內地不斷放水為何通縮？

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內地公布，7月居民消費價格指數(CPI)按年跌0.3%，為近兩年半來首次轉負，意味內地進入通縮，內地持續放水為何仍通縮？

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專家指屬階段性回落

中國7月CPI陷入負值，中國7月CPI按年跌0.3%，但仍然較預期跌0.4%較好，而上月為0%。當月食品價格按年下降1.7%，其中豬肉價格急挫26%，跌幅顯著擴大18.8個百分點；非食品價格按年持平。

按月比較，中國7月CPI按月上漲0.2%，主要受暑期出遊大幅增長，以及出行類服務價格上升帶動。此外，扣除食品和能源價格的核心CPI明顯回升，按年升0.8%。

對於內地陷入通縮，有分析指，只屬階段性，因為去年有較高基數，在需求回暖下，情況將逐步改善。

不過，7月工業生產者出廠價格指數(PPI)，按年跌4.4%，跌幅高於預期的4%，而上月為跌5.4%。按月比較，則下降0.2%。由於PPI對於CPI有一定領先指標作用，PPI仍在跌，所以CPI的趨勢發展仍然需要注視。

 

按月比較，中國7月CPI按月上漲0.2%，主要受暑期出遊大幅增長，以及出行類服務價格上升帶動。

通縮較通脹更可怕

現時歐美驚通脹，但通脹可透過加息及收緊貨幣政策去控制，而且溫和通脹是有利經濟發展，所以美國聯儲局的目標是將通脹增長控制在2%水平。相較通脹，通縮都並非好事，甚至更為可怕，因為物價不斷跌，貨幣的購買力上升，會出現傾向存款及延後消費或投資，令到消費支出下降。再者，消費越延越後，除非是必需品，否則需求是有可能消失。見需求下跌，加上通縮使實質利率上升，投資意欲也會下降。

為刺激經濟，內地近年不斷放水。在2023年6月的廣義貨幣(M2；M1+儲蓄存款)餘額為287.3萬億元人民幣，而2022年6月則為258.2萬億元人民幣，即近一年新增了29.1萬億人民幣。不過，再看狹義貨幣（M1：流通貨幣+活期存款）較M2增速會發現，M1增長較M2低，在今年6月，M1同比增長3.1%，M2同比增長為11.3%，而且情況已存在多個月，意味民間投資對於未來是負向看待，傾向把錢放在定存帳戶，不願意投資。

 

目前尚未到持續通縮階段，雖然內房產業拖累整體經濟，但整體失業率近幾個月維持在5.2%，第二季GDP增長6.3%。

因此，內地雖然有降存貸息率，但是由於普遍對經濟前景不太樂觀，所以投資及消費意欲有待改善，增發貨幣未有大為刺激通脹。然而，換個角度看，如果政府沒有從多方面出手，經濟減速及通縮情況或許更嚴重。目前尚未到持續通縮階段，雖然內房產業拖累整體經濟，但整體失業率近幾個月維持在5.2%，第二季GDP增長6.3%。正由於內地沒有通脹壓力，所以市場正醞釀憧憬降準及減息等政策出台。

 

券商料幾日內降準 最多放萬億

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總理李克強本周二（22日）主持國務院常務會議時提出「適時適度降準」，市場憧憬人民銀行短期內會再下調銀行存款準備金率，綜合金融業界意見稱，由於內地新冠疫情反彈，人行最快數日內宣布放水救經濟，亦有分析預測在12月初才出手。

李克強開腔 市場感意外

至於降準幅度，中金估計下調介乎0.25至0.5個百分點，料可釋放約5000億至1萬億元（人民幣．下同）流動性。同時，相信當局會推出其他措施配合，引導銀行把資金投放於中小微企業，以及內房等重點支持領域。

過去4個月，由於人行的中期借貸便利（MLF）有3個月是縮量續做，加上內地優化防疫政策，金融業原本普遍預期貨幣政策從緊機會較放寬為高，認為今次李克強「適時適度降準」的言論屬於意料之外。高盛指出，此時釋出降準訊號，反映近日疫情惡化的衝擊，人行要及時出手扶持經濟。

