【彭博】— 人們總會有第二次機會，或者無數次的「第二次機會」。比如阿根廷，違約了那麼多次，發行的債券外國投資者還是會買。現如今我們可能也到了這種地步，違約竟能被人接受，甚至是在預料之中，以致於幾無後果可言。
這是身處困局的中資房企面臨的迫切問題。中國恆大上周五公告稱，「鑒於目前的流動性情況，本集團不確定是否擁有足夠資金繼續履行財務責任。」與此同時，另一家高收益債發行大戶佳兆業也是瀕臨重蹈覆轍再度違約的風險。那中國開發商到了償債之時，是不是「躺平」即可？
先看佳兆業。2015年2月，該公司創下中資房企美元債違約先河，一年半後經過債務重組才死裡逃生。六年過去了，佳兆業再次陷入流動性危機：有4億美元債券將於12月7日到期，近30億美元的票據將於明年到期，票息一年就有約11億美元。
11月末，佳兆業敷衍地對4億美元要到期的美元債想出一道緩兵之計，提出展期1.5年，但沒給投資者任何甜頭。票面利率還是6.5%，也沒有增信措施，創始人郭英成未提供信用擔保。離岸債券持有人很快拒絕了這一提議，稱「無法接受」。
然而，債權人還是想做個老好人。一個債權人團體向提出為佳兆業可提供約20億美元的資金融資，並給出七個選項。另一個選擇是加快資產變賣。佳兆業計畫出售深圳18個項目，價值達128億美元，就算是國有企業也很難一口吞下。Lazard在11月準備的演示文稿中提到， 這一債權人團體可為潛在買家提供32.5億美元融資，彭博專欄見到了這份材料。
那債券持有人為何如此大度呢？（佳兆業股價在香港今年已下跌約75%）可並非每個開發商都會得到如此厚待。花樣年10月初意外違約後，一家子公司因逾1.49億美元的貸款融資而被申請清盤。自己種的苦果，含著淚也要吃下去。
或許是因為佳兆業的商業模式在投資者看來依然秀色可餐。與恆大在中國多地建了很多無人問津的樓盤不同，佳兆業的項目主要在大灣區。因此，佳兆業可以很快賣掉旗下物業，庫存周轉率接近恆大的一半。
佳兆業有很多舊改項目，比較契合中國國家主席習近平推行的「共同富裕」計畫，與迎合中國新貴階層開發半豪宅項目的花樣年也大有不同。投資者好像無法說走就走。
因此，債權人騎虎難下。佳兆業知道自己能談條件，畢竟多數投資者不想看到清盤，依然想積極地幫助佳兆業盤活。除了20億美元的融資方案外，這一債權人團體還對4億美元的這筆債券提出給三周到三個月的緩衝期。在這種情況下，佳兆業會好好表現嗎？
誠然，信用不良會產生實實在在的經濟後果。11月，佳兆業合約銷售額同比下降93%，而投資級評級的萬科僅下降8%。在預售機制下，購房者顯然不願與一家可能破產的開發商沾邊。上個月，恆大的銷售額也下降了89%。
然而，如果以史為鑑，只要在合理的時間內解決流動性危機，佳兆業便可安然無虞。2015年時，佳兆業的銷售額也曾下跌，但次年便滿血復活。在2016年7月債務重組完成前，佳兆業的美元債也大幅反彈。外國投資者不光給了佳兆業第二次機會，還成了最大資金方。彭博匯總數據顯示，安聯、Blackrock、滙豐和Ashmore Group等都是佳兆業的投資者。
鑒於主權國家違約歷史由來已久，外國投資者心態更加寬容尚可理解，因為國際貨幣基金組織經常起到監督作用，要求各國在債務重組後縮減財政支出。
那些陷入困境的公司呢？中國央行上周五晚間發布公告稱，「恆大集團出現風險主要源於自身經營不善、盲目擴張。境外美元債市場是高度市場化的，投資人較為成熟、甄別能力較強，對於相關問題的處理也有清晰的法律規定和程序」，放手之意溢於言表。
投資者倘若想給中資美元債發行人上一課，讓他們學會克制，那就得自己先學會，不管基礎資產多麼誘人，再融資都免談。但投資者能約束得了自己嗎？
（任淑莉是彭博專欄作者，重點關注亞洲市場。本專欄並不代表彭博有限合伙企業及其所有者的觀點。）
原文標題
Can China’s Developers Just ‘Lie Flat’ and Default?: Shuli Ren (1)
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