楊書健【欲言不止】美股繼續炒 AI變現力決勝

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日圓急升帶來了一波全球大跌巿。事後觀察，似乎是套戥交易拆倉，只是短暫資金問題。不過，這兩年各地股巿造好，都離不開人工智能（AI）概念。輝達（Nvidia）「升價十倍」，是典型淘金盆炒作，正如當年淘金熱，首先大賺的是賣淘金盆的商人。

單以下季和未來幾季的盈利計算市盈率，輝達股價的確不算貴。但這些盈利需依靠科技巨企都在建立大型人工智能數據中心，幾乎每家公司都向輝達購入以百億美元計的晶片。香港政府每年財政預算是以千億港元計算，因此能負擔百億美元做AI的機構，實際上不會很多，而且由商業機構領軍投資，就必須在合理時限內開始賺錢，否則投資額就難以持續。

ChatGPT證明了科技有所突破，惟尚未有可行的盈利模式，尤其是Meta公開了自己的大型語言模型之後，這兩年幫忙寫文畫圖等作業，當然提升了社會生產力，卻再也收不到錢，可能變成像維基百科一樣，每天都用但免費。就算這類服務能向使用者收取十元八塊的月費，要賺10億美元支持百億美元的資本投資亦有困難。

當然，AI可以改革不少現有實際作業。電話客戶服務採用了AI客服員後，既節省成本也再沒有人數限制，一旦技術成熟，幾年內所有需要維持電話客服的企業都會採納。此外，藥物或天文研究，表面成立的數據可以達幾百萬條，靠AI就可以篩選出最有可能的幾百個，再由人類逐個仔細研究，科研速度可以提升百倍千倍。

然而，這類應用未必需要大量全新晶片。由無到有的訓練人工智能，的確耗用大量資源。但這就有如物種演化，花了幾百萬年才由古猿演化成人；之後每個人誕生，牽涉的資源都遠較演化過程小。輝達的晶片，長闊各兩呎，高三呎，大得像一張石凳，蘋果計劃在下一代手機加入AI晶片，在手機終端提供AI服務。兩者大小就足以證明，訓練和應用AI所需的資源根本不是同一等級。

訓練與應用級晶片差別大

舉例，訓練第一位籃球明星米高佐敦，一步一步摸索當然較慢，之後訓練下一位球星，可以提供米高佐敦的賽事影片，再濃縮成一套課程，成效自然提高。在AI領域，這就是「蒸餾過程」，把原有的AI模型縮小幾十甚至幾百倍，而且工程界有一套標準測試縮小了模型有否失真。ChatGPT 3.0面世後幾個月，各大學的電腦系研究生已經把背後的GPT模型縮小到普通電腦亦能運行。

換句話說，當年訓練ChatGPT 3.0單是電費就要500萬美元，經過「蒸餾」，家用系統也能運行能力相當的系統。AI客服員或科研助理等運用，必須由現有大型模型開始，傳入行業或工種獨有的資料，再加以訓練。這個過程也會「蒸餾」原有模型，因此到最後每天營運的系統，便不需要特殊數據中心。

特斯拉自駕及機械人迎戰

輝達的晶片其實是研發工具，要維持增長就需要持續開發更有潛力的模型。輝達舵手黃仁勳和特斯拉（Tesla）CEO馬斯克關係好，二人除了惺惺相惜之外，更重要是特斯拉的自動駕駛系統和人形機械人，代表了實體AI，可能是AI下一個戰場。

因此，美股要繼續炒，最重要是現有AI模型能變現，輝達晶片才能維持暢銷。不過，輝達晶片這兩年當旺，主因是解決了一個技術限制。這個優勢能否持續，我們下周再談。

作者為安泓投資的投資總監，亦為香港大學房地產及建設系客席副教授。他為《信報》/信網撰文，與讀者分享投資見解。

 

 

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市場熱議外資連續回流中國股市 北向實時交易數據卻成往事不可追

