徐立言【跨市博弈】這種「確定性」幾乎肯定是錯的

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【信報財經新聞】想像一下，假如今天可以預知明天的新聞，這讓會你成為更出色的投資者嗎？10月13日，美國勞工統計局公布9月份消費者物價指數（CPI）較上年同期上漲8.2％，令市場對通脹下降的預期徹底破滅。如果你在10月12日就知道第二天早上的通脹報告會是什麼，你會打賭股票會暴跌？市場肯定會因消息而驚慌失措？然而，即使預知未知的經濟數據，要猜市場接下來會發生什麼也是非常之困難。事實上，在13日當天上午開盤時，股市率先是暴跌2％後，然後走勢幾乎立即反轉，收市更上漲近3％，這是有記錄以來最大的盤中波動之一。再者，從10月13日上午的低點以來，美國股市已經反彈了約8％。

也許，市場認為這個壞消息還不足以讓聯儲局在11月會議上加息超過已經被認為是不可避免的0.75個百分點。又或者，市場覺得壞消息不如早前擔心的那麼糟糕。換言之，市場會如何作出反應，很多時候都是「木宰羊」﹗唯一可以知道的是，即使今天知道明天的新聞也不能保證能夠進行有利可圖的交易。這就是為什麼堅持長期的投資計劃比不斷追逐如幻的所謂「確定性」更加重要。諷刺的是，華爾街最喜歡的說法之一是「投資者討厭不確定性」。相反，投資者更應該討厭的是確定性。

回顧最近市場已經確定的「個別」事情：就在7月下旬，不少市場參與者還確信，聯儲局在今年加息之後，必然會在 2023 年開始大幅降息，但現在幾乎沒有人會再期待了。在去年 12 月，特斯拉（TESLA）的市值在四天內上漲了近 2000 億美元，超過了福特汽車（Ford Motor）和通用汽車（General Motors）的市值總和，這一切都是因為投資者一廂情願地相信這家電動汽車製造商的增長將不會放慢下來。然而，不幸的是特斯拉股價今年已累跌逾四成，並抹掉去年的升幅。今年初，市場策略師幾乎一致認為，美股將上漲 6％ 至 11％。但到目前為止，標普500指數已下跌近20％。在那之前不久，華爾街一直在推銷所謂的優質股票，這些股票具有高盈利能力和低債務作為賣點，更被形容為可以抵禦經濟周期可能帶來的任何影響。結果，這類優質股票的表現平均落後於標指約4個百分點。更甚的是，金甲蟲和比特幣粉絲多年來一直在宣稱貴金屬和數字貨幣是保護購買力的完美方式。但到今年為止，隨著通脹的肆虐，黃金下跌了9％、比特幣跌幅超過50％。

以上也許是一些極端的例子，但足以說明當你追求確定性的幻覺時會發生什麼。當你追逐下一個短期收益並且腎上腺素在激增時，會很容易想像自己會知道市場接下來會發生什麼。然而，殘酷的現實是，市場並不是這樣運作的。股市不允許任何人（無論多麼聰明或有遠見的人）確切地知道即將會發生什麼。Facebook 的母公司 Meta Platforms（META）公布了令人失望的季度收益，結果市值單日縮水近 850 億美元。那些曾經成為永恆真理的信念——通脹已經死去、利率將在更低的時間裡保持更長時間、股票以外別無其他選擇、科技巨頭永遠不會讓投資者失望等等——現在已經被大部份人嗤之以鼻。

這個年頭，投資者也許更需要警惕下一個確定性。現實是，投資者不必對每一個預測都採取行動，一個預測聽起來越確定，就越應該懷疑它的有效性。未來的日子，肯定會出現具說服力的人，配以高度信念的方式告訴投資者，什麼時候通脹必定消退，什麼時候利率必定下降，哪個行業注定要失敗或一定會佔市場主導地位。這種「一槌定音」的分析除了得到大量過去數據的支持，也會讓人感到安心，會讓投資者覺得並不孤單，更會誘使你跟隨它。然而，這種「確定性」幾乎肯定是錯的。

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徐立言 信報【跨市博弈】「黑色星期一」的教訓

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【分析】 信報財經新聞 2022/10/24 08:19

【信報財經新聞】今年對投資者來說是艱難的一年，股票下跌了逾 20％。更戲劇性的是，債券價格也下瀉。事實上，股市出現像這樣的下跌每隔幾年就會發生一次。但在過去的四十年裡，債券的利率一直在穩步下降（債券價格隨著利率下降而上漲）。其中，三十年期國債收益率在1981年為14.5％，到2020年已跌至1.3％。隨着今年利率急速上升，債券價格已下跌了16％，而2022年可能是一個世紀以來股票和債券雙雙下跌的第三次。當然，重要的是要正確了解事實的本質。首先，從債券市場的角度來看，美國不能在沒有嚴重負面後果的情況下繼續借貸和增加政府財政赤字。沒有什麼能永遠延續下去，利率最終不得不上漲。儘管投資者誤以為低利率是理所當然的（這是可以理解的），但現實是這個「Endgame」已經到來。

另一方面，人們總是認為當前的市況是有史以來最糟糕的。雖然歷史的紀錄非常值得參考，但純粹片面地閱讀歷史與「老前輩」的個人經驗之談相比，從後者的親身經驗肯定可以獲得更多保貴的教訓。回顧在1987年的崩盤，結束了長達五年的「牛市」。道瓊斯工業平均指數從1982年8月的776點上升到1987年8月的2722點。然後，在八個星期內，道指下跌了約17％。10月19日（被稱為「黑色星期一」），道指再暴跌了23％。結果，華爾街在一天內遭受了極大的損失。當全世界或者說99％的人在恐慌性拋售或被恐懼嚇得目瞪口呆的同時，RJR Investment Management 的首席投資官Tom Quinn在那天下午瘋狂地買入股票。他在後來回憶中提到：「在10月19日那天目睹了市場的崩盤，市場上出現了一面倒的恐慌。這很可能是一個絕佳的買入機會。那天下午，隨著市場下跌超過 20％，我們完成了所有買盤。顯然，這是個非常符合邏輯和經濟上正確的決定，但當時也受到了可能被解僱的威脅。黑天鵝事件創造了獨特的賺錢機會。然而，恐懼心理會阻礙人們利用該事件去獲利。事後有人稱讚我沒有被當天的情緒所影響，但這對我來說似乎並不艱鉅，只是簡單的投資常識。然而，逆向而行的做法有時候可能比愚蠢的更愚蠢，因為這幾乎讓我失去了工作。」

結果，除了一些過度槓桿化的經紀公司被迫倒閉以外，之後並沒有什麼大事發生。市場在幾個月後逐步恢復，經濟並沒有受到根本性的傷害。事實上，損害亦僅限於華爾街而已。如果這裡有一個教訓，那就是市場會發生意想不到的事情。事後孔明來看，股市也許不應該發生這樣的崩盤，但這個「黑色星期一」確實如此戲劇性出現。當人們談論當前的「毀滅性衰退」時，也許他們只是已經忘記了歷史的教訓。如果他們是有豐富經驗的沙場老將，就肯定了解到市場是一個充滿風險的地方。再者，從統計數據來看，市場走勢並非按照正態分佈（normal distribution），有時候概率曲線會有「肥尾巴」（fat tails）。換句話說，應該每三十年才僅發生一次的罕見事件，實際上每二十個月就可能發生一次。如果無法承受市場的大幅波動，那就不適合投資於股票市場。如果連自己的性格也不了解，那麼市場更會是一個要交昂貴學費的地點！

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徐立言 信報【跨市博弈】驅動股價的長期力量是什麼？

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2022年10月17日

在傳統的財務估值中，有兩個主要因素可以導致股價上漲或下跌，分別是每股自由現金流（FCF per share）和價格與每股自由現金流比率（P/FCF）。從簡單數學公式可見，將這兩者相乘，即可得到股價（Price = FCF X P/FCF）。這個簡單的等式意味著每股FCF或P/FCF 比率的變動將對公司的股價產生直接的影響。上面的等式，提供了一個框架來解讀股票變動的原因。在短期內，股價的走勢通常較受 P/FCF 比率變化的影響。

