價本周創歷史新高，正好重溫在下上月26日於〈業績靚氣氛差　Trade微軟有計〉一文中提及的那個交易。

當時的意念是，微軟先對手一步開發生成式人工智能（Generative AI），帶動旗下雲業務Azure第三季收入加速增長，績效有目共睹。可是，美股整體氣氛不濟，其他大型科企如Alphabet，業績中某些環節稍有差池，股價馬上跪低。

微軟突圍率先破頂

市場對微軟也許另眼相看，惟龍頭科技估值高昂，債息急升始終是不利因素，強如微軟亦唔例外。老畢於是決定不賭方向，利用賣出勒束式策略（Short Strangle）押上一注，博微軟於310至360美元區間上落，股價若一直橫行至12月到期，Short Call加Short Put兩邊期權金便能賺盡。

 

建立這個倉位時，在下因應當時市場環境，特地在較Short Put行使價310美元更低的300美元加了一個Long Put，目的正是作護盤之用，以防微軟股價遭債市拖累急挫。結果人算不如天算，彈藥浪費了，真正需要對沖的反而是始料不及的上行風險。

微軟連漲多日兼破頂，為防股價愈升愈有，Short Call因無貨墊底而成為naked，理論上風險無限，日前已執行既定部署，不論賺蝕皆平倉離場，承認誤判，勝過貪口爽賴AI。

美股食粥食飯看CPI

回顧全年，許多交易不論點做都有可能錯。美國經濟「健康放緩」抑或處於衰退初期，要到事後方知，壞消息當好消息炒玩得幾耐，難說得很。

「AI天王」輝達（Nvidia）月內派成績表，開大開細足以主宰科技股短期走勢。諸如此類，都是美股年底前食粥食飯的關鍵因素。然而，最重要仍是下周二揭盅的美國10月份消費物價指數（CPI），通脹倘較預期溫和，債息進一步回落，管理預期便難上加難，Santa Claus Rally恐怕㩒都㩒唔住。

最不希望見證這個情景的，自然是堅持看淡陣營。

本欄逢周二至周五刊出

畢老林: 等埋最後一個淡友轉軚才食糊

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8月1日，周二。2023年既有趣又諷刺，從宏觀經濟到股市走勢，專家眼鏡可謂碎滿一地，值得探討之處多不勝數。今天且以美股操作者的角度，分享三點觀察及一些實戰體驗。

一、承接去歲市場頹風，看淡陣營年初聲勢浩大，聯儲局激進緊縮疊加債息倒掛，主流意見幾乎認定經濟衰退無可避免，始於去年10月的美股升勢無非熊市反彈，完成後勢必再度探底。

七個月匆匆過去，美國經濟出乎意料地硬淨，難得通脹持續降溫，為叫停加息提供了必須條件。證諸數據，軟着陸不再是一廂情願，悲觀派反被迫得翻來覆去，艱苦辯稱衰退何以「近在眼前」。

熊市反彈站不住腳

美股就更極端了，標普500指數不僅沒有重新探底，且幾近盡數收復去年失地，離破頂僅一步之遙。姑勿論那是技術牛抑或長牛，熊市反彈已愈來愈站不住腳，皆因隨着時間推移，標指要回試去年10月12日3577點收市低位，等於要從現水平4588點（周一收市）劇挫22%，可能性自然不能排除，惟重點乃不可忘記「再度探底」這四個字，若把未來任何調整皆當作觀點正確的佐證，未免有點打茅波了。

二、另一與淡友估計完全相反的是，美國3月爆發地區銀行危機，滿以為揭開波動性大增序幕，股市難免噩夢連場，豈料劇情發展跟淡友想像背道而馳，市場發現聯儲局原來可以邊加息邊針對性放水，成功阻止危機擴散之餘，久違了的Fed Put雖死猶生，只是換個形式存在而已。

從這點着眼，地區銀行「風暴」不但沒有成為股市波動加劇的催化劑，反而間接鼓勵投資者擁抱風險，在加息周期中意外地變成波動性受遏源頭。五個月後回望，這場銀行危機恍如「茶杯裏的風波」，不管股民是否過於老定，單論對波動性的判斷，淡友顯然打錯算盤。

