【私銀觀】「金髮女孩」未出現 勿追逐周期股

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最近幾周的一些數據，點燃起人們對美國經濟可能因通脹率逐漸靠近聯儲局目標而回穩的希望，即令股市出現「金髮女孩」（goldilocks scenario）的狀態。不過，我們對這種看法有保留，因為相關的宏觀指標持續走弱，而且今年史無前例緊縮貨幣的步伐仍未完全貫穿整個系統。

美國供應管理協會（ISM）製造業指數，是與美國股市最相關、最貼近的周期性指標。在7月觸及兩年低位後，美國聯儲局區域調查顯示8月再次下降，隱含讀數為49.2，是自2020年5月以來首次低於50的讀數，進一步將美國宏觀勢頭推向負數區域。

美元升值繼續拖累經濟

這並非突如其來的。聯儲局政策經多個途徑影響美國周期。在當前的周期中，美元肯定是其中一個途徑。在貿易加權基礎上，美元已升至20年高位，部分是由於美國收益率與世界其他地區之間的利差激增。在一般情況下，美元會在周期低迷前出現大幅上漲，而過去一年美元升值10%，繼續拖累美國經濟。

按揭負擔重衰退機會增

影響貨幣政策的另一主要途徑是美國的房地產市場，約佔美國家庭總資產的25%。儘管美元升值對周期帶來更直接的影響，但美國房地產市場發展更為緩慢，應在未來數月內繼續對美國周期構成不利影響。按揭貸款上升反映出業主或準業主的額外負擔，一般房屋的每月供款額及利息已上升至超過美國家庭收入中位數的25%，這不僅是30多年來的最高水平，而且在最近兩次達到此水平後，隨後兩年內均出現衰退，這情況與美國供應管理協會的關聯性進一步支持上述觀點，即通常隨按揭貸款變化滯後12個月，意味周期更為疲弱。

防守板塊將趕過周期股

這對股市有何影響？在近期的回升趨勢中，最明顯可見是周期性行業板塊（工業、物料、非必需消費品）的表現，優於防守性行業板塊（必需消費品、公用事業、醫療保健）。對我們而言，這情況更像是經歷自2009年錄得12個月最大跌幅後從超賣水平回升，而非建基於基本面的持續復甦。由於我們認為宏觀勢頭於短期內不太可能轉趨正面，因此從策略角度而言，防守性行業應重拾其優於周期性行業的表現。

 

周奐彤: 美企盈利衰退即將來臨?

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面對跌跌撞撞的市場情況，不少投資者已經按捺不住，疑惑盈利衰退是否即將來臨？在通脹壓力居高不下，美國聯儲局等成熟市場央行的立場轉趨強硬，年初時片刻的樂觀景象，早已消失得蕩然無存。

美國6月份通脹按年增9.1%，創逾40年來新高。聯儲局在過去兩次議息會議中，均將政策利率調高0.75厘，我們預期當局將繼續加息，聯邦基金利率在年底將達到3.25厘至3.5厘。

美元強威脅企業盈利

從市場角度看，由於貼現率急升，加上投資者的風險胃納減弱，美國股市年初至今大幅下跌，收益率曲線出現倒掛形態，美元升值超過一成。亦有投資者擔心，美元走強正值需求剛開始減弱，利潤率承受的壓力有所增加，對美國企業的盈利構成威脅。

經濟數據亦有轉壞跡象，特別是地產市場，我們留意到發展商的經營信心遠遜預期，房屋銷售跌至兩年低位。不過，我們仍然相信增長即使放緩，美國消費市道仍然強韌，而且企業資產負債表持續健康，將有助於提振經濟活動。雖然如此，我們仍然要提醒大家，未來12至24個月出現衰退的風險明顯上升。

科技行業成本壓力大

紐約聯儲銀行一項研究發現，企業利潤的變化與通脹之間平均呈正向關係。這種關係在通脹高企的時段亦然，並存在明顯的行業差異。可以預期能源、材料及工業等行業，會在較高通脹水平下，受惠於盈利增長，但是工資成本結構較高的科技行業，或面臨較大困境。

事實上，美國股市的行業分布在過去20年出現較大變化，能源、材料及工業的綜合行業權重，已從超過20%降至約10%，而科技股的比重則上升至超過30%，令人質疑以往及現時的盈利情況是否仍有充分的可比性。然而，我們亦看到更多身處於人手密集行業的企業，宣布暫停招聘及裁員，以保護他們的利潤。

目前盈利預期仍然偏高，並有空間回落至接近中等個位數水平，經檢視整體衰退風險，加上我們對利潤周期的了解，筆者預期今年不會出現盈利衰退。

經濟反彈亞股估值低

倘若美國經濟早於預期地陷入衰退，我們可能會看到盈利增長變得更為疲弱，但是從過去的經驗所見，當通脹高企時，盈利下滑幅度可能相對輕微。

若從不同行業看，在經濟衰退時，健康護理、必需消費及公用事業等防守性行業的盈利增長較具韌力。由於消費前景黯淡，金融機構需要在信貸情況轉差前，預留貸款減值準備金，因而利淡非必需消費及金融行業。

過去十年，相信有不少投資者在美國股票中獲得可觀回報，如今他們不妨考慮將配置轉往其他地區，例如亞洲市場，這些地區的經濟持續反彈，股票的估值已經大幅下跌，畢竟今年的盈利預期，已經處於相當低水平。