2024年5月12日週日 上午11:30

【彭博】-- 外資回流中國股市近期成為市場熱議話題，然而投資者盤中實時跟蹤北向「聰明錢」的時代將要過去。

香港交易所周六公告，有關北向交易的實時成交額和每日額度餘額的調整將於5月13日正式實施。

根據此前公告，港交所將調整對滬深股通盤中交易信息的實時披露，包括不再披露滬深股通實時買入交易金額、賣出交易金額和交易總額等。滬深股通當日額度餘額大於或等於30%時，顯示「額度充足」；小於30%時，實時公佈額度餘額。

相比外資對港股買賣數據的不易獲得性，直觀監測外資日內在A股市場動向的實時數據披露更為直觀，新規推行將意味著投資者對流向A股的外資評估僅能依賴盤後數據，優勢將大打折扣。

自上個月末以來，外資回流成為陸港股市上揚的一股重要力量，然而硬幣總有兩面性，實時披露的北向資金在市場悲觀時也會起到放大情緒的作用。深圳卓德投資管理有限公司投資總監楊博指出，北向日內數據更多反應的是市場情緒，如果不日內披露，將有助於平穩股市波動，避免情緒引發的大幅漲跌。

彭博匯總數據顯示，截至4月，北向資金已連續三個月淨買入A股。不過自4月26日創下逾224億元人民幣的最高淨買入紀錄後，進入5月首個交易周，有三個交易日呈現淨流出，或也顯示北向資金對A股的預期仍有分歧，全周來看北向仍累計淨買入逾48億元。

「近期北向資金的劇烈流動，這是投資者對中國經濟前景存在分歧的正常表現，」卓德投資的楊博表示。

中國製造業PMI連續第二個月擴張，同時4月出口反彈，均顯示中國經濟動能的修復。不過中國房地產市場對經濟的潛在拖累仍在投資者的主要隱憂，上月召開的政治局會議表示統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，隨後中國主要城市杭州等宣布全面取消住房限購。滬深300指數在五月的第一周上漲1.7%，實現連續四周的上漲。

(新增第二段港交所公告和第三段餘額內容)

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楊書健【欲言不止】捍衞第一桶金

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最近和客戶或朋友見面，因為新書關係自然會討論滾雪球策略。值得長期持有的股票或ETF其實都很「大路」，所以大家的選擇不會差太遠，反而大部分朋友都有興趣討論「捍衞第一桶金」。第一桶金會被挪用，最表面原因自然是消費。買樓、買車、辦婚禮是人生大事，花錢當然合理，但到了耗盡存款，甚至為此負債就不值得。

滾雪球見效要學等待

要避免挪用資金消費，其實是個理財問題。上周也寫過，不再關注別人生活細節，就可降低了比較的意欲。筆者見過能30餘歲財務自由的朋友，往往自己的抱負未必能產生穩定現金，因此才在20多歲的階段努力存錢，期望能在30歲後投身自己的志業。所以能否捍衞第一桶金，也是個人生排序的問題。

處理了物欲後，下一個挑戰就是容許資金慢慢滾雪球。小學科學都有種豆實驗，要求學生在家裏種綠豆，再把經歷寫成報告。有些用功的學生，會每天幾次淋水，又或者不停研究綠豆葉，最後過度干預，綠豆反而長得不好。要滾好雪球，就要學會等待，不要亂將資金投入各類看似高增值的工具之上。例如各地股巿的指數基金，長期平均回報都在8%至12%，按七十二法則計算，約6至10年就會把第一桶金翻倍。但滾雪球難就難在容許資金這樣長期累積。尤其是如果身邊沒有實例，就更變成盲信理論，執行困難。

因此，筆者說得最多的例子，就是一個七八十年代創業的家族。當年公司剛剛由虧轉盈，大家長信心不大，深怕只是個別年份幸運，隨時要再注資，因此大部分盈利都保留為應急錢，自然就不會用到生活上，但應急錢亦需增長，於是買了當年是首席藍籌股的滙控（00005），後來生意穩定，他們就持續每年增購，到十幾年後大家長退休時，該筆滙控總值是十餘年盈利的幾倍。