以蘋果（AAPL）為例子，在2022財年的首九個月，公司的自由現金流增至 906 億美元，比一年前約 760 億美元增加了 19％ 以上。就每股自由現金流而言，它從2021財年同期每股4.53美元上升到2022財年的每股5.57美元。然而，儘管每股自由現金流有所增長，但蘋果股價今年下跌了22％。顯然，蘋果的業務表現（以每股 FCF 為代表）與其股價表現之間的背馳，主要原因就是P/FCF比率的收縮。

當然，這種悲觀情緒是有其原因的。說今天的股市情緒低迷，感覺是太過輕描淡寫。Covid-19後經濟反彈所帶來的樂觀情緒顯然已被高通脹和利率上升的悲觀情緒所掩蓋。如果市場情緒好轉，這類估值比率（如 P/FCF、P/E）可能會再次走高。然而，希望更高的P/FCF比率就如希望投資者的情緒變好，這是一種不可靠的投資方式。事實上，長期而言，投資需要更可靠的東西來推動股價回報。

可以肯定的是，筆者並沒有輕視當前的經濟形勢。蘋果正面臨供應限制等不利因素，美元走強導致的外幣折算損失，以及對其在俄羅斯業務的影響。然而，作為投資者必須區分什麼是暫時的，什麼是永久性的。是否應該將這些當前的挑戰視為永久性的？個人並不這麼認為。

回顧歷史帶來的經驗，那就是以每股FCF為代表的業務增長，與市場情緒的變化比較，前者顯然將更為重要。在 2010年6月，蘋果股價大約為每股8.75 美元（拆細調整後），到今天股價上漲了近 16 倍，達到每股 138 美元左右。有趣的是，股價長期上漲背後的主要驅動因素之間，其實存在巨大差異。儘管股價確實受益於P/FCF比率的增加，然而該比率在過去 12 年中的貢獻僅為 13％。更明顯的驅動因素是蘋果的每股自由現金流，從當時的 0.47 美元飆升至今天的 6.60 美元以上。鑑於對蘋果股價上漲的貢獻存在巨大差異，投資者到底應該需要關注什麼？答案是顯然易見。

（筆者及相關人士持有蘋果的財務權益）

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徐立言信報: 【跨市博弈】本可避免的市場風險

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【信報財經新聞】「Don’t fight the Fed」 曾經是一個非常有警惕性的投資智慧。不過，時移勢逆，不少人都會感覺聯儲局目前卻想與所有人，包括股市和經濟作鬥爭，包括正積極試圖讓股市崩盤，打破房地產市場，並將經濟推入衰退之中。

聯儲局主席鮑威爾在九月的議息後記者會明言，要回復物價穩定，同時實現失業率相對溫和上升及經濟軟着陸，將是非常具挑戰性，他也希望以無痛的方式令通脹受控，可惜此法並不存在。換句話說，聯儲局希望包括以失業率上升、工資下降、陷入衰退以減緩通脹。當然，不難理解聯儲局執意於緩減價格上漲，因為沒有人喜歡高通脹，而中期選舉臨近，拜登政府當然相當著急。

此前，顯然有些事情非聯儲局可以完全控制，例如新冠病毒對全球經濟所帶來的負面影響。此外，聯儲局也無法控制政府支出，更不能生產更多的汽車；換言之，聯儲局也無法修復供應鏈，更無法控制俄羅斯作出一個瘋子的行為，並繼續對一個無辜的國家進行殘酷的戰爭。

不過，參考基金經理Ben Carlson引述嘉信理財的Kathy Jones研究了過去40年左右緊縮週期中聯邦基金利率的變化，今次美聯儲的收緊政策已經快得相當離譜。同樣調升三厘左右利率水平，在1994、1983年的加息周期分別用了 13及16個月時間，但今次只是7個月。令人費解的是，聯儲局花了一段時間才開始行動，但一旦意識到通脹是一個實際問題，聯儲局目前卻試圖過度糾正，並以歷史上幾乎所有加息周期更快的速度上調息率。

期待股市下跌、人們丟失工作崗位、賺更少的錢，如果必須的話，聯儲局更會嘗試拖垮經濟，藉此停止價格繼續上漲。然而，聯儲官員其實應該要感到非常尷尬，因為他們錯過了提早加息，令通脹率達到如此高的水平，以至於現在以過度糾正迫使經濟陷入衰退。事實上，在2020年9 月，聯儲局仍預測失業率要到 2023 年才能達到 4％。不過，到2021年12月，失業率已經低於4％，比預計提前了兩年。在2021年6月，當時市場已清晰看到經濟已經在復甦，聯儲官預計到2022年底利率仍維持在0％，並在2023年才上調50個基點。顯然，聯儲局根本沒有預料到今年會出現通脹率上升到9％。

聯邦基金利率現在為3.25％，在最近兩次會議上加息了75個基點，但這兩次加息實際上已高於對整個2023年加息的預測！當然，世紀疫情的大爆發，沒理由去責怪任何人對經濟的預測稍有偏差；而且這也是普遍人經歷過最困難的經濟環境之一，歷史上幾乎沒有先例可言。在過去短短三年間，令人感覺就像經歷了7個經濟周期，但聯儲的問題是，他們似乎沒有謙遜的態度承認目前所處的環境有多麼困難。

由於收緊速度實在太快，美股正在進一步崩盤，美國房地產市場正在戛然而止；儘管天然氣價格下降，商品價格下跌，但抵押貸款利率增加了一倍多。筆者並不擔心股票市場或債券市場，因為市場最終會復原的。而處理損失雖然並不無樂趣可言，但損失也是處理風險資產的一部分。對筆者而言，金融市場有兩種風險，分別是可避免的和不可避免的。如果聯儲刻意讓經濟陷入衰退，這無疑是可以避免的風險。儘管機會渺茫，但仍希望聯儲局在制定政策之前最終能及時反省過來。

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徐立言 信報【跨市博弈】無法控制波動但可以控制情緒

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美股今年的表現是十分顛簸，標指在今年初創下歷史新高後，到3月初就下跌了12％，接著從3月底出現反彈11％。在短暫的複甦之後，到6月中旬又大瀉了20％；以收市價計，6月中旬仍然是這個熊市的低點，到8月中旬股市又出現反彈了17％。其後，上個月出現了跌9％、升5％的波動，到現在又下挫了逾10％。儘管出現了大大小小的反彈，但今年的整體趨勢是下跌。這與過去13年左右相比，市場已發生了翻天覆地的變化，過去投資者需要不斷提醒自己這是一個牛市，但現在必須提醒自己這是一個熊市。

筆者當然不確定當前的市況會持續多久，畢竟沒有水晶球。但筆者唯一所知道的是，在股市處於下跌趨勢時，即使更加關注股市，也不會讓作為投資者的生活變得輕鬆。大多數時候，筆者都會一直盯著屏幕，關注推動市場的走向和影響股市的負面因素。然而，儘管我不關注也沒關係，正所謂「天要下雨，娘要改嫁」，股市也根本不在乎筆者有沒有在看。不過，即使今年很艱難，我的投資信念並沒有因為股市出現糟糕的表現而改變。事實上，對筆者來說，專注於正確的東西，這意味著將選股的範圍收窄，並放眼於長期的價值創造。

很多人聽過德國股神科斯托蘭尼（Kostolany）的「遛狗理論」，而 Acron Fund 的投資組合經理 Ralph Wanger 也曾作出類似的比喻，他把市場比作一條帶上很長皮扣的興奮小狗在紐約市隨機地向各個方向飛奔。狗的主人正從哥倫布圓環（Columbus Circle）步行穿過中央公園，再前往大都會博物館。然而，在任何一刻，都無法預測小狗會朝哪個方向跌跌撞撞。但從長遠來看，你知道小狗一定會跟隨主人的方向前行。但令人驚訝的是，幾乎所有市場參與者，無論大小，似乎都將目光投向了這隻小狗，而不是主人。 尤其是這種市場波動持續的時間越久，就越容易過多地關注小狗而不是主人。