三、大家也許以為，老畢單向撐好友，對美股估值過高等潛在風險視而不見，事實不然。作為操作者，我並不在意牛熊激辯誰對誰錯，「荷包」才是在下最關心的。

從愈來愈多投資者懶得為持倉作對沖可見，市場已顯得「大安旨意」（complacent），但在美股這波升浪中計錯數者畢竟太多，基金經理有基金經理過於保守，散戶有散戶受高息誘惑緊抱茄殊，海量現金早已逼爆貨幣市場基金。

離真正亢奮尚遠

以此觀之，投資者戒心雖漸見鬆懈，可是又未到所有人都全情投入的地步，與真正亢奮尚有距離。美國未來一兩個月出爐的宏觀數據若繼續朝着「對」的方向走，軟着陸論述必更振振有詞，戰績落後的「芬佬」固然急於追數，老散也會FOCUS（Fear of Cash Underperforming Stocks）上身，到了那個時候，離物極必反大概不遠，惟調整前最後爆升也會格外強勁。

論值博率，美股現水平已不吸引。舉個簡單例子，5月相對科技龍頭表現天差地遠的小型股，近期受惠於資金追落後，兩三個月下來大幅反彈。以追蹤羅素2000小型股指數的ETF（IWM）為準，5月買還有170美元這個筍價，現在入市，二百蚊幾乎冇找，怯於在關鍵支持位押注，當下出手便要博爆穿200美元阻力，一來一回，形勢自然大不相同。反過來看，春末夏初於一片質疑聲中搶先入局，如今便有空間等候終極melt-up，毋須太早離場。然而，如何判斷什麼時候適宜食糊？投行那些貪婪指標未必次次管用，以「人」為本也許更靠譜。

摩通悍將孤軍作戰

華爾街最紅的兩位策略師，無獨有偶俱屬大淡友，効力大摩（摩根士丹利）的威爾遜（Michael Wilson）近日公開承認睇錯市，剩下小摩（摩根大通）悍將科拉諾維奇（Marko Kolanovic）孤軍作戰，在最新發表的報告中堅持看淡。股海有句老話，當最後一個淡友轉軚睇好，往往便是市場見頂之時。科拉諾維奇昔日乃人盡皆知的大好友，去秋一反常態披上熊衣，許多人大感意外，惟唱淡咁耐升咁耐，至今差不多已有一年。前車可鑑，此君一旦放棄「擇善固執」，美股深度調整恐怕不在遠矣。

 

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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畢老林: 最大淡友認睇錯市 兼同「契媽」計計數

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7月25日，周二。老畢早前講過，華爾街大行總有某些人專門扮演類似joker的角色，任何時候皆以巨熊姿態示人，好些更極具「觀眾緣」。然而，不管此輩多受歡迎，其意見大都談不上什麼實用價值，客戶聽過便算，不會認真看待。

首席策略師完全兩回事，觀點代表投行，市場預測就是House Call，唱淡咁耐錯咁耐，時間太久便有死不認輸、自欺欺人之嫌。果不其然，大摩首席美股策略師威爾遜（Michael Wilson）苦撐半年後終於承認睇錯市，向客戶明言對美股看法過於悲觀。

威爾遜去年淡出名堂，獲封華爾街最準分析員，滿以為今年可以梅開二度，結果七個月未夠，標普500指數差不多已收復去年全部失地，一舉「挾死」大淡友。

現實殘酷難以堅持

威爾遜對企業定價能力、邊際利潤惡化觀點不變，惟形勢比人強，現在認錯總好過破頂後才投降，哪怕美股年底前真係冧畀你睇，重要的是到目前為止愈升愈有。現實殘酷，既玩測市遊戲，星級分析員也要食得鹹魚抵得渴。

講開股壇明星，「科技女股神」伍德（Cathie Wood）也值得一談。以近日動態而論，香港投資者最關心的自然是「契媽」清倉中資股。然而，從基金角度出發，更有趣的乃方舟旗艦ARKK受惠於科技股勁彈，年初至今漲逾五成，雖則一洗頹風，投資者非但沒有加注，反而趁勢「鬆綁」，過去12個月淨流出的資金多達7.17億美元。

 

