2019年6月30日 星期日

創始人認購安踏股份 Lululemon還要火多久?

創始人認購安踏股份 Lululemon還要火多久?

2019年06月30日15:04
 
6月26日,安踏體育發佈公告,Dennis J.Wilson認購了占安踏體育已發行股本約0.59%的股份,認購款為7.78億港元,此筆交易所得的資金將作為安踏體育的一般營運資金。

  據公告,此次安踏體育的認購人Dennis J.Wilson為Hold It All Inc.主席,是Lululemon athletica inc.(Lululemon品牌)的創始人。

  創始人如此大手筆認購中國運動品牌的股票,也令不少國內服裝行業人士開始關注起了Lululemon這個以瑜伽服裝而聞名的“小而美”的品牌。

  若單從門店數量、營銷曝光度上來看,應該很少有人能猜出Lululemon如今的市值已超過200億美元,要知道輕奢巨頭Michael Kors截至本週五(6月28日)的總市值為56.97億美元,珠寶巨頭蒂芙尼同期的總市值則為113.69億美元。

  但若從增長勢頭上來看,就能瞭解到Lululemon為何如此受資本市場追捧——6月13日,Lululemon2019財年第一季度財報顯示,在截至5月5日的三個月內,該集團全球營收同比增長20%至7.82億美元,同店銷售額增速為14%,實現連續9季度盈利。Lululemon還上調了全年業績預期,預計2019財年營收區間或達到37.3億-37.7億美元。另外,Lululemon還計劃在未來五年內將其男性和網絡銷售額翻一番,零售商計劃到2023年將國際收入翻兩番。


  福布斯雜誌曾評論稱,隨著Lululemon的戰略已延伸至瑜伽服飾之外,未來或直接參與到耐克、阿迪達斯和安德瑪等運動品牌巨頭的競爭之中,這些傳統的運動巨頭們需要對此感到警惕。

  不請流量明星,不大規模開店擴張,Lululemon近年的增速讓不少服裝行業人士都覺得迷惑。

  優意國際CEO楊大筠分析指出,與其他運動品牌不太一樣的是,Lululemon能夠擁有一大批“鐵粉”,靠的是草根與社群營銷方式來做推廣。而Lululemon的市場反響,也可以佐證時下體育用品在細分領域仍有潛力。

  Dennis J.Wilson本人曾將Lululemon品牌調性歸納為“功能性時尚潮牌”,這在運動服裝領域,乃至服裝領域都是較為特殊的一個“品牌故事”,購買與擁有它,令中高級消費水準的女性群體,可獲得一定的身份認同共鳴。


      另外,與阿迪達斯、耐克等動輒花費上億美元聘請體育明星做推廣不同的是,Lululemon走的是“借意見領袖做推廣、培養用戶社群”的理念。Lululemon會借助與瑜伽教練合作的方式,努力為顧客營造一種社區氣氛,短時間內積累了大量粉絲,久而久之,這些社群,也成為了Lululemon體驗營銷的一部分——購買瑜伽服裝的消費者還可以與地區內的同好社群建立聯繫,獲得交際圈。

  “Lululemon藉著產品設計和功能,贏得消費者的喜愛。大企業大市場,小企業小市場,雖然大品牌無所不能,覆蓋市場廣泛,但個性化永遠都是他們的痛點。”楊大筠指出,只要顧客有個性化的追求,任何小眾市場都有機會。

  不過也有行業人士認為,Lululemon時下的強勢產品線仍比較單一。雖對鞋類、個護有所涉足,但這些產品對品牌的貢獻率都較為有限。長期看來,想要達到全品類運動品牌,譬如耐克的水平,仍需要拓展業務範疇,獲得規模效應。

  目前,外界對Lululemon未來是否還能延續高增長態勢判斷不一,瑞銀(UBS)分析師Jay Sole就認為,Lululemon雖然具有增長潛力,但它的價格已經上漲;而富國銀行則較為認同Lululemon向男裝與海外市場擴張的“五年計劃”,他們預判,Lululemon提出的這些計劃若能有效施行的話,至少可保障其5年內依舊延續良好的增長態勢,其公司股價也將在中短期內跑贏大市。


2019年6月25日 星期二

China's BAT Stocks Have More Bite Than FANGs

China's BAT Stocks Have More Bite Than FANGs

https://www.investopedia.com/news/chinas-bat-stocks-have-more-bite-fangs/

First there were the FANGs: Facebook Inc. (FB), Amazon.com Inc. (AMZN), Netflix Inc. (NFLX) and Google parent Alphabet Inc. (GOOG). This tech quadrumvirate has seemed unstoppable since at least 2013, when Bob Lang coined the term (though it's attributed to Jim Cramer).
The preferred acronym has shifted along with individual companies' fortunes. FAANG made room for Apple Inc. (AAPL). FAAMG shunted Netflix out in favor of the less-phonetically-convenient Microsoft Corp. (MSFT). But the idea that a small cluster of American tech firms sits at the commanding heights of the digital economy went unchallenged.

BAT-ter Up

This year it's becoming increasingly clear that a trio of Chinese tech companies is breathing down the FAAMNGs' necks. Shares in Baidu Inc. (BIDU), Alibaba Group Holding Ltd. (BABA) and Tencent Holdings Ltd. (0700.Hong Kong, TCEHY) are up an average of 65.2% in 2017, more than doubling the performance of any permutation of the FANGs. Since any self-respecting club of tech stocks needs an acronym, commentators have taken to calling them the BATs.

There are reasons to be skeptical. Chinese stocks have seen enormous swings in recent years as busts follow close on the heels of speculative booms. Some make the case that American tech companies are repeating the follies of the dotcom boom – 30% gains in less than nine months are nothing to sniff at — so when their Chinese counterparts rise even farther, faster, all the more reason to stay away. What's more, the playbook that works behind the Great Firewall might not deliver the same results beyond it.