當然，如果是希望透過不斷累積資產而最終達至財務自由，那麼這種波動應該被視為以較低價格的買入機會，而不是風險。如果已經積累了不少資產，那麼這種波動也是美股能夠擁有非凡回報的路途中的必經階段。從目前來看，無論哪種方式，重要的是要記住當下的波動性——無論是上行還是下行——暫時都是熊市的一個特徵。儘管無法控制這種波動性，但是個人卻可以控制面對波動時的情緒，即盡量保持冷靜的頭腦。

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徐立言 滿街鮮血是入市時機

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當俄羅斯上周三（23日）晚上入侵烏克蘭時，全球期貨市場都遭到拋售，美國市場亦是全線下跌。到周四（24日），道指儘管早段曾再急插超過800點，但其後仍可以拾級向上，收市轉升逾90點，納指更反彈超過3％。面對瀕臨死亡的威脅、失去家園，甚至失去國家、流離失所，別人處於可怕的戰爭卻去擔心股市似乎有點冷血。然而，曹 sir 過去也曾在文章中提過：「...... 記得1989年6月5日我老曹亦曾用『滿街鮮血、入市時機』（Blood in the Street）......」。無疑，股市確實是一處無情之地。無論你認同與否，股市往往在面對可怕的事件時上升。

基金經理Ben Carlson在最近的文章中亦舉了幾個例子，關於戰爭與股市之間的關係，包括：在1914年第一次世界大戰爆發後的六個月內，道指下跌了逾三成。由於戰爭基本上使商業世界陷入停頓，市場流動性幾乎枯竭，因此美國政府當年決定關閉股市。持續六個月後，道指在1915年復市後上漲了88％以上，這仍然是道指有記錄以來最高的年回報。從1914年戰爭開始到1918年戰爭結束，道指總累計上漲了43％以上，年複合為8.7％。到第二次世界大戰，於1939年9月，希特勒入侵波蘭，引發了戰爭，道指在同月5日開市上漲了約一成。1941年12月上旬美國珍珠港遭到偷襲，股市在開市時下跌2.9％，但僅用了一個月的時間就收復失地。總體來看，從1939年二戰開始到1945年底結束，道指累計上漲了50％，年複合為7％。事實上，在近代歷史上最嚴重的兩次戰爭中，美國股市就合共上漲了 115％。

股市是否短期已經築底，要事後才會知道。不過，就如最近收到一個截圖，當中問俄羅斯與烏克蘭的沖突，你覺得受傷最大的是﹖A.俄羅斯；B.烏克蘭；C.美國；D.中國；E.我的倉位。圖中的選擇是 E，如果讀者的選擇也是一樣，並認為股市是你現在最大的擔憂，那就應該自覺很幸運。最後，在此祝願烏克蘭早日和平！

 

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【跨市博弈】網絡效應才是最有價值的優勢

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「網絡效應」（Network Effect）這個詞經常被濫用於並不真正擁有網絡效應的企業，筆者最近看到一篇海外的基金經理講解真正的網絡效應其實是商業中最有價值的優勢之一，也是普遍專業投資者在研究公司時一直關注的東西。

簡單來說，當網絡效應與市場商業模式相結合時，情況有如一條收費公路，向平台上所產生的商業活動收取高額的特許權使用費。一般而言，具網絡效應的企業通常擁有非常有高的經濟效益，一方面資本要求較低，另一方面邊際成本通常很少甚至沒有。換句話說，這意味著企業可隨著業務的增長而大幅提升盈利能力。當然，其最重要的特徵是隨著業務的增長，企業會變得更強大、護城河變得更深。網絡效應更一定程度上違背了資本主義的本質，當利潤率在擴大的同時變得更難被競爭對手擊破。

根據梅特卡夫定律（Metcalfe's Law），網絡的價值是網絡參與者數量的平方。舉個例子，如果一個電訊網絡有 10 個客戶，其價值便是「100」（即 10×10）。如果此網絡添加一個用戶，從10到11，則值現在為121（即 11×11），即電訊網絡的規模增長了10％，但價值卻增長了21％。儘管這雖然是一種相對鬆散的推算，但大方向是正確的。又比如此電訊網絡從10個用戶增加到20個，則該價值將增至400（規模翻了一番，但價值翻了兩番）。根據此邏輯推論，每個新用戶都令現有客戶的價值得到拋物線式上升，而隨著更多的新客戶加入，網絡將變得更有價值，但最大化的“網絡效應”，也意味著將趨向於壟斷。

在互聯網世界裡，除了為新客戶服務的可變成本（variable costs）得到大幅下降，增長所需的資本投入也可以相對地大大減少，變相進一步優化網絡效應的經濟效益，並加速了這條通往壟斷的道路。當然，並不是每一個真正擁有網絡效應的企業都達到法律所定義的壟斷性地位，但這些企業實際上都享有類似壟斷的利潤。沿此思路，就不難理解內地政府要先發制人，強化反壟斷和防止資本無序擴張的措施，打出一系列「組合拳」；結果，無論是科技、互聯網、醫藥、教育等具有濃厚的網絡效應特質的企業都受到政策上的嚴厲規範。

有志成為港版“納指”的恒生科技指數今年累跌逾三成，30 只成份股最新總市值從年內高位累計蒸發約 10 萬億港元。同期，蘋果（Apple）、微軟（Microsoft）、Alphabet、亞馬遜（Amazon）和特斯拉（Tesla）卻支撐起了今年美股的主要升幅（納指今年升逾17％，但扣除這五家企業，升幅將少於 10％）。當然，你可以認定美股升勢並不健康（甚至是泡沫），也可以說內地是着眼更長遠的發展，但套用凱恩斯的「金句」「長期而言，我們都一命嗚呼」（In the long run, we are all dead），崇高的理想，但長期的事，誰管得？自斷自己的規模和競爭力，未見其利似乎已先見其害。

本欄暫休數周，在此預祝各讀者聖誕快樂及新年進步！

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徐立言【跨市博弈】價值投資的新定義

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最近看到一篇基金經理Fred Liu的訪問，提到他對自己基金組合的研究和分析，回顧組合內29個持倉到目前的表現，發現頭6大持倉所貢獻的回報已超過100％，而其餘23個持倉拉勻（有賺有蝕）基本上回報為零。這某程度上反映，投資就像生活中的各種各樣事情的分布，大致上都遵循著冪律（Power Law Dynamics）；換句話說，80％ 的回報很可能來自投資的20％或更少。

對很多自稱為「價值投資」的投資者來說，最難做的事情之一就是購買已經大幅上漲的股票；股票已經接近高點時才買入，又怎樣自稱為「價值投資者」？因此，價值投資者不買接近52周高點的股票！「價值投資」應專注於52周的低位名單或永遠持平的股票。然而抱有這種傳統的價值投資思維顯然忽略了幾個重要因素。

在一項對1926年至2008年羅素3000（Russell 3000）的研究發現，如果去掉前25％表現最佳的股票，投資回報將從每年9.6％的正回報變為每年0.6％的負回報。而另一個有趣的統計數字，在1990年的標普500指數成份股中，只有302家公司（佔 60.4％）在十年後仍然存在，當中亦只有79家公司（佔 26.2％）跑贏標指ETF。也令人意外的是，有74家公司（佔 24.8％）的回報比一年期的政府票據更差、54家公司（佔 14.9％）的回報比通脹低（以 CPI 作量度）。

在互聯網和新經濟主導的世界的中，「贏家通氣」的現象可能會進一步縮窄未來可以繼續創造「價值」的企業數目，而這些少數贏家也最終會主導了各自行業的市場份額和利潤。事實上，「股神」畢非德的投資旗艦巴郡哈撤韋（Berkshire Hathaway）最近的投資方式也許會令很多傳統「價值投資者」感到困惑；尤其在IPO時以高得離譜的估值對Snowflake（SNOW）及 Nubank（NU）進行投資，這是否意味畢非德看到這些公司在未來10至15年驚人的發展潛力，並能夠在各自的新興行業中獲得大量的利潤？我個人的看法是肯定的。