中信証券報告亦提到，內地資金面趨緊，以及疫情、地產政策預期轉變，導致近來債息抽升，貨幣政策需要對實體經濟保持支援，故有必要降準。有分析表示，在年底前降準放寬流動性，主要為推動明年貸款提前發力，同時補充今年較早到來的春節長假期資金需求。

減幅可達半個百分點

人行對上一次降準在今年4月，當時下調0.25個百分點，中金和方正証券均稱，人行今次有機會加碼，預測降準幅度介乎0.25至0.5個百分點。中金估計，落地時間可能在12月上旬，釋放長期流動性5000億至1萬億元，不排除部分用於置換12月到期的5000億元MLF，屆時釋放的資金主要用於重點支援的領域可能包括房地產、基建、製造業、設備更新及小微企業等。

ING銀行大中華首席經濟師彭藹嬈說，單靠降準增加流動性，對內地經濟難產生支持，估計人行會有配套措施如再貸款等工具，引導銀行針對性放貸予中小企和內房企業。

去年12月，人行曾透過降準釋放資金置換到期的MLF，民生銀行首席經濟學家溫彬表示，今年12月和明年1月，總共有1.2萬億元MLF到期，置換有助降低銀行體系負債成本。東方金誠首席宏觀分析師王青指出，今次降準主要是保持流動性合理充裕，實施定向降準的可能性不大。

當銀行資金成本下降，將更有力放貸支持實體經濟，中金報告提到，11月內地新發放首套住房按揭平均利率4.09厘，即較5年期LPR（4.3厘）低0.21厘，其中部分滿足9月底人行階段性放鬆政策條件的城市已下浮超過0.20厘，估計人行未來會下調5年期LPR，並進一步放寬按息下限，以刺激樓市銷售。

MLF作為LPR的前瞻指標，市場對往後利率定價的看法出現分歧，廣發証券報告指出，國常會提及的「適度」，意味着降準幅度可能不足以帶動LPR下調，需要進一步減低銀行資金成本，或者仍要靠MLF利率調降。

前景悲觀 提振作用恐有限

溫彬則稱，由於MLF利息下調依然受到美國聯儲局加息行動未完的掣肘，人行降準成為更可行的政策工具，壓低銀行資金成本，已足夠引導LPR下行。

去年12月，人行降準後，曾在未有下調MLF利率的情況下，減1年期LPR，5年期LPR不變。

富瑞中國金融業首席分析師陳姝瑾認為，內銀已按監管要求下調貸款息支持經濟，但市場對樓市和收入前景偏向悲觀，入市態度審慎，導致貸款意欲、特別是個人層面仍然疲弱，降準對經濟以至股市氣氛提振作用不大，相信僅能令內地債息稍為回落，助債市趨穩。

 

 

復甦動力見高低 A股續跑贏美牛

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美國勞工部最新數據顯示，截至11月14日當周首次申領失業救濟金人數意外地反彈到74.2萬人，較預測的70萬人為多，就業市場復甦之路依舊顛簸，何況疫情不斷惡化，封鎖措施重啟，經濟前景令人倍感憂慮。不過，民主共和兩黨傳出有意重開紓困方案談判，或可暫時解救民眾的燃眉之急，且帶動美股主要指數周四（19日）扭跌為升。

那邊廂，美國財政刺激尚流於空談，經濟隨時再陷衰退；這邊廂，中國繼續循復甦之路邁進。國家統計局日前公布主要經濟數據，10月規模以上工業增加值按年上升6.9%，與9月持平並稍勝預期；首10個月固定資產投資增長1.8%，亦比市場估計為佳。至於復元速度相對落後的社會消費品零售總額，10月上揚4.3%，較9月的3.3%續有改善。

由於疫情早就受控，今年中國GDP增幅料跑贏全球，勢成為G20中唯一錄得增長的經濟體，A股因而被看好。彭博統計，給予滬深300指數成份股「買入」評級的分析員佔比超過84%，屬2012年6月以來新高。