On the other hand, there are reasons to think the BATs are more than a fad. The old China-can't-innovate stereotype is on life support. Alibaba is not simply "China's Amazon," Baidu is not "China's Google," and Tencent is not "China's Facebook." Payments are an example of how these companies are breaking new ground. Ant Financial, a spinoff of Alibaba that owns Alipay, is the world's most valuable fintech company for a reason: its 51% share of China's internet payments market suggests it handles roughly the same value of transactions per year as all American credit- and debit-card users generate. Tencent's WeChat, a popular messaging service, also handles payments. But these platforms do more than act as a glorified Venmo: they offer investments and allow users to pay utility bills and buy train tickets. They are also ubiquitous – not the case in the U.S. – and expanding abroad. (See also, Ant Financial Nearly Doubled Its Earnings in FY17.)

When Uber's Chinese arm capitulated to Didi Chuxing – which counts all three BATs as investors – last year, it may have been a sign of things to come. Uber could not keep up with the volume of rides Didi completed (more in China in 2015 than Uber had completed worldwide since 2009) or the range of options it offered customers. Chinese tech companies have moved beyond simply cloning their American counterparts, and may soon be buying them: regulators are reviewing Ant's bid to buy Texas-based MoneyGram International Inc. (MGI). The performance of the BAT stocks so far this year might have a lot to do with the frothiness of Chinese markets, but the FANG crowd – and their investors – shouldn't get complacent.

Disclosure: the author has long positions in Apple, Netflix, Alphabet, Microsoft and Alibaba.

小米 只作短炒,長遠非投資首選。 解構兩大「死因」

2019-06-25 08:00

小米迎上市一周年 市值最多蒸發近3000億 解構兩大「死因」

小米(1810)上市之初,猶記得創辦人雷軍曾豪言,要讓掛牌首日買入股票的投資者「賺一倍」。如今,小米還有兩個禮拜便邁向上市一周年,股價本月初卻曾低見8.91港元,較招股價17元低近一半,市值較高位最多蒸發近3,000億港元。

挾本港首間同股不同權上市公司的光環,打著科技股的名號,小米曾被寄予厚望,不少散戶視之為「下一隻騰訊」而紛湧入貨。豈料,小米原來上市前先派總值100億元人民幣的獎勵股份予雷軍,上市後又繼續印股票,變相攤薄散戶股權;另邊廂,把自己定位為互聯網公司的小米,硬件設備銷售竟佔了總收入的九成。小米上市後表現教人大失所望,不無原因。

「死因」一:邊回購  邊印股票  

小米在今年1月,亦即上市短短六個月已跌穿10元大關,原因無他,部分上市前投資者的禁售期結束,估計有逾20億股「解禁」,由於這些投資者的成本價低至3元以下,沽貨的誘因極大,令股價承受巨大壓力。

面對沽壓沉重,雷軍迅即「出口術」承諾一年內除公益慈善外,不會出售公司股份,更立即展開回購計劃,以展示對公司業務和前景充滿信心,圖力撐股價。

今年1月,小米共3次回購近2,000萬股股份,涉資約2億元,小米其後亦隨大市回升。今年6月,小米股價再度尋底,公司再出手,截至上周五(21日)月內已12次回購合共逾8,200萬股,涉資約8億元。

小米創辦人雷軍在上市前已獲公司獎勵總值近100億元人民幣的股份。(資料圖片) 
 
小米創辦人雷軍在上市前已獲公司獎勵總值近100億元人民幣的股份。(資料圖片)

員工「入貨價」低至每股0.39港元

理論上,回購有助穩定股價,但同時間,小米員工卻可用低至0.39元的大折讓價去認購公司發行的新股,以小米上周(17至21日)的平均收市價9.74港元計,員工立即沽出股票最多可獲利近25倍,徹底「完勝」以招股價17港元抽小米、又或股價跌至9港元「低位」入貨的散戶。

事實上,小米至今回購的股份只有約1億股,惟翻查招股文件,當中提及「2012年僱員股份獎勵計劃」,小米最多可授出25.13億股予僱員或前僱員,遠比回購的數量為多。

這批股份獎勵計劃預留的股份,上市前已將6.4億股(總值99億元人民幣)派發予雷軍,上市後的去年底,又將10億股派予雷軍旗下的家族信托基金。翻查月報表﹙見表格﹚,小米員工近月幾乎都根據股份獎勵計劃,以低至0.39港元至2.2881港元認購公司發行的新股,這舉動相信在未來一段時間也會持續,意味「街貨」只會愈來愈多,散戶權益難免被攤薄。


 
 
「死因」二:「互聯網公司」自居     惟九成收入靠硬件
 
除了街貨量有增無減,應如何為小米估值亦是關鍵。雷軍在招股時強調「小米是一家以手機、智慧硬體和IoT平臺為核心的互聯網公司」,惟公司業績卻呈現另一翻景象。

小米今年季績顯示,總收入為438億元人民幣,按年增長27.2%;經調整淨利潤21億元人民幣,按年增長22.4%,營收和利潤雙增,超出市場預期。

但從分部業務去看,其實小米還是一家主打硬件的公司,「智能手機」佔集團收入67.5%,而「IoT與生活消費產品」如智能電視、筆記本電腦及小米手環等就佔22.4%,即兩者佔小米總收入的九成。

小米以互聯網公司自居,但手機和其他硬件設備銷售仍佔公司收入約九成。(路透社) 
 
小米以互聯網公司自居,但手機和其他硬件設備銷售仍佔公司收入約九成。(路透社)
反之,互聯網服務的分部收入為43億元人民幣,只佔總收入的9.4%。其中,廣告業務佔當中的23億元人民幣,遊戲業務則佔8.23億元人民幣,較利好的只是一些互聯網增值服務如金融、電商平台的收入,按年增長近一倍,錄得12億元人民幣收入,但仍遠低於手機和其他硬件的銷售額。