該筆資金既然原本是應急錢，家族便一直都沒有碰，到了幾年後生意穩定，滙控亦有所升值，這筆應急錢亦增長了不少，所以就算沒有化成完整論述，大家長也應意識到滾雪球策略，才容許資金繼續滾存下去。換句話說，滾雪球五年七載之後，效果應逐漸顯露，到時候有了實際數據，要堅持下去反而更容易。

保留資金分成3組

當然，所謂「人無千日好，花無百日紅」，由失業到生病，人生總會有各類意外需要動用到自有資金。統計學有「泊松分布」，指這些事件有如搭巴士，每平安度過一年，次年出意外的機會率就會稍升。因此，人生順景時累積資金愈多，到了逆境時候操作空間就愈大。

把資金分配成可以運用的應急錢、短期投資、長期累積的資金等幾層，在需要錢時就可以逐層動用。逆境期是幾個月，可能只動用了應急錢，不會影響滾雪球的長期效果。如果逆境期真的愈拖愈長，最少也買了好幾個月時間，可以重新編配生活，盡量拉長應急錢的有效時限。孫子曰：「無恃其不來，恃吾有以待之。」逆境期出現，若有準備已經贏一半。

傳統金融理論假設投資者是經濟動物，所作決定都按科學原理決定。但對散戶來說，單單捍衞第一桶金，從而令自己有資金參加投資遊戲，其實已經不容易了。

作者為安泓投資的投資總監，亦為香港大學房地產及建設系客席副教授。他為《信報》/信網撰文，與讀者分享投資見解。

楊書健【欲言不止】剖析蘋果高息吸存款

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接連有海外銀行破產或低價賣盤後，巿場關注會否「鐵索連舟」，演變成金融危機。短期而言，這層風險似乎減退了。瑞信出售後的一周，德意志銀行股價曾受壓，同時反映破產風險的信貸違約掉期（CDS）則炒上。到了近日，德銀股價似乎回穩，從谷底反彈超過15%。

德銀在大型銀行之中「體質」較弱，過去幾年時有不穩傳聞，惟德銀的商業銀行業務對德國本土經濟很重要，不少個人及商戶都以它為主要往來銀行，德銀的地位有如滙豐在香港或星展在新加坡一樣，主要巿場也許較小，規模上長遠不容易和美資或中資的大銀行相比，卻也是當地的系統性銀行。

不過，大型銀行情況回穩，不代表高利率的影響終結。蘋果早前宣布以年息4.15厘吸納存款，對普通存戶非常吸引。短息抽高之後，銀行的活期利息並沒有隨之升高，銀行付了0.5厘的利息給存戶，但是資金存到央行貼現窗就能拿到5厘，息差大而風險低。出現了這個狀況，無論背後是因為銀行本身體質不好而需要回氣，還是純粹由於「利益最大化」而來的短期貪婪，在巿場機制之下，自然會引起資金流動。

電子化增資金流動效率

首先出現的是這幾個月以來貨幣巿場基金一直有資金流入。貨幣巿場基金投資各類短期債務，由一年以下的政府債券，到其他銀行的定期存款或存款證都是目標。昔日處於長期低息環境，「巧婦難為無米炊」，回報也高不了活期存款多少。

然而，如今短息升到了4、5厘，他們和活期存款的距離就突然拉闊。這不但對一般存戶吸引，就算是基金等專業投資者，手上現金買入貨幣巿場基金，一方面保有流動性，一方面能生出每年3、4厘的回報，當然有吸引力。

另外，過去20年整個金融系統電腦化，交易成本大降之餘，交易時間也明顯縮短。以前銀行擠提，首先出現的是分行聚集大量存戶排隊取回存款，就算銀行沒有刻意去拖時間，每間分行處理能力有限，擠提也變成了好幾天的事，足夠給當地政府、其他銀行，甚或畢非德之類的白武士去拯救受壓的銀行。