附【圖】所見，自去年12月新冠肺炎於內地爆發迄今（截至11月19日），A股表現遠遠拋離美牛，滬深300指數期內上漲28.71%，比起標普500指數的14.04%升幅，多14個百分點或一倍。滬深300指數由上海和深圳證券市場中大市值、流動性良好的300隻股票組成，在11月上旬率先突破7月開始形成的徘徊區，反映A股整體向好。

中國除了指數表現略為優勝，中美股市的估值差距亦呈收窄，滬深300與標指市盈率比率於6月觸底後輾轉向上，惟目前仍處0.67左右，意味A股依然相對便宜，疊加疫情好壞有天淵之別，增添內地股市的「吸金力」，有助刺激指數持續攀升。

同時，疫苗面世屢傳突破性進展，踏入11月後，滬深300原材料指數（CSI 300 Materials Index）明顯領漲，一度高見2859點，重返2015年7月水平，本月至今共飆16.9%，走勢較同期「僅升」約半成的滬深300凌厲，代表資金正在押注中國實體經濟穩步復甦。

值得留意的是，內地疫情最嚴峻時期早成過去，經濟活動回復正常，暫毋須進一步寬鬆政策刺激。相反，美國聯儲局的貨幣政策就全力總動員，疫情始終未見緩和，只好多番催促白宮推出更多財政措施，加大紓困規模，結果卻會拖累美元下跌。

中美經濟基本面差異正在擴大，或許是人民幣近數個月顯著升值的動力之一。事實上，美元弱勢短期內不容易逆轉，人民幣資產吸引力日漸提高，相信有利A股表現更上一層樓，並且維持跑贏美股的態勢。

內地股滙雙升 人幣強中有憂

 

新冠肺炎病毒最早在內地爆發，惟目前疫情相對於海外尚算可控，經濟重啟條件較優勝，第二季數據開始改善，展望下半年有機會持續向好。根據IMF最新預測，中國2020年GDP按年上升1%，是唯一能避過萎縮的國家或地區；2021年經濟增長料可達8.2%，也跑贏全球。

經濟基礎理想，估值便宜，成為內地股市炒高的原因之一。有分析推測，中央「出口術」唱好A股、推動中概股回歸香港掛牌，以及部署金融服務改革（盛傳放寬銀行經營證券業務和整合券商等），都是為應對美國的「金融戰」作準備。若北京真的要增加籌碼，保持人民幣滙價穩定並進一步國際化屬重要一環。

人民幣強弱與美元走勢息息相關。3月中美元流動性緊絀刺激美滙急升，現在壓力已明顯紓緩，聯儲局的央行貨幣互換協議(Central Bank Liquidity Swaps)規模由5月底高峰期的4489.46億美元，下降到7月初的2254.14億美元，減幅達2235億美元，比起局方總資產收縮約1600億美元為多。「美元荒」緩解卻拖累美滙回吐，加上疫情反彈，終惹來「崩盤」的疑慮。

剛剛加入看淡美元的有「新債王」岡拉克，他認為，美國聯邦財政赤字嚴重，特別是疫情之後更趨惡劣，最終將導致美滙暴跌；其預測應驗與否要拭目以待，但聯儲局長期「放水」(甚至無限量寬)，確屬美元受壓原因。

弱美元相信是近日推升人民幣的主因，不過，中美貿易戰期間每逢雙方矛盾加劇，CNH都震盪下行，意味人民幣表現始終要看兩國關係而定。

高盛根據2018年迄今資訊而設計的中美關係晴雨表(US-China Relations Barometer)，顯示目前兩國緊張關係較5月美國總統特朗普聲稱將「強力回應」《港區國安法》時大幅降溫。惟從另一角度看，由於雙方關係有機會再度惡化，這會是人民幣後市隱患。

中美博弈暫時不會停止，距美國總統大選只餘數月之際兩國關係將更趨不穩定，很大可能為人民幣滙價增添壓力。然而，中央期望打造「健康牛」，即使人民幣貶值，A股今次也未必會隨之轉弱。

信報投資研究部