相比硬件公司,定位為一家互聯網公司的可更易取得較高的估值,但小米的硬件設備至今仍佔收入九成,當中智能手機貢獻收入的逾三分之二,且平均每部手機售價不足1,000港元,更像一家低端的手機製造商,不足以說服投資者以高溢價購買公司的股票。


 
 
新經濟股全軍覆沒

除小米外,近年來港上市的新經濟股表現強差人意,另一家同股不同權公司美團點評(3690)以69港元招股,周一(24日)收報63.75港元,較招股價跌7.6%。

但美團已是表現「較佳」的新經濟股,本網統計8隻上市時熱炒的新經濟股,除美團之外,其餘跌幅介乎四至七成,互聯網汽車零售企業易鑫集團(2858)雖然有騰訊作為股東,但跌幅最深,較招股時跌76.6%;其次是美圖公司(1357),較8.5港元的招股價跌68.2%。

帝鋒證券及資產管理有限公司行政總裁郭思治指,小米股價回落,現價不算太貴,短線可上望11元。(林若勤攝) 
 
帝鋒證券及資產管理有限公司行政總裁郭思治指,小米股價回落,現價不算太貴,短線可上望11元。(林若勤攝)

郭思治:走出困局「都係睇成績」

帝鋒證券及資產管理有限公司行政總裁郭思治指,小米招股定價進取,但此刻市值已經回落,現價市盈率約10倍,不算太貴,加上7月份或公布同股不同權公司納入港股通,將可吸引南下資金,刺激市場氣氛,若有資金趁機炒作,「上返11蚊不是太難的事」。但他提醒,雖小米近日重啟回購操作,但比例仍不及公司新發行的股票,故宜只作短炒,長遠非投資首選。

至於新經濟股上市以來全部潛水,郭思治認為,新經濟股純炒作概念,而上市時估值普遍過高,目前估值仍不覺得特別便宜,「幾時有錢賺都未知,唔會咁易走出困局,都係睇成績」,他認為投機炒波幅是可以,但長線持有這些股票,公司如業績無錢賺,股價只會愈跌愈低。


2019年6月17日 星期一

高毅資產馮柳再談投資方法: (7)你說過不做深度研究,為什麼?


https://www.gyasset.com/p/site/investTeamNewsArticle?id=220&type=9


高毅資產董事總經理馮柳是國內最早在互聯網上為人所知的價值投資者之一,他對市場及投資方法有較多獨到見解和創造性認識。日前,馮柳接受了中國基金報記者的專訪,講述了他對投資的深入思考。
中國基金報記者:你在之前的文章裡介紹過投資框架和體系,今天能否談談具體流程和方法。

PART Seven:

中國基金報記者:你說過不做深度研究,為什麼?

馮柳:對我來說深度研究太需要機緣了,可能花很多時間去研究一家公司,最終覺得併不值得投資,或者一些值得投資的公司又不在你的機緣裡,視野會受限。像我的產品今年還投資了菲律賓和印尼的資產,這些都只能通過感受和框架進行,不具備深度研究的條件。
另外,深度研究需要很嚴密的論證,我更喜歡通過感受而非論證,就像一處美景你可以感受出它的美,因為美是那麼簡單的呈現在你面前。如果要論證和描述出為什麼美其實是蠻難的,投資的好處是你可以搭便車,可以知其然不知其所以然。

中國基金報記者:如果公司出來了一個不利的信息,你不跟踪,不知道,怎麼辦?

馮柳:公開信息還是能知道的,我們只是不去挖掘而已,我喜歡不容易被信息影響投資邏輯的公司。像一家公司業績一直不好,但估值很高,漲了五六倍始終沒有業績,它上漲的原因是大家認為它一定會成為最終贏家,而終局的市值空間又很大,當這個邏輯非常強的時候現在的業績和信息就都不重要了,這就是不可被改變的共識。由於支持這種共識的邏輯都是框架性的、常識性的,跟中短期的信息都無關,那你在持有的過程中跟不跟公司交流調研、有沒有第一手信息就都不重要了。

中國基金報記者:你會研究個股的K線圖?

馮柳:我會輔以看圖,但不是根據圖形來判斷未來,而是藉助圖形理解基本面,我的看圖更多是做歷史歸因分析,去界定它在過去是一家甚麼樣性質的公司。市場的歷史走勢會告訴你一家公司是否容易被意外干擾,像歷史上每次利空出來股價不跌或者下跌後很快被收復,就叫做不可被改變的邏輯;如果利空出來後迅速大跌,直到出現一個反向信息才能夠收復,這就叫可被改變的邏輯。市場是一個很好的幫手,要學會聆聽市場的聲音。

2017年,我建倉了一隻已經漲了3倍的股票,因為這個行業我數據初篩選出了兩三家公司,都跌得很兇,我想看看是誰把他們整得這麼慘,結果發現整個行業都在跌,但有一隻股票卻漲了好幾年,因為贏家通吃。再看它的歷史走勢,無論出現什麼信息,上漲的趨勢都沒被改變,說明這是家不可被改變的公司。大多數人希望從圖表中看出未來走勢,我從不在圖表中看未來,我只是看過去。

有人說圖表分析是看後視鏡開車,但我覺得後視鏡裡是一條泥路,你大概率就是在一條泥路上,後視鏡裡是高速公路,你自然也大概率在高速公路上。當你沒有前視能力的時候,後視鏡也不能輕易放棄。

中國基金報記者:買的股票如果不漲或下跌,你會不會忐忑懊惱?像2017年上半年,藍籌股大漲,產品卻沒怎麼賺錢,當時會不會壓力比較大?

