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牛牛敲黑板：
恆生指數公司週五（2月26日）晚間公布了其定期的季度指數調整結果（截至2020年12月31日的價格數據，一般在8周後公佈結果），涵蓋了主要的旗艦指數如恆生指數、恆生國企指數、恆生科技指數。
此外，作為港股通投資範圍基礎的恆生綜合指數也發佈了半年度調整結果，因此值得關注。整體看，此次調整涉及範圍較廣、影響較大，我們綜合分析影響後發佈此報告供投資者參考。
恆生、國企和科技指數：恆生指數擴容，國企指數新經濟佔比提升
► 成分股調整和權重變化：阿里健康、龍湖、海底撈、碧桂園服務、農夫山泉等分獲納入恆指與國企指數。
1) 恆生指數：此次納入阿里健康、龍湖集團和海底撈3只股票，納入權重分別為0.89%、0.62%和0.58%；無成分股被剔除。調整後成分股由52只增加至55只。
2) 恆生國企：此次納入碧桂園服務和農夫山泉2家公司，納入權重分別為1.3%到1.2%，此外，權重變化較大還有京東（增加0.5%）。同時，此次調整剔除4家公司，包括海螺創業、中國石油、恆安國際和華潤燃氣，剔除前權重分別為0.75%、0.72%、0.48%和0.45%。調整後成分股由52只重置至50支。
3) 恆生科技：納入海爾智家和萬國數據2家公司，剔除邱太科技、貓眼娛樂、心動公司和易鑫集團。成分股數量由32支重置為30支。其中權重變化較大的海爾智家、京東和萬國數據分別增加2.7%、1.6%和0.7%；相反，心動公司、貓眼娛樂和邱太科技權重從剔除前的0.79%、0.37%和0.34%分別降至0。
► 潛在被動資金流向影響：關注阿里健康、龍湖和海底撈等潛在正面影響；對海螺創業、華潤燃氣等可能帶來負面影響。
我們基於當前Bloomberg統計彙總，追蹤恆生指數的ETF資金規模約為217億美元，追蹤國企指數和恆生科技指數的ETF資金規模分別約為49億美元和3億美元。那麼結合成分股的權重變化，我們測算了其潛在的被動資金流向，並結合個股各自過去3個月的日均交易金額，我們測算被動資金變化可能的影響：
1) 恆生指數：被動資金流入最大的阿里健康、龍湖集團、海底撈、阿里巴巴，預計分別需要2.3、1.4和1.3天；所需要交易被動資金流出中，預計中電控股、嘗試集團和長江基建所需交易資金流出時間最長，平均在0.4天左右。
2) 國企指數：被動資金流入最大的農夫山泉、碧桂園服務預計交易時間在1天內；所需交易被動資金流出中，海螺創業和華潤燃氣所需要的交易資金流出時間最長，均在1天以上。
3) 恆生科技：被動資金流入最大的海爾智家、京東和萬國數據預計將出現916萬、527萬、231萬和218萬美元的資金流入；被動資金流出最大的心動集團預計將出現265萬美元資金流出。上述潛在流入和流出所需交易平均在0.1天左右。
圖表：追蹤恆生指數、恆生國企指數和恆生科技指數的ETF基金規模
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；數據截止至2021年2月26日
圖表：恆生指數調整與潛在被動資金流向測算
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：灰色為此次新納入；數據截止至2021年2月26日；預測值為Bloomberg一致預期
圖表: 恆生國企指數調整與資金流向
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：灰色為此次新納入；藍色為調出；數據截止至2021年2月26日；預測值為Bloomberg一致預期
圖表：恆生科技指數調整與資金流向
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：灰色為此次新納入；藍色為調出；數據截止至2021年2月26日；預測值為Bloomberg一致預期
圖表：國企指數此次調整前後的權重變化，新經濟板塊佔比已達到57%
關注即將於3月1日公佈的恆生指數諮詢結果
3月1日，恆生指數公司將公佈有關《優化恆生指數持續成為香港市場最具代表性和最重要的市場基準之建議》的諮詢結果，我們認為或將是恆指歷史上非常重要的一次改革。此次諮詢中具體的優化建議包括：
► 建議一：擴充行業代表性；分行業挑選個股、並保證對各行業的覆蓋率（市值與成交額）。
目前，恆生指數的選股標準依然以市值和成交額排名為主，輔以行業代表性、財務表現等顧問委員會的主觀考量依據，這雖然能夠使得指數囊括幾乎所有市值最大的藍籌股，但市場結構問題也會導致其對部分「冷門」或「弱勢」行業覆蓋率不足。因此，如果按照這一建議調整的話，有可能會犧牲個別大市值公司，但可以使得行業的覆蓋度更為均衡。
► 建議二：增加成份股數目至65~80只。