在過去，行業的起起落落，但總是恢復到競爭平衡；惟時移勢逆，新經濟模式似乎顛覆了和破壞了基於均值回歸的舊投資方式，而且也是對舊有的價值投資理念的一次重新定義。

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徐立言【跨市博弈】地球或火星上投資同樣是很危險的事

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美股上周低收，聯儲局主席鮑威爾忽然「變鷹」、Omicron 新冠病毒變種為全球經濟帶來不確定性，加上11月非農業職位增長遠低於預期，都加劇市場震盪。其中，納指上周表面上僅跌了 2.6％，但 FANG+ 指數實際上從高位已回落近一成。事實上，不少科技股跌勢固然又急又勁，個股如 Adobe（ADBE）周五單日就急挫逾8％，短線走勢上確實非常兇險。

當然，最近的拋壓未必全是市場心態上的突然改變（Risk Off），一部分原因可能是基金於年底前為投資組合作出再平衡（rebalancing，賣出表現較好的股份、買入表現較差或低於其適當權重的股份），而由於個別股份早前累積升幅實在太多，基金沽貨換馬的行動對市場的影響自然比正常情況更加劇烈；此外，踏入年末，也有不少基金需要分配現金紅利（dividends）給投資者，但鑑於大多數基金的現金水平都非常低，結果不得不出售部分持股以進行分派。

然而，從短線角度來看，拋售壓力有機會開始見頂，因為超賣情況已接近相對極端的水平，下行風險理論上會有所下降。而踏入十二月中，基金經理也有有可能要為投資組合在年終報告上進行 Window Dressing；去到接近年底時，向來更是不少市場人士所期望的傳統「聖誕老人升市」（Santa Claus rally，定義為在每一年的最後五個交易日至到下一年的首兩個交易天）。從歷史數據上看，這段日子一向是升多跌少；因此，儘管市況仍存在很多不明朗的因素，進一步調整多少亦未可知，但博出現反彈的賠率仍然吸引。

執筆時，湊巧聽到英Sir的訪問，令筆者甚有同感，就是他談到投資確實是一件很危險的事，美股處於高位，即使市場操作其實相當困難，只能控制風險去賭。也許，就如《少林足球》的經典對白：「你快點回火星吧！地球是很危險的」，但去火星做投資又是否安全﹖

有趣的是，特斯拉（Tesla）行政總裁，也是 SpaceX 創辦人馬斯克（Elon Musk）給內部員工的一封電郵中透露，星艦（Starship）計劃的火箭推進器Raptor遇到生產問題，可能使SpaceX 破產。而星艦火箭主要用於在太陽系周圍運送人員和貨物，而SpaceX的終極目標更是宏大，是要在火星上建立讓人類生存的殖民地。馬斯克在星鏈和星艦計劃投下重注，不過若全球出現經濟衰退、資金流動性緊拙，無論投資地球或火星，看來同樣是高危動作。

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徐立言 : 新變種病毒殺到下仍可看好的科技公司

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南非全新的新冠變種病毒殺到，帶動環球金融市場上周出現頗為激烈的震盪。儘管目前仍比較難確定新變異病毒的威力，也有不少人會憂慮這波變種病毒是另一次黑天鵝事件。惟換個角度去看，假如疫情不幸地再次大爆發，經濟難免會受到損害，到時候通脹預期會否因此而降溫﹖而儲局副又會否改變主意拖慢削減買債的步伐、甚至延遲收緊貨幣政策﹖個人來看，各國短期內也許會實行一些臨時性的收緊防疫措施會，但疫苗平台技術在過去兩年大大加快疫苗開發速度，而且大部分國家都選擇與病毒共存的長期策略，儘管疫情可能間歇地出現惡化，但金融市場理論上早已適應跟新冠疫情「共存」，估計出現持續性的恐慌機會不會太高。

無疑，短期的市場變化難以預測，但從長遠來看，最好的企業在危機過後往往可以因應環境的新常態繼續崛起，就像一個運動員變得更健康和狀態更好的一樣。而其中一家能夠在疫情期間不斷提升營運，而且充滿著活力與韌性，就是谷歌母公司Alphabet（Google）。

事實上，Google Search 一直是谷歌一項利潤豐厚的業務，而當中大約六成的利潤會用於資助一些具有巨大增長潛力的項目上。長期以來，由於當中一些投資項目獲得了非常可觀的回報，結果產生了一個良好的正向循環，也進一步鞏固了管理層依循這種資本配置和發展方向。Google 一方面新建更多的大型數據中心（datacenter）以支持旗下 Google Cloud 的巨大商業機遇及 YouTube 快速的業務增長，另方面也出售一些非核心的資產。此外，聘請最頂尖的工程師來研發人工智能（AI）技術，除了延長這個正向循環的周期，對 Google 目前各項業目發展的幫助更變得不可或缺。當然，有些人會挑剔個別投資項目有如賭博一樣倒錢落海，但觀察過去幾年的經營費用金額基本上趨於平穩，佔收入的百分比開始下降，加上公司正在增加回購，也變相令每股的價值得到更大的提升。

在我看來，Google 是全球所有科技企業之中擁有最鞏固「護城河」。首先，Google 以最有效的方式匯集全球所有流通信息，並隨著規模的增長而變得更優化，龐大的網絡效應令公司能夠以非常高的利潤率和非常低的邊際成本將這些信息「變現」（Monetization）。而 Google 可能是世界上最偉大和最成功的「科技 + 商業」組合，某程度上就像萬事達卡（MasterCard）對世界商業所產生影響一樣。隨著時間的推移，信息的需求肯定仍會有很大的增長空間（尤其是商業方面）。

第二，隨著品牌的廣告支出逐步從疫情的停頓中恢復過來，Google 的廣告收入預料將可穩步向上，其中 Youtube 的訂閱和瀏覽量仍然非常強勁，而一些關鍵的垂直領域（如旅遊）等廣告預算也有所回升。此外，另一最大的增長動力會是來自雲計算的巨大商機。這主要是受惠於更多的企業把 IT 開支轉向採用 Google 的 IaaS 服務（Infrastructure-as-a-service，即是從 Google 租用雲端計算和存儲而不是擁有自己的硬件）。由於 Google 擅長數據科學，除了擁有大量的專業知識和非常領先人工智能技術，未來將可持續提升效率和推動更多銷售，並進一步提高變得越來越有價值。當然，在物聯網（IoT）的趨勢下，包括 Tesla 上的多個攝像鏡頭、安全攝鏡頭上的傳感器、醫療設備內部晶片、健身設備、工廠車間的機器、各類家用白色家電、智能揚聲器等都將連接到互聯網，都需要運用上「邊緣計算」（edge computing，一種更加分佈式的計算形式，使伺服器更接近終端用戶）。而 Google 目前有擁有近 150 個分邊緣網絡存點（Network edge locations），再加上傳統的集中式數據中心，估計公司也會在這個不斷擴張的蛋糕中分得一杯羹。

 

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徐立言: 要投資致富切忌過於杞人憂天

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也許與很多人的想法有一些出入，美國經濟受到 Covid 疫情的打擊，政府亦因大規模放水導致債台高築，理論上對個人財富有較大的負面影響。然而，實際上在這段日子期間，美國家庭的平均財富增長，竟然是自 1950 年代有紀錄以來的最大增幅，家庭的平均淨資產更首次超過美國 GDP 的六倍。不過，有點令人遺憾的是，這些財富的大部分卻掌握在前 10％ 的有錢人手中，因此只可以說是富者變得更富有而已。普羅百姓期望力爭上游，惟要累積可觀的財富並不容易，投資致富的方法在過去一段頗長時間內也起了很大的變化。

在過去，萬寶路香煙的生產商母公司Altria（前身為 Philip Morris），曾是有史以來表現最好的股票之一，如果在 1970 年代初期投資約 1 萬美元，目前價值已高達 2.54 億美元！惟值得注意的是，當中大部分回報來自將股息再投資（因為純粹計算股價變化的話，當下的價值只有 183 萬美元而已）。無疑，這是一種緩慢而且非常乏味建立資本的方式，因為它需要時間、耐​​心、紀律和穩定的複利才能真正獲得巨大的回報。