馮柳:之前聽過一段話我覺得很適用於投資,把自己當別人是無我、把別人當自己是慈悲、把別人當別人是智慧、把自己當自己是自在

把自己當別人,就可以不被自身的需求所牽引,不會陷入得失與慾望中去,旁觀自己的內心理解真正的需求和想法。

把別人當自己,就是要我們跳出自己的主觀和局限,站在別人的角度想他為什麼會這樣做,如此可以破除自己的執念與褊狹。

把別人當別人就是要保留自己的獨立性,不受外界影響,我理解你、充分的理解你,但我不跟著你走,不去追逐市場、不被變化的幻像所牽引支配。

把自己當自己,接受自己的各種不完美,放下貪念,原諒自己的錯誤,學會與自己和解,找到輕鬆和可持續的狀態。當你不自在的時候,你覺得累、不輕鬆、容易自責,這些感受會慢慢累積,到最後,要不你的意志垮了,要不你的身體垮了,要不你周圍的伙伴垮了,這些都是不自在的狀態。

所以我是接受了自己的不完美和可能的失敗,很少會有特別高的自我要求,2015年底我去港股時,有人說大家對你期望很高,你又是第一次做港股,不如收一點以免不如意讓大家失望。我說如果大家因此失望,那真正該失望的是我,因為他們對我寄予了不應該有的期望,我本來就是個普通人,按照我思考過、而且覺得是長期OK的體系去做。我不在意那樣做會帶來的影響、不去計較短期得失,我接受自己的缺點,也接受了這個體係可能帶來的遺憾。在市場上承受損失是必然會經歷的,不要有不切實際的期望。

2017年上半年,我的產品業績不理想,主要因為這之前做錯了幾筆,所以上半年一直在調倉,既然錯了那自然是邊跌邊賣,而買的股票也都不是藍籌,又是左側進入一買就跌,所以調倉時淨值會回落。我那時面臨的選擇是要不要加入藍籌牛市,跟上市場,擺脫那個階段的焦慮。但當時藍籌股處於牛市中間狀態,屬於會被信息和資金偏好改變走勢的類型,需要有很高的敏感度,而那不是我所擅長的,所以我決定還是遵循自己的體系,雖然上半年沒怎麼賺錢,但下半年倒也補上了,就是有半年時間跑輸大家,不是太好看。但就壓力來說確實不大,因為每個人都有低谷,都有艱難的時候,我覺得這是客觀規律,也一直有心理準備。跑輸市場的時候我可能也會反省多一點,看看自己哪裡有犯錯,如果錯了就去改變,但很多時候只是節奏錯開了,不是真的錯了,那就會坦然些。加上我的基金產品投資者大部分都比較穩定也很信賴我,所以也沒感受到外部的壓力。

中國基金報記者:從公開資料看,有一個公司你去年一直在加倉,今年一季報減持後,這隻股票一度又漲了不少,算不算是操作失誤?

馮柳:我去年買的時候是覺得它長期邏輯比較清楚簡單,主要產品價格在長期低位,即使產品價格再跌,業績負增長,股價也不怎麼會下跌了,因為市場會認可一個低位邏輯,但產品價格一旦上漲,股價肯定會漲。我買了之後,產品價格沒漲反跌,但股價在去年大幅跑贏指數,這在當時就是一個不會被信息改變的故事,是熊市裡的防禦品種。而今年市場好了,我覺得機會成本變大了,不想錯過別的機會,所以就換進了別的股票。我的產品是大幾十隻股票的組合,不拘泥於一城一池的得失,我不關心賣了之後它會漲會跌,只是覺得有更簡單的要去買,後驗的事情不能作為行動參考。

我喜歡條件簡單的公司,但由於高倉位的需要,有時也會持有不符合標準的公司,這是一個比較的過程,我的思考點是:哪個的假設條件更少。有可能我會從一個漲幅空間100%的股票換成一隻漲幅空間只有50%的股票,只是因為它條件更少,更簡單。我的重點是哪個更舒服、更令人放心。
有很多人會研究我的持倉,但季報披露的只是一部分,公開信息是不完整的,不要過度解讀。還有一些股票,我可能挺看好的,但也會減持,因為我是高倉位操作,賬上經常沒錢,有時候可能會因為要投一隻股票臨時需要用錢,所以很多時候買賣增減並不完全代表觀點。
中國基金報記者:做投資要面對股市的起起落落,你如何控制自己的情緒?

馮柳:有情緒有煎熬是好事,它會引動你的思考,不要去對抗和控制自己的人性。你已經很不舒服了,卻告訴自己,不要不舒服,要堅持,這是不對的。因為市場有無數種方式去放大它,且一定會有你無法承受的時候,所以不但不要對抗和迴避,還得主動放大它,履霜堅冰至,要告訴自己,我不舒服了,肯定有哪裡不對,得立刻去解決它,別等到失去理智去被動處理的時候。要利用好自己的情緒,這會讓你更關注這隻股票,錢在哪裡,心就在哪裡,所以,別人都先研究再買,我是先買再研究,就是為了讓自己的心過去,把情緒代進去。覺得它好就先買,感覺不夠就加,一直加到自己害怕再減,千萬不要積累自己的需求,而是快速滿足它,這樣你才能越過自己的需求去體會,而非慾念牽引。很多人說我買賣股票很隨意,我是先參與再研究,這就是我的體系。

我以前說做投資要聆聽三個聲音:聆聽企業的聲音,聆聽市場的聲音,聆聽自己內心的聲音。聆聽自己內心的聲音其實已經無關事實了,這個企業好不好、未來會不會漲,跟你是不是要拿住它是兩碼事。當你不舒服又解決不了的時候,就可以放棄它,未來哪怕會漲十倍,現在也要放棄,因為它現在都已經讓你不舒服了,未來一定還會有更考驗的時候。

當然,舒服不舒服跟你的了解很相關。一個人對你惡言以對肯定會不舒服,但是你知道他為什麼這樣,理解了,就沒那麼不舒服了。所以,我焦慮的時候就會不斷審視檢討,到底是哪個地方讓我焦慮了,什麼東西讓我不安,我能不能理解,如果我能理解且能合理解釋,就加倉,不能理解,就剁掉,這跟事實無關,跟我內心感受和能力圈有關。

中國基金報記者:管理產品的規模增大,對你的投資會否帶來挑戰?