一般人只會聚焦ETF價格上落和投資回報，甚少理會資金進進出出，可是評估基金榮辱，必然兼而顧之，長期持有ARKK這類集中押注高增長、高風險股票的基金，對資產管理規模（AUM）變化更不能掉以輕心，皆因資金進出的時點（timing），經調整後足以導致對外公布的投資回報（reported returns）與實際所得出現重大差異。伍德連敗兩年後終於打番場勝仗，但投資者昔日風雨同路，這次卻一反常態，不給Like兼且走夾唔唞，想必與鐵粉這些年的真實體驗有莫大關係。

老畢近日參看了晨星（Morningstar）的統計數字，益發相信自己的假設沒錯。單從價格表現計算回報，方舟自2014年「開檔」以來，旗艦ARKK複合年均回報9.56%，略勝於這個類別基準中型增長基金的平均表現，每年約跑贏1.6個百分點。然而，經資金流向調整後，回報由正轉負，且於過去一年、三年和五年，經調整後都要輸錢。「契媽」粉絲實際回報不如公開資料顯示，關鍵正正在於多數投資者不加注意的資金進出時點。

印象中，「科技女股神」名頭如雷貫耳，不會比2020年新冠疫潮肆虐全球早許多。何以見得？翻查紀錄，ARKK 2017年勁升87.4%，戰績非常驕人，惟全年平均資產規模僅1.16億美元。伍德很早便看好加密幣，2017年重倉股Grayscale Bitcoin Trust狂飆13倍，成為該年大賺「功臣」。可是，從薄弱的資產基礎可見，當時認識她的人多極有限，受惠者自然也少。

 

學費沒白交

ARKK資產規模在2021年6月達到頂峰255億美元，到了那個時候，想搵個唔識「木頭姐」的人都難。眾所周知，ARKK於資金蜂擁流入後見頂，時至去年底，資產規模大幅縮水至60億美元，不及峰值四分一。

從這番轉折可見，伍德聲譽最隆時，絕大部分投資者摸頂買入，ARKK 2021和2022年分別下跌23.5%及66.9%，過程中蒸發掉數以百億美元計資產，今年基金價格雖反彈超過五成，AUM仍只有90億美元，安慰獎而已。

方舟粉絲以往追隨「契媽」講信念，過去兩年慘虧後，終於明白集中押注無盈利、高增長、高風險股票的基金宜炒不宜揸，開始懂得逆向操作，看來學費並沒有白交。

 

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

 

「我們錯了」：大摩首席美股策略師為睇淡道歉

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【彭博】— 去年標準普爾500指數的暴跌成就超級空頭Mike Wilson華爾街最知名股票預測大師的名聲。可惜他在2023年未能再接再勵。

這位摩根士丹利首席美國股票策略師周一坦承，在一波反彈導致基準股指接近抹去去年跌幅之際，他看淡股市的時間太久。他對標準普爾500指數的預測仍為3,900點，但該指數躍升19%後，來到約4,560點。

「我們錯了，」Wilson周一在給客戶的一份報告中寫道。在通貨膨脹下降和削減成本下，2023年的估值高於我們的預期。他的團隊最近將重點轉向2024年6月，目標價格定為4,200，比當前水平低約8%。

Wilson在2023年的大部分時間都在警告，反彈將會逆轉，也對科技股示警，並認為，3月份銀行業動盪預示著，在股市再度上漲前，會出現一波「邪惡」的拋售高潮。

七個月以來，儘管利潤下降，基準股指仍強勁反彈。這波漲勢有許多助力，從人工智能帶來的樂觀情緒提振了科技行業巨頭，到具有韌性的經濟，包括通貨膨脹降溫以及經濟衰退的警告被證明為時過早。

大多數華爾街預言家都錯過這波股市反彈，Wilson只是其中之一。有些人現在才急著上調價格目標。

儘管Wilson承認自己低估股市漲勢的錯誤，他仍然對美國企業的盈利能力持謹慎態度。通貨膨脹放緩增強了人們對聯儲會偏鴿的樂觀情緒，這有利股票估值，但也意味著企業的定價能力減弱。

原文標題‘We Were Wrong’: Morgan Stanley’s Wilson Offers Stocks Mea Culpa

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