至於過去二十多年，如果在1997 年亞馬遜（Amazon）上市時投資1萬美元，現在的價值則超過1700萬美元。不過，沿途能夠維持信念並不容易。因為在 2000年科網泡沫爆之時，亞馬遜的股價最多曾一度大瀉逾 94％。如果想要複製這種成功，便需要有長遠的目光，發掘出下一家改變世界的公司。

惟說到令人嘆為觀止的，是加密貨幣所創造的巨額財富，可以說是更加猛烈和快速。事實上，幣圈就有人通過「投資」8000 美元柴犬幣（Shiba Inu），在400多天內變成了近60億美元 ，而該幣是狗狗幣（Dogecoin）的衍生品。當然，坊間有不少人認為加密貨幣主要為年輕人創造巨額財富，在這麼短的時間內賺這麼多錢是不可能持續的，未來幾年或會出現泡沫爆破。

惟有趣的是，「股神」畢非德曾講過，泡沫存在的原因是因為人們認為比他們愚蠢的鄰居變得更富有（bubbles happen when people see a neighbor "dumber than they are, is getting rich and they aren't."）。對錯過的恐懼（fear of missing out，FOMO）也許正是泡沫形成的原因。實際上，不少人對某些投資標的感到興趣，主要是因為它在上漲，而不是因為他們對其有一定的了解。由於人性的嫉妒和貪婪，泡沫產生無可避免，因此更好的策略是，要學懂不在泡沫中瘋狂，而係利用泡沫去壯大自己（例如沖個泡泡浴），在浪起時加入，浪退時離開，而非整天杞人憂天，嚷着天要塌下來。

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徐立言: 有信念才有機會獲得超額回報 TSLA

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5年前，如果你把一萬美元買入特斯拉（Tesla）股票，到2019年底，這一萬美元的股份的價值升至二萬美元。在不到4年的時間翻了一倍，表面上看來也算是不錯。然而，從2020年到今天，這個價值2萬美元的投資進一步升值至 27.5萬美元；在這過去的5年裡，該股票大漲了26倍以上，這說得上是超額的投資回報。儘管如此，你應該撫心自問，自己是否能夠克服當中的波動並堅持下去。

在這過去的5年中，Tesla的最大跌幅分別為30％、50％、60％和 35％。事實上，Tesla 大跌逾六成就是發生在去年！但從此以後，股價卻大漲了逾十倍。令人衷心佩服的是，有不少的Tesla投資者儘管面對很多其他人對公司及其老闆馬斯克（Elon Musk）的負面批評，但仍然能堅持自己的信念，而他們確實可以稱得上是真正的信徒。今天，市值最大的六家上市公司微軟（MSFT）、蘋果（AAPL）、谷歌（GOOG）、亞馬遜（AMZN）、Tesla （TSLA）和 Facebook （FB）合計近11萬億美元，佔整個標普500指數成分股得25％。事後孔明來看，如果你在這些公司 IPO 時，分別買入一萬美元，回報將會非常驚人。不過，話說回頭，這些股王在整個上漲過程中都曾不斷受到質疑，而當時的持有者總可以找到一個很好的理由而半途而廢。

換個角度來看，能獨具慧眼，挑選出未來的「股王」其實也是非常困難的。對於普羅小投資者而言，採取中庸之道，當然是持有指數基金作為核心的投資；儘管，這是一個沉悶的策略，但長期來看，指數基金依然是股市最大的贏家之一。當然，以小注博大贏，也可以撥出部分閒置的資金挑選自己具信念的未來贏家。至於讀者個人又有甚麼未來股王的心水﹖非常歡迎您到我的 Facebook 專頁留意與筆者交流和分享你的看法。

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徐立言【跨市博弈】元宇宙的核心受惠概念 COINBASE

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早前，有消息指 Facebook（FB）計劃更改公司名稱，以反映公司目前正加速布局tephenson）的一本作品《潰雪》（Snow Crash），意指在沉浸式的虛擬的空間和世界，可以讓許多使用者和用戶進行社交互動、消費娛樂，甚至工作。而 Facebook 早在 2014 年收購虛實境公司 Oculus，其 CEO 朱克伯格（Mark Zuckerberg）當時就已經表示希望打造這種虛擬世界的願景。籠統來說，BGND（Blockchain 區塊鏈、Game 遊戲、Network 網絡、Display 虛擬顯示）可以說是構建「元宇宙」的四大技術支柱，因此可以觀察到包括一眾科技企業如微軟（MSFT）、輝達（Nvidia）和遊戲公司 EPIC、Roblox（RBLX）等也在元宇宙中許多不同的領域上作出不少的投入。

簡單來說，（G）遊戲為「元宇宙」提供互動的娛樂內容和實現流量聚合，（N）5G 網絡則提供了近實時的訊息傳輸速率，（D） VR / AR 等顯示技術則為用家帶來沉浸式的體驗。

然而，這三個原素僅僅是呈現一個近乎完美和逼真的虛擬世界，更值得留意的是，Blockchain 的核心技術具有去中心化的結算平台特點，包括智能合約、去中心化金融（DeFi）協定、NFT（Non-Fungible Token）等的功能可促進用戶在「元宇宙」世界的資產流轉和權益得到更大的保障。

換句話說，Blockchain 提供的更重要意義，在於保障用家的虛擬資產、虛擬身份的認證，實現「元宇宙」內的經濟系統的價值轉換（利用加密貨幣），並保障系統內的規則得到充分和透明的執行，而不會像傳統遊戲或平台一樣被肆意篡改。

某程度上來說，Blockchain 可以說是整個「元宇宙」迎來臨界點的核心元素。因此，Facebook 除了正加速將其傳統線上社交平台轉型至元宇宙（Metaverse）外，公司將繼續同步發展其加密貨幣錢包 Novi 和加密貨幣 Diem（跟美元掛鈎的穩定幣 USDP），計劃雖然仍在測試階段，但若然將來可以成事，全球數十億的 Facebook 用戶可能會因此而首次接觸數字貨幣。據悉，這個加密貨幣錢包 Novi 將可存放 NFT，而且會採用 Coinbase（COIN）作為託管平台 Coinbase Custody。

事實上，筆者在過往文章易已指出過，讀者不宜忽視區塊鏈和相關加密貨幣的潛力，更應驗了加密貨幣亦已逐步成為不少個人或機構投資者的資產配置一部分。隨著全球首隻 Bitcoin ETF（Bitcoin Strategy ETF，代號：BITO）於上周二上市，主流的加密貨幣如比特幣（Bitcoin）和以太幣（ETH）從 9 月底開始一路向上攀，並創歷史新高，上周四更一度接近 6.7萬美元。

加密貨幣熱潮持續延燒，累計今年上半年，以太幣上半年的交易量就已經達到 1.4 兆美元，比去年同期增加了 1461%，而比特幣同期的交易量則是 2.1兆美元，按年大增 489%。不過比較兩者的增長幅度，以太幣交易的火熱程度明顯比特幣為高。

事實上，以太幣成為全球第二大的加密貨幣，而且受到投資者的愛戴，主要原因是採用以太坊（Ethereum）的去中心化金融（DeFi）協定，並以開始證明了以太坊作為全球金融系統與開發者平臺上的實際應用價值；除了對於以太坊升級至 2.0 抱持著樂觀的態度外，新的提案更準備減少以太幣的供應，而且愈來愈多的擴充的解決應用方案將有助於改善以太坊的網路吞吐量。

當然，除了直接買入相關的 ETF 以外，另一個可以直接受惠的，相信會是今年4月才於納斯達克上市的美國最大加密貨幣交易平臺 Coinbase。該公司成立於2012年，是美國首家持有正規牌照的加密貨幣的交易所。儘管很多人認為 Coinbase 仍然只是一個相對初生的生態系統，但包括基於穩定幣的支付方式、DeFi、NFT等應用，公司作為這一生態系統的金融基礎設施（交易平台），前途顯然是無可限量，並可從中受益巨大。