馮柳:雖然我們規模不小,但工作量並不大,因為我不是被信息驅動的體系,我也希望我的團隊成員降低對信息的依賴,大部分人的工作量都是在跟踪處理信息,如果只是跟框架和邏輯的話工作量就會小很多。

我的體係對規模的吞吐量理論上會比較大,首先我不追求深度研究,也沒有風格偏好,加上自建模型篩選覆蓋面自然會更廣些;其次我很逆向也夠獨立,同一隻股票我買賣的量可以比旁人大很多,因為你足夠獨立,沒有同向的買家或賣家,可以拿到的量是最大的;再次我是賠率優先體系,規模大、持倉股票多才不容易陷入意外。當然,規模大肯定會影響集中度,會阻止你在熟悉的股票上的佔比提升,不利於業績的爆發,但這是利弊相隨的,不算是挑戰。這麼多年我經歷過各種量級的變動,好像從來沒有在規模上有一點點不適,倒是總有不夠的感覺。

中國基金報記者:目前您所管理的產品絕大部分是直銷客戶,為什麼?

馮柳:我的產品絕大多數都是通過公司直銷認購,主要是對我的投資風格比較熟悉和認可的投資人,他們的鎖定期都很長,最高八年鎖定且沒有清倉止損線,好處是我們和投資人有良好的信任基礎、關係非常穩定,產品業績有波動的時候,投資人不但不會非議甚至還會主動追加資金。我比較喜歡現在這種投資人結構,投資人會去研究你、主動來了解你,沒有外部的渲染和誤導,信任感更強,規模的積累更接近於復利,細水長流,也不會出現突然的規模變動。因此,在管理規模允許的範圍內,我對於可以接受我的投資風格、接受較長鎖定期的長期投資者還是歡迎的。

花無百日好,我們做資產管理,肯定會有低谷或節奏不匹配的時候,所以,我不太願意去做主動的營銷,不希望對方是在我的推動下進來的。我能傳遞給對方的只有誠實和善意,很多通行的做法都沒有在我的產品設計裡,哪怕對我有很大的好處和便利,只因為它有可能損害公平或誘發猜疑,我認為想要和一群人在一個高度不確定的世界里長時間結伴同行,要靠真正的善意和極徹底的信任,一時的得失並不重要。

中國基金報記者:你怎麼評價自己?你投資成功是因為天賦還是性格?

馮柳:很多人以為我天賦很好,其實恰相反。這不是謙虛,因為我們在人群中會有個很自然的相互比較和自我認識。只是天賦越高的人,碰到的問題就會越少,那他構建的體系,很可能越不完備,越不適用於他人。詩必窮而後工,天賦低的人會碰到足夠多的問題,才有可能構建更完整的體系。

芒格說,知道自己會在哪死就不去那裡。所以我給自己劃了很多框框,讓自己盡可能躲在裡面,而天賦高的人去哪都活得很好,那他給自己的各種限制自然就會少很多。

很多人犯錯並不是他看不見,實在是藝高人膽大,相信自己一定能早於市場感知和行動,但世事變幻,市場總會以一種意想不到的方式和復雜來懲罰,人不可勝天,所以,天賦太高未必就是好事。

中國基金報記者:你的心態很好,是天生如此,還是在投資過程中修煉出來的?

馮柳:我從小到大都不是一個好學生,也從來沒有要求自己要排在前面,我始終是一個很自在的人,很多人會說我不夠進取。其實社會上大部分人都能接受自己的平庸,但進入股市就會改變,因為股市給了他們幻像與慾念。

中國基金報記者:你現在名氣很大,關注度很高,你怎麼看待這些?

馮柳:不安吧,有種名不副實的不安感。投資者應該對一切泡沫的事物懷有警惕,泡沫化的聲譽也是一樣。當然我能理解這種關注的由來,因為弱者理論給人一種落後也能如願的錯覺,滿足了走捷徑的心理需求,但它真的不是什麼更先進的理論,只是一種自我認識和定位,弱者是不可能輕易戰勝強者的,否則不成了反智主義,那不科學。深入的研究肯定會產生巨大的優勢,如果我有那個研究能力與機緣,我必定義無反顧地加入那個行列之中。
(全文完)


聲明:本內容僅代表受訪者於受訪當時的分析、推測與判斷,所依據信息和資料來源於公開渠道,不保證其準確性、充足性或完整性,相關信息僅供參考,不構成廣告、銷售要約,或交易任何證券、基金或投資產品的建議。本內容中引用的任何實體、品牌、商品等僅作為研究分析對象使用,不代表高毅資產的投資實例。

高毅資產馮柳再談投資方法: (6) 如果遇上2008年這樣的暴跌行情,怎麼辦?

https://www.gyasset.com/p/site/investTeamNewsArticle?id=220&type=9


高毅資產董事總經理馮柳是國內最早在互聯網上為人所知的價值投資者之一,他對市場及投資方法有較多獨到見解和創造性認識。日前,馮柳接受了中國基金報記者的專訪,講述了他對投資的深入思考。
中國基金報記者:你在之前的文章裡介紹過投資框架和體系,今天能否談談具體流程和方法。

PART Six:



中國基金報記者:如果遇上2008年這樣的暴跌行情,怎麼辦?