恆生指數在1969年推出時僅有33只成份股，2007年指數開始納入H股公司時成份股增加到38只。2012年擴容至50只成份股，並在此後8年一直維持這一水平，直到2020年12月擴容至52只。隨着赴港IPO不斷增多，恆生指數50只左右的固定成分股已經顯得有些「捉襟見肘」，其截至2020年12月對整體市場的市值覆蓋率已經降至57.6%，成交量覆蓋率甚至降到50.5%，已經不能匹配其市場旗艦指數的地位。
► 建議三：迅速納入大型上市新股；取消合資格候選成份股最少上市時間要求。
恆生指數具有較嚴格的新股「快速通道」納入標準，例如市值在全市場排名前5的超大型新股也需要三個月上市時間才能被納入，而排名25位以下更是要上市滿24個月。這一對大型新股的要求相比國際主要指數如MSCI、甚至恆生綜合指數都要嚴格的多，目前通行的快速通道往往是市值滿足一定門檻後，上市後10個工作日即可被納入，這樣可以保證指數最大限度的捕捉到龍頭新股，進而更好的代表市場面貌。
► 建議四：保持香港公司代表性；維持被分類為香港公司的成分股在一定數量（目前約25只），以支持香港部分在指數中的代表性。
隨着大型中資公司特別是龍頭中概股的持續迴歸，香港本地公司在恆生指數內的權重逐漸由2016年底的45.3%下降至2020年12月的42.2%，我們預計未來仍會進一步降低。因此，恆生指數公司提出是否保證固定的香港本地公司數量，以維持其對香港本地的代表性。
► 建議五：改進成份股權重分佈；成份股權重上限由當前的10%降至8%；同時將同股不同權/第二上市成份股權重上限從目前的5%提升至8%。
為了防止龍頭公司獨大，恆生指數建議單一個股上限從目前的10%下調至8%，類似於恆生科技指數。同時，同股不同權和第二地上市公司在今年獲準納入時，為了防止一次性過大沖擊，設定上限不超過5%，但此次也建議一併統一為8%。目前恆生指數中前10位成分股累計權重達61.4%。因此，如果能夠改進的話，一方面有望使得指數內「尾部」公司的權重增加，同時同股不同權和第二地上市公司的佔比也有望大幅抬升。
具體實施上，恆生指數公司建議如果上述優化建議得以通過，調整過渡時間為一年。此次季度調整中，恆生指數成分股擴容至55支可能已經傳遞了恆指公司努力優化指數增強恆指代表性的意圖以及努力。我們認為，恆生指數的優化，不僅有望引更多投資者作為基準或被動資金追蹤，也可以進一步強化香港市場作為國際金融中心特別是投資中國新經濟「橋頭堡」地位的長期吸引力。
圖表：恆生指數市值和成交額覆蓋率
資料來源：恆生指數公司，中金公司研究部；數據截止至2021年2月26日
港股通潛在調整：30家公司可能符合滬港通納入條件
此次指數審議也適逢恆生綜合指數的半年度指數審議（一年調整兩次，分別以6月和12月底為截止日期），而這又將成為隨後滬深交易所決定港股通可投資範圍的主要依據。根據指數公司公佈的恆生綜指調整情況，並結合港股通納入的額外要求（包括2020年將同股不同權公司以及未盈利的生物科技公司（-B）納入合資格範圍），我們對潛在港股通標的的調整做了以下分析。
具體而言，此次有30家公司可能符合港股通投資範圍的條件，包括藍月亮、泡泡瑪特、恆大物業、華潤萬象生活、ESR、VESYNC、融創服務、榮昌生物-B等。其中7家未盈利生物公司（-B-）可能受益於2020年底的滬深港通擴容，而萬國數據-SW和寶尊電商-SW為二次上市公司，暫不符合港股通納入標準。相反，有9家公司可能會被剔除港股通的範圍。
今年年初以來，港股通南下資金大陸資金通過滬深港通持續流入，規模已超3200億元，日均流入屢創新高。從南下資金的流向來看，主要流入信息技術、電信服務和消費等新經濟板塊都吸引了大量資金。根據歷史經驗，我們認為上述有望新納入港股通範圍的標的將可能受益於資金的流入和流動性的改善。
圖表：年初以來滬深港通南向的淨買入規模已經超過3850億港幣，接近2020年全年淨流入的50%
資料來源：EPFR，萬得資訊，中金公司研究部；數據截止至2021年2月26日
圖表：2021年初至今，83%的南下資金流入新經濟板塊，遠高於前幾年保險和銀行理財資金佔主導時的比例
資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截止至2021年2月26日
圖表: 因恆生綜指調整可能帶來的港股通投資範圍調整
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部；數據截止至2021年2月26日；預測值為Bloomberg一致預期
時間表：指數和滬港通調整3月15日生效
時間安排上，上述指數調整結果將於3月15日（星期一）正式實施。在此期間，部分主動型資金仍不排除會根據調整公佈結果採取一定的套利操作，但被動資金為了最大程度上減少追蹤誤差將選擇在生效前一個交易日（即3月12日）調倉。屆時相關股票成交會出現遠大於平時的「異常放量」情形，特別是在尾盤。
同樣的，上海交易所與深圳交易所也將在3月15日以恆生綜指為依據相應調整滬深港通的可投資標的範圍。
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