根據 Coinbase 第二季的業績顯示，其營業收入達到 22.3 億美元，交易量增至 4,620 億美元，高於第一季度的 3,350 億美元。Coinbase 的收入可分為三個類別，分別是交易收入、訂閱與服務收入，但目前為止交易收入仍是最主要收⼊來源。不過從長遠來看，交易收入將肯定不會是 Coinbase 唯一的增長來源。從目前經營狀況來看，非交易手續費的收入只佔實體的 4％，但可以預期公司會逐步增加更多更多輔助功能和服務，例如抵押式貸款（類似於保證金融資），以及機構用戶業務的進一步增加，預料可增加訂閱和其他服務等額外的收入。

沿此思路，Coinbase 未來可拓展新業務的空間仍然非常巨大。

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徐立言【跨市博弈】格拉罕和李佛摩優勢消失之迷

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格拉罕（Benjamin Graham）和李佛摩（Jesse Livermore）都是華爾街的傳奇投資者。儘管他們在投資市場打滾的年代已經要數到二十世紀初，但兩位大師的投資格言至今仍為很多投資者和交易員所津津樂道和引用。眾所周知，這兩位傳奇投資者的風格十分不同，格拉罕著重自下而上的基本分析（fundamental analysis），視投資股票為擁有企業的一部分，而且十分強調安全邊際（margin of safety），概看回報亦關注風險；而李佛摩則看重價格（price）與趨勢（trend），把股票視為與其他市場參與者的一紙買賣，但由於過於進取（接近妄顧風險），因此投資回報和財富都是大上大落，曾大賺也曾大賠。然而，格拉罕在大蕭條期間投資也曾遇上挫折，而李佛摩卻在 1929年做空股市而幾天內賺了一億美元。

讀者如果有看過格拉罕的經典著作《The Intelligent Investor》（智慧型股票投資者），書中第 8 章，以「市場先生」比喻股價的短期波動所引發市場上的非理性行為；另外，在20章介紹了安全邊際的概念，可以作為更好地理解風險管理（risk management）的一種方式。事實上，這本書雖然早在1949年出版，但上述概念直到今天仍然具有非常高的參考價值。不過，書中的其餘內容可能會有點枯燥，理由是分析的股票大多數是鐵路公司，以及一些算式和格拉罕如何思考安全分析的框架。

值得注意的是，在這本書出版的二十多年後，格拉罕竟然質疑他最初關於股票估值（所謂計「死數」，買入 net-net 股）的想法是否仍然站得住腳。在 1976 年，格拉罕接受Financial Analysts Journal 專訪時就談到，在他與 David Dodd 在1934年合著《Security Analysis》（證券分析）的時代，分析師仍可以通過詳細研究來選擇被低估的股份；但股票市場已經起了很大的變化，鑑於市場上已有不少的分析師正在進行大量的股票研究工作，在大多數的情況下已難以發掘出滄海遺珠。在另一個訪問上，格拉罕也坦言：「華爾街的每個人都很聰明，但他們的才華被相互抵消，他們所知道的幾乎已經反映在股價水平之上。因此，真正要評估的是未來的潛在可能會發生的狀況」。一如既往，格拉罕作為一名價值投資者可能很早就發覺只看過去的盈收或資產的價值，而沒有考慮未來潛力，已經沒有出路。當下，加入「顛覆性」、「價值創造」作為「價值投資」的全新詮釋，似乎比以往任何時候都更加真實。

另一方面，李佛摩也看到他在市場上的優勢慢慢消失，但原因與格拉罕不同。李佛摩非常擅長通過追逐短期市場趨勢來賺錢，從1930年一億美元的個人財富開始，但到1934年卻陷入破產。槓桿、惡劣的股市環境和許多錯誤的賭注，使他一度陷入困境。曾四次破產，惟每一次回歸，他賺的錢都要比他之前的意外收穫還要多。然而，監管機構對股票市場的交易規則以及可接受的行為的發生了變化，這令李佛摩成功快速致富的交易手段變得不合法。李佛摩在沒有規則的年代發了大財，惟一旦這些規則改變了，他就不可能再通過交易致富。不幸地，在1940年，他自殺身亡。

事實上，對沖基金在70年代、 80年代和90年代的操作曾像李佛摩獲得了很大的市場優勢。然後，在2000年生效的「公平揭露規則」（Regulation Fair Disclosure, Reg. FD），令到這些基金的表現受到了影響，因為公司的信息必須同時發放給公眾。

無疑，市場在不斷變化和發展，每天都有更多的資訊、分析、意見和數據可用。對市場歷史的了解也改變了投資者的資產配置和看待市場的方式。當然，傳奇的投資者和交易者仍然有很大的學習和參考價值，而歷史仍然可以幫助深入了解市場潛在的風險。不過，必須注意的是，市場會持續進化，投資者除了要適應規則的更新，也應該了解到任何具優勢的獲利策略，都有可能會慢慢被淡化。換句話說，過去表現出色的投資策略在每個人都知曉下，在未來將不再長期奏效，這對於普通投資者和傳奇人物來說都是如此。

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徐立言: 泡沫的五個階段和四個特徵

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上回題要：從十八、十九世紀的南海泡沫（South sea bubble）、密西西比泡沫事件（The Mississippi Bubble）和英國鐵路大泡沫（British Railroad Mania），到 1920 年代大蕭條前夕、1980 年代的日本地產狂潮、2000 年科網泡沫、2007 年全球的信貸泡沫，資產泡沫的膨脹在世界經濟史上幾乎是從未停止過發生﹗（詳見筆者的 Facebook 專頁內一文：《徐筆言析：為甚麼金融市場的 Boom & Bust 會持續存在﹖》）

Hyman Minsky（1919–1996 年）曾經在 Brown University、The University of California–Berkeley 及聖路易華盛頓大學嘅教授，在他的 1986年著作《Stabilizing and Unstable Economy》中，曾深入剖析泡沫由開始到最後大致可分為五個階段，分別為：displacement（改變）、boom（繁榮期）、euphoria（亢奮）、profit-taking（獲利回吐）及 panic（惡性拋售）。明白泡沫五個階段的投資者便可以在 displacement（改變剛開始期）加入，利用 boom 去快速累積個人的財富，直到其他人進入莫名其妙的亢奮時便獲利回吐，而逃過惡性拋售潮。

以最近的內房股為例，從 2008 年「四萬億」救市計劃後，迎來內地房地產市場的超過繁榮期（boom）或「黃金時代」，直至中央政府宣佈「三條紅線」，要求房地產企業控制負債規模；在沒法「借新還舊」下，加上其他嚴厲的樓市調控措施，內房企業最終要進入痛苦的槓桿化周期（deleveraging vicious cycle）。然而，內地房地產的體量十分龐大（包括債券、銀行貸款、商業票據等，預計規模高達數以萬億元人民幣），採用過激的政策令行業出現崩塌的話，會否把危機蔓延至其他行業和影響金融穩定，從而令中國 GDP 增長率急速下滑，並導致經濟面對 Boom & Bust 的危機﹖富貴與貧窮，全在一念之間。

事實上， Boom & Bust 及創造中破壞，既可令人發達亦可令人破產；在羊群效應（Herd behavior）的從眾心理下，結果群眾往往把事情推向極端。William Bernstein 在《 The Delusions of Crowds 》一書形容，「Manifestly, man is the ape that imitates, tells stories, seeks status, morally condemns others, and yearns for the good old days, all of which guarantee a human future studded with religious and financial mass manias」（顯然，人是喜模仿、講故事、尋求地位、在道德上譴責他人、嚮往美好過去的猿猴，所有這些都保證了人類在未來仍會對宗教和金融產生大眾狂熱）。

而說起猿猴，令人驚訝的是，今天一套101個「無聊猿」（Bored Ape）的 NFT（Non-Fungible Token）頭像以 2440 萬元成交，遠超蘇富比拍賣行的估算。在紐約全美最大的 NFT 交易平台 OpenSea 的統計顯示，在 8 月份的交易量達到了 34 億美元。對普羅百姓可能已經是一個天文數字，但對於當下財富非常集中的超級有錢人而言，這不過是滄海一粟。