馮柳:2008年虧損很大,但攤到這麼多年看,其實也沒什麼,不影響長期收益率,但如果我總是擔憂它的發生,有可能其它年份就無法正常盈利了。我入市16年,1年的虧損換取了15年的輕鬆從容,這很劃得來,就把它當作一張入場的門票,當作良好生活方式與工作狀態的成本支出,我不擔憂它也不去額外預防它,來了就坦然面對,這是系統裡必然要面對的一環。很多人接受不了系統性的崩潰,想盡一切辦法去預防躲避,然後把正常的工作生活方式給毀了,這不值當。我覺得對那種可以重建的系統,你只需要保證自己能跟隨系統重建,不加槓桿不做會被迫退出的行為,平時也不做急於求成的事情,盡量讓自己處於可恢復和可重建的狀態即可。

而對於那種不能被重建的系統風險,我的意見也是不逃離,因為我們就是系統中的一員,我們的命運必然和系統聯繫在一起,這是我們應該接受的宿命。就像地球毀滅時你一個人坐飛船離開的意義在哪裡呢,有些問題不是我們應該去面對和思考的,我們得界定好自己與系統的邊界在哪,不要因無能為力的方面而影響了可以有作為的那一面,這是杞人憂天。

高毅資產馮柳再談投資方法: (4) 你的組合傾向集中還是分散?

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高毅資產董事總經理馮柳是國內最早在互聯網上為人所知的價值投資者之一,他對市場及投資方法有較多獨到見解和創造性認識。日前,馮柳接受了中國基金報記者的專訪,講述了他對投資的深入思考。
中國基金報記者:你在之前的文章裡介紹過投資框架和體系,今天能否談談具體流程和方法。

PART Four: 

中國基金報記者:你的組合傾向集中還是分散?

馮柳:我的體係是一個賠率優先體系,不是概率優先,概率優先體係是集中投資,比如深度研究就是概率優先,強調能力圈,要看到未來五年、十年。賠率優先不在意單隻股票做對做錯,只在意是否遵循了自己的系統。

當然我有時也會很集中,因為在開始買的時候,可能只是框架分析,但在持有的過程中,可能會慢慢了解,變成了深度研究。這個時候如果出現概率賠率統一的情況我就加倉集中,但因為是個容錯體系,總假定自己一定會錯,所以內心是有分散傾向的。

當我是弱者的時候,我一定是分散的,當我感覺是強者的時候會集中。一隻股票持有很久之後,我可能變成強者,這時候可以去做真正的逆向,去做觀點的交換,而弱者做的只是假逆向而已。

中國基金報記者:假逆向是什麼意思

馮柳:就是內心認為交易對手是正確的,對方認為它不好,我也同意,我只是去期待變化,只是因為其風險暴露了,可以不被傷害的去等待改變,這就是弱者體系。

強者體係是你說差,但我認為好,你覺得貴但我覺得便宜,這才是真正的逆向,針鋒相對的觀點交換,有主見做大分歧。而弱者體系在大是大非的分歧面前,是要迴避的,只能是尋找達成共識以後的改變契機而已。

中國基金報記者:逆向買入,是因為買的便宜,有足夠的安全邊際。好公司與好價格哪個更重要?

馮柳:我十幾年前的MSN簽名上是好的公司比好的價格更重要,當時還在論壇上論證過以很誇張的高估值買入高成長公司之後,再以很誇張的低估值賣出,結果還能有很豐厚的回報。但後來我放棄了這個表述,因為不接地氣,脫離了我們一定會犯錯的現實環境,雖然從超長期投資的角度來線性推算,買得貴的確不是大問題,但一旦錯了卻足以徹底摧毀你的投資生涯。我們強調買的便宜並不是為了提高回報,而是為了保留修正的權利,因為優秀可以在過程中判斷,偉大卻只能是事後的總結,它需要機緣和一些意外因素。事後的確定在事前都是不確定的,我們只能通過進程中的不斷觀察來驗證,這就需要一個維持和修正的過程,而過高的價格從一開始就剝奪了你修正的權利。

高毅資產馮柳再談投資方法: (3) 論壇門檻越低,證明這個故事傳播越廣

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高毅資產董事總經理馮柳是國內最早在互聯網上為人所知的價值投資者之一,他對市場及投資方法有較多獨到見解和創造性認識。日前,馮柳接受了中國基金報記者的專訪,講述了他對投資的深入思考。
中國基金報記者:你在之前的文章裡介紹過投資框架和體系,今天能否談談具體流程和方法。

PART THREE:



中國基金報記者:你一般看什麼論壇?

馮柳:就看普通論壇,門檻越低越好,門檻越低,證明這個故事傳播越廣,這叫簡單呈現。
中國基金報記者:你強調,要在市場共識變得確定的時候投資。能舉幾個案例嗎?

馮柳: 201511月底,我在高毅管理的第一隻產品成立,當時,A股剛經歷了一輪大牛市之後的下跌,跌了半年,但我覺得市場還沒形成共識,雖然有結構機會但我覺得不太好把握,我決定到更悲觀的港股裡尋找機會。

那時候,大家認為港股已被邊緣化,我判斷這是一個可以被改變的共識。當時,我剛發產品,大家都很關心,說你以前只做過A股,港股跟A股是完全不一樣的生態,兩個市場的估值體係不一樣,對公司的偏好不一樣,提醒我要慎重。

但我覺得,自己並不是一個風格選手,不存在風格依賴。兩個市場特徵雖然不同,但人性是一樣的。大家當時對港股的各種擔憂及合理化的解釋,都表明那有可能是一個更簡單清晰的市場。所以,產品成立之後很長一段時間,我絕大部分的倉位都是港股。

這個選擇,對我過去幾年的投資起了決定性的作用。到去年下半年,我判斷A股比港股更清晰更為共識所支配,所以又大力度回流A股。

中國基金報記者:請再舉幾個近期的案例。

馮柳:一個是空調製造業的公司。它參股的那塊業務做得很好,屬於有很強銳度的優質供給,但自身的其他業務只能排到前三名之後,前者我判斷是一個好共識,後者則是個可被階段性改變的壞共識。那麼在股價足夠低的時候,壞共識在估值中得以體現,我便左側買入等待好共識的展現,之後由於政策及經營的變化,有可能導致壞共識變成一個邊際改善的共識,我就在右側加倉。

還有一個是生產強管控藥品的醫藥公司,也是一個有著長期成長邏輯的好資產加上一大堆不那麼清晰的壞資產,當股價跌到僅憑好資產就可以有數倍空間的時候,我覺得公司應該會有反省和触動,使得壞共識改變。

