11月27日，周一。華爾街本月升市殺許多淡友一個措手不及，就如彭博周末所言，標普500指數單月飆升8%本就稀罕，發生在11月更難得一見。EJ Global在標題中預告，美股勢創一年來最勁單月升幅；彭博去得更盡，形容這個月見證了百年來其中一次最凌厲的市場「融漲」（one of the biggest market melt-ups over the last 100 years）。本月僅剩下數個交易日，如無戲劇性變化，跨資產表現將勝於一年前的everything rally。
背景因素毋庸忽視
面對股市短時間內爆上，論者戒心往往較跌市更重，強烈質疑投資者是否過於「大安旨意」。在討論這個問題前，不妨先回一回帶，重溫美股11月勁升的種種背景，從中推敲多少人能在實戰中得益。
毫無疑問，債市發展牽一髮而動全身，8至10月美國長債孳息率升到收唔到掣，成因眾說紛紜，不論主動型基金抑或量化策略，專業投資者無不積極減倉去風險，並透過認沽期權等衍生工具加強對沖，期間股與債同病相憐，悲觀氣氛瀰漫整整三個月。
然而，美國財長耶倫對這一切並沒有視而不見，且因應期限溢價（term premium）對長債造成的壓力，適時地調整了國債拍賣規模和供應結構，疊加聯儲局官員一再提及金融條件收緊，最新經濟數據接着反映就業放緩、通脹持續降溫，市場對債市拋風惡化的憂慮得以紓緩，焦點迅速回到宏觀經濟與利率路徑，債息、美滙雙雙急回，帶動美股極速收復失地。
基於轉變實在來得太快，遲至秋初仍在埋頭避險的專業投資者根本反應不過來，持倉不足固然構成重大威脅，原本深入價內的對沖部位若不趕快平倉，隨時還會兩頭受壓，為免戰績進一步受損，唯有匆匆變陣被動應對。由此可見，股市爆升不一定反映股民漠視風險害怕錯失，有時候，太多投資者在避險情緒高漲時過度審慎，市況一旦逆轉，勢頭也會格外誇張。
識擔心就有驚喜
對於後市，個人認為仍可審慎樂觀。從風險因素着眼，環球經濟增長明年放緩確實值得擔心，當中歐洲龍頭德國面對麻煩早已不是新聞，油價本月顯著回落，某程度上增強了環球經濟轉弱的可信性。
不過，德國的問題在於經濟持續呆滯不前（prolonged stagnation），並非深陷衰退。
再看中國，今年初資金一窩蜂憧憬經濟疫後強勁復甦，對此不置半分懷疑，結果大跌眼鏡，事實與想像完全兩回事，中港股市更因此而跑輸全球。投資者吃過虧後，對內地近期改弦更張、下令銀行全力支持房企融資大有保留，外界對政策效力雖意見不一，但圍繞內房風險轉移至內銀的憂慮之聲，似乎蓋過了房企終於獲救的掌聲。識擔心就不會盲目樂觀，驚喜反而較易出現。
當然，關鍵中的關鍵始終是美國經濟和息口去向。回想去年今日，環球股市同樣在美國通脹數據回落、債息下跌、美滙指數見頂推動下勁彈，惟從當時形勢判斷，通脹雖已從去年6月峰值9.1%降至10月的7.7%，但連番重手加息後，聯邦基金利率仍只處於3.75厘至4厘區間，實質（real）利率依然深陷負數，當時便押注息口見頂，明顯一廂情願。
數據引證通脹降溫
反觀今天，美國10月份整體CPI通脹率進一步回落至3.2%，倘若本周四揭盅、聯儲局最重視的個人消費開支核心平減指數（core PCE price index）一如預期回落至3.5%，將進一步印證通脹持續降溫，莫說再度加息，政策利率若維持於5.25厘至5.5厘不變，回復正數多時的實質利率必會「機械式」（mechanically）上升。為免政策過緊加劇衰退風險，即使經濟表現並非悲觀派推想般差，聯儲局明年上半年相信仍會採取保險性減息行動（insurance cuts），對股債帶來支持。
本欄逢周二至周五刊出
（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）
歡迎訂購：實體書、電子書