那麼 NFT 會是一個泡沫嗎﹖根據 Bernstein 的分析，泡沫往往伴隨著4個特徵：

1）投機話題主導社會互動。

2）人們辭去正常工作，並以投機金融資產渡日。

3）對於急速爆升的資產抱有懷疑的人，會遭到蔑視和嘲笑。

4）市場上充斥著對未來價格走勢的古怪預測。

然而，儘管 NFT 可能是一個泡沫，但它的影響範圍僅僅是一小撮人群，而即使明天這些 NFT 都變得一文不值，也不會蔓延到更廣泛的金融體系之中。事實上，今時今日在馬場門口叫人唔好賭是沒有用的，不如再認真地玩多次 Boom & Bust。

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徐立言:【跨市博弈】美國股市被高估了多少？

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目前美國股市遠非便宜，從我的角度來看可以說是有點兒貴，理由是考慮到標普 500 指數在過去 13 年（包括今年）中有 12 年上升，而且在短短 15 個月內從疫情的低點上漲逾一倍，加上 Shiller CAPE（經周期調整市盈率）今年達到 38 倍左右（在 1999 年底達到了 44 倍左右的歷史最高）。意味除了互聯網泡沫之外，現在的美國股市的估值水平幾乎與歷史上任何時候一樣昂貴。如假設今年全年的預測盈利沒有改變（雖然存在較大的變數），目前距離當年泡沫爆破的水平已不到 16％。

未來雖然無法預測，但可以預期，股市可能會在這個無限量 QE 所製造的資產泡沫周期（cycle）中超越歷史上的最高估值的水平。當然，傳統的投資智慧是「旺市莫估頂」，但這裡仍需要補充一些背景資料。根據 JP Morgan 的統計數據，以過去 25 年平均的 PE、CAPE、Dividend Yield、PB、P/CF 或 EY Spread 計算，分別為 16.7倍、27.7倍、2.02％、3.1倍、10.98 及 0.1％，而目前則分別為 21.1倍、38.3倍、1.43％、4.2倍、16.07 及 1.5％；以不同的估值指標來比較皆處於較高水平（1 個標準差以上），而且已持續了一段頗長的時間。

不過，從短期來看，有一點令人感到意外的是，今年標普 500 指數的估值倍數（multiples）實際上卻出現收縮。事實上，美國企業今年的盈利增長非常強勁，以至於標普 500 指數的市盈率出現下滑。即使最近美股上漲了近 20％，但盈利增速卻超過了股價上升幅度。沿此思路，股市向上，是因為基本面正在改善，而改善的主要原因是企業盈利從經濟衰後出現大幅反彈。

再換個角度來看，蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌和 Facebook 現在的總市值超過 9 萬億美元，如果再加上伯克希爾哈撒韋、特斯拉、英偉達、摩根大通和強生（Johnson & Johnson）等市值前十名等上市公司，已接近 30％的整體市值。此外，此十家巨無霸在過去一年中也佔了整體個標指 34％的盈利；因此，這些公司之所以龐大和昂貴，也是有其原因的。再者，如果拿走這 10 隻股票，其餘 490 家的股票的估值看起來並沒有那麼誇張。

表揚上看，標普 500 指數的市盈率的中值（median）已略高於科技泡沫時期。不過，如果以中位數的分散情況作分析，最高和最低的範圍其實很廣闊。而過去幾年，股市一直出現『好股太貴，衰股太廢』的現象，但在利率如此之低，如果股市不貴，似乎更值得擔心。雖然可以說目前美國股市估值過高其有充分的理由，但不意味著回報必然保持高位，而且不能保證途中出現大幅的調整。然而，跌市理論上會解決優質股太貴的問題，不過個人相信資金最終又會流入優質股票上，令『好股』又再一次變得更貴。

家族辦公室投資經理

徐立言

 

徐立言【跨市博弈】光伏產業革命的迷思

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2021年8月2日

內地對多個行業出台嚴厲監管，雖然引發市場恐慌，但「政策」其實是雙刃劍，被打壓的固然是「無運行」，但獲得中央扶持的，理論上是可以看高一線。當中一個去年曾熱炒的界別，在今年初一度疑似炒爆，但最近其實已靜悄悄地重拾向上動力，這個就是「光伏」板塊。「光伏」（別誤會是那兩個同音的疑似『禁字』），它是源自英語之中「photo-」（光），「voltaics」（伏特），又稱為光生伏特（Photovoltaics）；主要是指利用光電半導體材料的光生伏特效應（photovoltaic effect）而將太陽能轉化為直流電能的設施。當然，不用問那個校徽像「拜山」路的大學歷史系教授，從三國時代到現代中國、詞義的約定俗成，「光伏」一詞意思有沒有變，因為他一方面認定別人一定對用詞理解都是完全一樣，但又可以認為自己可以不明白、甚至是可以有其他用意。事實上，參考線上的「漢語字典」解釋：「光」者，在《說文》從火在人上。本作灮，今作光。而「伏」者，《說文》，司也。司今之伺字。凡有所司者必專守之。伏伺卽服事也，引伸之爲俯伏，又引伸之爲隱伏。然而，套用真才實學的李教授所講的文字使用也有修辭學（rhetoric）。若有人打趣說：「自已仍持有已停牌的光『伏』股保利協鑫能源(03800)」，『伏』的意思也可以是「中伏」的意思。

無疑，樹大有枯枝，但在碳中和的願景催生下，卻無改光伏太陽能的長期增長故事。根據《中國可再生能源發展報告2020》數據顯示，在「十三五」規劃期間，國內的風電、太陽能合計裝機達5.3億千瓦，而去年光伏發電新增裝機 1.2 億千瓦，創歷史新高，發電利用率高達 98％。包括海南、內蒙古、河北、山東、江蘇、寧夏、浙江、江西、西藏、四川、黑龍江等21省已公布了「十四五」能源規劃，其中16個省份明確了超258GW以上光伏等可再生能源新增裝機目標；而中央亦制訂到2030年，光伏、風電裝機要達到12億千瓦以上的目標。更重要一點的是，光伏的成本下降的趨勢非常快（主要得益於太陽能電池轉換效率提升、儲能的成本下降），在過去十年來，整個光伏發電的每度成本下降接近 90%，而且現在還在不斷地下降，已逐漸擺脫對財政補貼的依賴，達致平價上網。雖然，上半年受多晶矽漲價影響，矽片、電池片、組件價格也持續走高，但隨著一些新產能不斷投放，矽料產能矛盾已見逐步解決，無論從上游矽料也好，還是從中游的組件也好，整個光伏行業的利潤分配更加均衡（目前主要利潤主要是在上游行業），因此，整個產業鏈包括陽光電源(300274.SZ)、隆基股份(601012.SH)、通威股份(600438.SH)、信義能源(03868)、信義光能(00968)、福萊特玻璃(06865)、大全新能源(DQ)、晶科能源(JKS)都是值得留意的企業。當然，也可以考慮一籃子買入，自製ETF作為入市的策略。

家族辦公室投資經理

徐立言

 

徐立言:【跨市博弈】為熊市做預備的另一面是為牛市做好準備

　https://www2.hkej.com/instantnews/market/article/2830974/%E3%80%90%E8%B7%A8%E5%B8%82%E5%8D%9A%E5%BC%88%E3%80%91%E7%82%BA%E7%86%8A%E5%B8%82%E5%81%9A%E9%A0%90%E5%82%99%E7%9A%84%E5%8F%A6%E4%B8%80%E9%9D%A2%E6%98%AF%E7%82%BA%E7%89%9B%E5%B8%82%E5%81%9A%E5%A5%BD%E6%BA%96%E5%82%99

在大大少少的金融危機之後，坊間出現了大量書籍或末日博士，喋喋不休地訴說甚麼是最佳對沖的方法為投資組合做準備，以應對下一次的市場崩盤（﹖﹗）。上周五（18日）美股急瀉，不少人又再擔心牛市「玩完」，儘管現在的指數價位和高位相差僅數個百分點。雖然作為投資者，「希望最好，準備最壞」（hope for the best, prepare for the worst）總是無可厚非的，但如果不願意承受一點兒的「風險」，這種過於杞人憂天的心態可能是有害的 。因為，從來沒有一種穩賺不賠的方程式可以在市場上獲得可觀的回報，為熊市做預備的另一面是為未完的牛市做好準備。