再說一個2016年的非A股案例,當時,一個方便食品生產商的一季報數據很差,同時各方反饋中報會更確定性的加速下滑,這就形成了一個很清晰的落敗及衰退共識。但我們研究了韓日台等其它國家和地區,發現還沒有方便食品老大被取代的先例;而且,也都沒有出現經濟波動和人口結構導致該行業增速有大幅下滑的歷史。於是我判斷,之前的市場共識與常識相悖,就在大家對企業中期經營確定性下滑的判斷中逆勢買入,以長期常識對抗中期共識。結果戲劇性的是,數據如大家所料大幅度下滑後,股價卻短時間上漲了50%,之後一年更是上漲了近3倍之多。

當然,共識只是我們研究企業的抓手,而不是與之較真的操作點。關鍵是判斷共識能否被改變,在不可被改變的地方只能做順向,在可被改變的地方才可以逆向。像我還有個很失敗的投資,當時以8PE買入了一個雙位數增長的細分行業全球龍頭,也是非A股的公司,認為隨著數據的持續向好市場會改變該產業被繞開的共識從而實現雙擊,結果無論數據如何持續增長,市場定性始終不為其改變,最終我只能以更低的6PE賣出。像這類失敗案例我過去幾年碰到了非常多,比如現金就遠超過市值的紡織服裝公司以及重估資產五倍於市值的製造業公司等等,大部分都是以某幾個局部的點出發去對抗一個無法被證偽的長期共識,然後死去活來地深陷泥潭不得不認錯低頭,所以,如果確定性的共識是在較長維度下得出的,我們一定要加入並順從於它,萬不可與其對抗。

中國基金報記者:你在香港買過消費娛樂股,判斷準確,請講講當時的過程。

馮柳:只是判斷對了,但結果很不成功。

當時,這個板塊被我的數據模型初篩選出。港股裡面這個行業大部分公司都跌了70%80%,但有一個東南亞的公司只跌了四十多個點,估值也很便宜且業績一直有增長。我們判斷,它是被板塊帶下來的,於是決定買入,成為了前三大的重倉股,一直持有了一年多。直到後來它推出了一個不利於小股東的方案,我們就殺跌出局,放棄了。因為,在港股,我們的原則是只要有老千嫌疑就無條件放棄。所以,很可惜,割在了最低區域。但後來該方案因有人舉報而沒有實施,更改提案後股價立刻暴漲,後面兩年漲了四倍,也是這個板塊裡表現最好的股票。

雖然操作上很不成功,但是在判斷和選擇上對了。只是回想起來還是有點遺憾,畢竟是個很重要的倉位且拿了很長的時間又在最低區域放棄。

中國基金報記者:從公開資料看,你管理的產品持有的A股在不斷增多,你什麼時候開始回歸A股?

馮柳: 2018年下半年開始加速回流,到20191月份超過港股比重,之前我的數據模型初篩在A股選出的股票很少,2018年開始逐季增多,到10月份,選出了1700隻股票。當時被我的助理非議,說這還叫選股,你乾脆把整個市場都列出來讓我們研究吧,現在回頭來看,整個市場的選出其實是一種更強烈的選出。

中國基金報記者:從第三方披露的信息看,去年下半年你管理的產品回撤比較大,為什麼?

馮柳:去年下半年我在向A股轉移,邊買邊跌,淨值回落不少。有朋友說,現在是熊市,等一天就可以便宜三五個點,為什麼不等等再買。我說那不是我的風格,我是心動即行動,我不會去猜到底會跌到多少,而是我能接受即可。當然,你事後來看是可以便宜20%,但這重要嗎?你只看到這一次買貴了20個點,但還有很多次你會比等待猶豫的人買便宜了20%,拉長時間來看,可能都差不多,但是可以減少你80%的工作量和等待。

想找到一個更好的時點,其實是一種貪婪。經常有人來問我,怎麼擇時,我說最好的擇時就是不擇時,只要是我能接受的價格就可以。這樣會減少大量的焦慮和糾結,也不會給未來留下工作量。如果看好一隻股票,認為在8-12塊錢之間都可以買,現在是10塊錢,有的人會想,現在正在下跌,下個月還有不好的消息可能會跌到8塊,等它跌到8塊錢再買,這實際上給自己留下了一個日後需要解決的工作。市場是很複雜的,它可能沒跌到8塊,卻漲到了11塊,你買不買?可能它還會到12塊,你耗費的心力就會非常多,而且在等待與觀測的過程中會增加很多心理需求,這些需求未來都可能會牽引和誤導自己。從大樣本的角度來說,如果時間足夠長,交易足夠多,這次等到了8塊,下次可能被迫在12塊買,結果是差不多的。我很少從單個行為去考慮操作方式,更多是從系統的角度去看怎樣是最省事最持續的工作方式。
很多股票我買了都會跌、賣了還會漲,但我不糾結,因為我把自己從難題裡解放出來,不給未來積累矛盾和工作。當下就立刻解決,不想要的票就立刻賣,不去等反彈或更好的賣點,即便這樣會吃點虧,但會在其它方面補償你,讓你始終保持一個很輕鬆的心力狀態,不讓自己陷入看不見的麻煩中去。

高毅資產馮柳再談投資方法: (2) 共識跟常識不一致的時候做逆向,共識跟常識一致時做順向

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高毅資產董事總經理馮柳是國內最早在互聯網上為人所知的價值投資者之一,他對市場及投資方法有較多獨到見解和創造性認識。日前,馮柳接受了中國基金報記者的專訪,講述了他對投資的深入思考。
中國基金報記者:你在之前的文章裡介紹過投資框架和體系,今天能否談談具體流程和方法。

PART TWO:

中國基金報記者:什麼時候聰明人會做傻事?

馮柳:大得失大事件吸引控制了人注意力的時候。
中國基金報記者:聰明人做傻事意味著市場在犯錯?