無疑，美國股市的估值看似很高，但在過去 12 年中卻有 11 年是錄得升市。當然，在過去 15 個月左右的時間裡，市場某些界別（例如 meme stocks，所謂的「網紅股」）也曾出現過度投機的瘋狂情況。但無論如何，從歷史數據可見，牛市持續的時間往往比想像中維持得更長。比如從 1942 年到 1965 年間，美股在這 24 年的年回報率為 15.5％。另外，從 1980 年到 1999 年的 20 年間， 年回報率更高達 17.7％。在眾多的宏觀不利因素下，很難想像目前這個牛市可能還會持續數年，但與其「不停」為世界末日做準備；換個角度，也可以為尚未「斷纜」的升市做好預備。

事實上，從上述的歷史數據可見，以往長期牛市的回報非常可觀，但期間並非沒有挫折。例如在 1980 年至 1999 年期間，就曾出現過 9 次兩位數的跌幅，包括 1980 至 1982 年間近 30％ 的下跌和 1987 年 34％ 的大瀉。如何 Stay Invested（保持投資）其實比想像中更難做到，但如果期望在股票市場獲得高回報，當發生不可避免的挫折時，就不要被股市的波動所嚇倒。然而，「一股不留」等到下一次崩潰時進場，聽起來像是一個合理的計劃，但這種「十上十落」的思維，意味同樣需要把握到完美的時機「一進、一出」；想深一層，這其實是同樣的困難，幾乎是不可能做到。

保持投資的最簡單方法，就是創建一個你願意並能夠在牛市和熊市期間繼續持有的資產配置。

而所謂「多元化」的核心意義，其實在於平衡各種市場和經濟環境。為資產組合作出再平衡（rebalancing）並不像估頂摸那樣「有型入格」，但這其實需要更加謹慎，因為 rebalancing 目的是讓你保持長期投資，從表現出色的資產類別中獲利以購買表現不佳的資產類別，並在此過程中管理風險。完美的投資組合只有事後才知道，因此不一定有正確或錯誤的資產配置，一切都取決於你承擔風險的意願、需要和能力。最後，在牛市最難受之一就是看到其他人承擔非理性風險，並賺得比自己多。

當看到別人超凡脫俗的回報時，就很難抵受誘惑和保持滿足。「錯失恐懼症」（FOMO）和貪婪的結合，可以使人在牛市尾聲（鬥傻遊戲）變成最後的大傻，也是值得提高警惕。

家族辦公室投資經理

徐立言（本欄每周逢一刊出）

【跨市博弈】我的「十年股」 徐立言

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特首跑馬仔的前哨戰有再次展開，可能不甘心一屆玩完或是壯志未酬，雖然已升格為全國政協副主席的689仍不惜「降呢」（紆尊降貴），表示「在任何位置，若能為國家、為香港服務，都非常樂意」（但有無問過普羅百姓又是否樂意﹖）。當然，一句耐人尋味的說話就是：「非所有愛國者都具治港能力」，這是否在暗示目前的777辦事不力﹖無奈地，當說起每況愈下的「治港能力」，都不其然想起2014年「李超人」在長和系的業績記者會上說：「冇能力的人爭住做，有能力的人唔出聲。」 事後回想起來，「李超人」早著先機於2015年為長和系進行「世紀大重組」（將註冊地從香港變更為英屬開曼群島），其後也曾寄語：「政改不通過，包括你我在內，所有人在內，所有人是輸家。政改不通過，對香港人是一個無奈的、很大的損失」，除了真是一語中的之外，亦證明是高瞻遠矚，對形勢作出了準確的判斷。

「李超人」雖然在2018年榮休，但「李超人」家族持有的長和系早前再有大動作，就是長實集團(01113)以170 億元向李嘉誠基金會收購4個基建項目權益，透過發行3.33億股代價股份支付，每股作價51元。與此同時，長實再以每股51元向公眾股東回購3.8億股。而有關交易最终獲逾86％股東通過，待正式完成交易及回購後，「李超人」家族持股比重將可以一口氣從36％最多增至45.03％（避開大股東每年增持2％的限制，否則須作出全面要約）。某程度來說，今次的交易也算得上是2015年「世紀大重組」的一個延伸。回顧當年的重組交易，長實及和黃合併為長和(00001)，持有原兩家集團的所有非房地產業務，包括港口及相關服務、電訊、零售、基建、能源和動產租賃業務(飛機租賃)，並分拆地產業務獨立上市，即目前的長實集團（前稱「長實地產」）。

當然，長實集團早已經從最開始的地產業務擴展到不同的範疇，過去亦曾多次與系內集團，包括長江基建(01038)、電能實業(00006)等合組財團收購海外的公用業務，令整體業務涵蓋地產投資及物業發展、酒店服務、物業項目管理、飛機租賃，以及基建投資等，除了核心的中港資產外，更遍及英國、愛爾蘭、新加坡、澳洲、甚至巴哈馬群島。根據要約文件顯示，長實截至去年底止總資產高逾5207億港元，股東股益達3546億元（或相當於每股96元）；換句話說，目前是5毫子買入1蚊的資產（讀者有興趣了解長實「磚頭」王國的詳盡估值，可參考長實在聯交所上載的一份物業估值報告）。

更重要一點的是，筆者也十分認同李澤鉅在業績會上所形容：「長實是世上最『硬淨』的公司之一，若把疫情視作壓力測試，集團表現合格，相信今年會較去年好」。尤其是海外的疫情明顯已隨著疫苗的廣泛接種而逐漸步入「正常化」階段，長和系內旗下包括港口碼頭、零售、基建、能源、電訊等業務都有望在全球經濟復甦的宏觀環境下受惠。

以前有人認為「十年股」早好是具備「打逆境波」的經驗和實力，概擁有「細水長流」的經營模式，也能夠透過購併帶來額外增長元素。十年是長跑，如果要筆者挑選「十年股」的話，能夠安心放入保險箱、十年後才拿出來的上市公司數目其實不多，而「長和系」會是筆者的心水選擇。

家族辦公室投資經理

徐立言

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【跨市博弈】短線走勢永遠像霧裡看花

當去年疫情仍不斷惡化，大量企業倒閉和失業率不斷攀升，股市卻於三月低點出現強烈反彈，對很多人來說，股票市場貌似脫離經濟現實，因此認定股市還會再探低點，目前僅僅是死貓彈而已。無疑，當時不少人都會感到恐懼、受到無情的折磨，因為沒有人知道這場衛生危機到底會惡化到甚麼程度。然而，現實的是，美國股市在疫苗研發成功登上新聞頭條之前，就已經早一步升至歷史高位。

事實上，股市對未來的預測性雖然不總是正確，但卻反映了市場的群眾智慧（wisdom of crowds），因此具有一定程度的前瞻性，也不斷為未來折現（priced-in）。以營運現場音樂會的 Live Nation（LYV）為例，儘管不知道具體甚麼時候可以再次舉行演唱會，但市場仍預期在可見的日子內一定會重新舉行，因此股價近期亦攀上新高。再舉一個例子，迪士尼（DIS）雖然加入了串流媒體業務，但佔主要收入來源的主題公園在去的大部分時間裡都被迫關閉或以有限度的形式營運，而股價亦提早反映迪士尼的重新開放，並再創新高。

近期市況轉趨飄忽不定，長期債息雖然回落，板塊輪動的劇烈震盪亦略見喘定，但美元回升，卻打擊了資源股、周期股等表現。結果，新舊經濟股皆輪流被拋售，難免給人感覺有點不知所措，無論在資產配置或揀股上都容易出現進退失據的情況。然而，如果不停關注市場的短線起落，就會很容易被忽上忽落的走勢所迷惑，錯過了時間去研究一流的投資機會。走勢永遠像霧裡看花，學習把「瞄準」作為射擊的主要活動，而不是「扣動扳機」。

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徐立言