馮柳:我認為市場永遠是對的,當它錯的時候,那就不是市場。什麼是市場?我跟你兩個人的交易是市場嗎?不是,真正的市場是多元的,很多參與主體在裡面交換,這才是市場。當市場被一個觀點所主宰,大部分人都從一個角度考慮問題的時候,市場就喪失了其多樣性,那就不是真正的市場。

當市場是多元構成的時候它是不可測的,而當其主要矛盾減少到足以被認知的時候,它就變得容易判斷和確定,這個時候它就不是一個穩定狀態了。所以我會在它很容易判斷的狀態下去思考逆向的可能性,因為這往往是不可持續的。

中國基金報記者:你怎麼判斷市場已不是市場?怎麼判斷風險被充分定價?

馮柳:我喜歡去找共識,什麼叫共識?一隻股票為什麼會波動?研究半天才找到理由的是爭議性的而非共識性的,你到軟件上和論壇上掃一眼,五分鐘就知道理由的才是共識性的。所以,越不花時間的研究越高效,我很少做深度研究,因為你要花這麼多功夫才能理解的東西,一定不是共識,結果你可能付出很多,還沒有收穫。

當然,找到共識,也不見得值得參與,共識有可能是對的也可能是錯的,我們還需要找到常識,常識是不需要論證的。我會在共識跟常識不一致的時候做逆向,共識跟常識一致時做順向,找到共識依靠常識,在可被改變的共識上做逆向,在不可被改變的共識上做順向。

另外,有的風險單獨看可能很難被論證,但從大數角度卻可以被化解。就像夫妻吵架,吵得天翻地覆,所有人都憂心忡忡,覺得不可能過下去了,但大部分情況下吵完了就能好,這是一個常識。我不會去糾結,他們這次會不會離婚,我看中的是一個整體,不糾結於單次的對錯。





 


高毅資產馮柳再談投資方法: (1) 防禦而不是進取, 找風險點

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高毅資產董事總經理馮柳是國內最早在互聯網上為人所知的價值投資者之一,他對市場及投資方法有較多獨到見解和創造性認識。日前,馮柳接受了中國基金報記者的專訪,講述了他對投資的深入思考。
中國基金報記者:你在之前的文章裡介紹過投資框架和體系,今天能否談談具體流程和方法。

PART ONE: 

馮柳:我是定性研究輔以定量分析,通常機構的做法是研究員向基金經理推薦公司,我這樣做了一段時間,效果不太理想。因為一般研究員注意到一個票總是有原因的,這個原因可能會導致價格被部分體現,而到他敢於或急於推薦可能又會經歷一個被再堅定的過程,這些都可能使得機會被很大程度體現。

 所以後來我就重塑了流程,除非是確定無疑的大邏輯,否則我一般不要求他們主動給我推荐股票,而是採取流水線作業的方式,先是定量用數據初篩出一個可能的機會名單,再由研究員在其中按相應的要求挑選,之後由我確認哪些符合框架值得進一步討論,最後就是針對性的資料收集和集中討論共同決策。我們的流程非常快,可能很短的時間就能做出決定。

中國基金報記者:你初篩股票的標準是怎麼建立起來的?

馮柳:標準是我閉門造車的成果,在進入股市的初期我就做了幾個模型以幫助選擇,當時先做的是財務數據模型,在網上也披露過很多年,跟現在用的差別不大。後來又陸續設計了幾個非財務的模型來結合,主要是為了豐富層次,避免陷入一個錘子解決所有問題的局限中去。

中國基金報記者:你早期的模型,為什麼會長期有效?它的核心是什麼?

馮柳:我總是去想這個世界應該怎樣,有什麼特徵,在什麼情況下機會可能出現,我崇尚先驗邏輯、喜歡閉門造車。股市無常,如果是後驗邏輯就很容易被牽引反复,會陷入幻像與錯覺中去。

股市有很多階段性認識造成的幻像,一旦有意外發生,就容易被改變。想要不被市場和信息牽引,最重要的是回到自己內心,回到邏輯和常識裡去。我很重視自己內心的感受,不那麼在意事實,因為事實是需要證據的,它容易被改變。

我也不在乎結果。一個正確的邏輯,可以有不正確的結果,善緣惡果很正常,但還是要秉持善去對待這個世界。

中國基金報記者:你曾說過,你的投資體係是弱者體系,但你卻獲得很好的超額收益,這怎麼理解?

馮柳:從邏輯上來說我這個體係不應有超額收益,因為我強調的是防禦而不是進取,所以從長期來看我也許不會有特別大的不可逆損失,但不一定有持續的超額收益。我總是假定自己一定會犯錯,假定自己無法把握最好的那一類機遇,所以我放棄了做優等生,只想保全自己活下來而已。如果說有的時候會有超額收益產生,那可能只是階段性的偶然,恰好碰到了這個市場上的聰明人在犯錯,要知道市場的波動很大、得失很大,所謂利令智昏、利欲熏心,在大得失面前,聰明人也可能會喪失心智。就像生活中有一些很膚淺的騙局能夠成功,被欺騙者事後往往會自責悔恨,想不明白當時怎會如此愚蠢,因為有東西牽引住了他,令其迷失了心性。

所以我會找風險點,找大得失的所在,找能夠把聰明人嚇傻的時候。我不要求自己很高明,因為要做高明的判斷太難了,我只是盡量讓自己不被得失牽引,做個局外的旁觀者。
一個公司再好,如果沒有風險點、擔憂點,我都很少去介入。我希望去承擔風險和不確定性,我沒有能力掙智力跟水平的錢,但我願意承擔風險,聰明人太多,願意承擔風險的人不多。

當然,承擔風險的前提是風險被充分暴露與定價,我願意去承擔現實風險,但會迴避理論風險。當風險已成為現實,大家都在擔憂的時候,我會去積極承擔它,理論風險是在邏輯上、理論上有這種可能性,但大家認為它暫時不會發生。