買入貨幣巿場基金也類似。上世紀九十年代買賣這些基金，要先致電客戶經理，再由經理在系統之中下單，然後還有交易結算，資金過戶等程序，整個交易再順利也需要幾天。而且，除非已經有一定資金，否則大家都公私兩忙，會為了一兩厘息差而特別跑一趟銀行的存戶又進一步減少。交易成本高企，當然降低交易意欲，而這又變相成為銀行的競爭優勢。

到了今天，手機就能處理整個交易。本欄也寫過，去年12月有朋友去了旅行，仍可每兩個小時下一次單，繼續購入他所需要的倉位。手機下單對投資者當然是方便，對銀行來說資金流動得更快。以前一般都是對銀行失去了信心才擠提，惟現在只要KOL號召一下，同時把錢搬離銀行的存戶也不少。

銀行品牌與慣性留不住客

蘋果的高息存款是和高盛的商業銀行合營的。也許銀行也意識到，他們靠品牌和資金慣性已經留不住存款，因此需要用利息吸客。高息對我們散戶當然是好事，但是高息所帶來的影響，也許更為長遠。

作者為安泓投資的投資總監，亦為香港大學房地產及建設系客席副教授。他為《信報》/信網撰文，與讀者分享投資見解。

 

信報 楊書健【欲言不止】聖誕聚餐在東京 亞洲旅遊迎旺季

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美股每季公布盈利，因此不少投行分析師都會在業績後更新模型，並一併更新對經濟和行業數據的預測。本業績期酒店盈利不錯，但不少分析師都開始下調第四季的盈利增長。

東亞諸國在暑假後才解封，下一個長假期就是年底的聖誕節，所以幾個群組都在戲言，下次聚餐也許安排在東京巿區最方便，因為大家都會差不多時間赴日本旅遊。這一波「報復式消費」也許更會出現搶機票、搶酒店，令亞洲區的航空和酒店股受惠。

酒店季度表現反映短期經濟

歐美解封超過一年，「報復式消費」早在2021年暑假已經出現。到了剛過去的暑假，雖然各旅遊景點都有人潮，卻已經是強弩之末。有回流加拿大的朋友說，他公司的年輕人沒有錢也要出去旅行，寧可簽下信用卡透支，接下來幾個月慢慢償還。因此，第三季旅遊相關企業盈利不錯，但是分析師都擔心增長無以為繼。

冬季大家都要回鄉探親，機票需求應尚能維持，但是酒店及其他遊樂設施可能就會放緩，酒店房託和酒店品牌的盈利就會受影響。尤其酒店是以每房收入（RevPAR）做基本的估值單位，是平均房租乘以每晚入住率計算。酒店視房租為控制入住率的槓桿，好景時候，入住率爆棚可能是房租過低，所以調高房租但稍為壓低入住率，每房收入反而會最大化。我們在網上訂酒店時候發現房租在幾小時之內有所變動，有時候就是酒店因應實際入住率在調整房租。

然而，正因為酒店是即時控制房租，當入住率一跌，酒店亦將減租來維持收入水平。尤其本季可能出現的需求暫時枯竭，也許會令酒店互相競價，爭奪有限客源。換言之，酒店的季度表現可以反映經濟短期的榮枯。

美按揭息升影響中產

另一方面，加息影響逐漸在美國其他地產類別浮現。例如現時按揭利率高達7厘，因為八成以上按揭屬浮動利率，不少美國家庭的按揭供款就在短短一年之內提高了一倍以上。雖說減少需求、壓低通脹正是聯儲局的政策目標，但是這次加息速度很快，對中產家庭的影響特別深。

此外，現有按揭供款抽高，家庭只好節衣縮食，對經濟影響還算間接。效果更快的是新造按揭，剛公布的數字按年銳減41.8%，是1997年以來的新低，反映了潛在買家開始卻步。最近亦有住宅供應商公布放棄成交的買家數量按年增加了兩倍。自疫情封關之後，美國住宅樓價兩年內上漲三四成，一旦失去承接力，只怕跌勢亦急，最怕的是聯儲局認為這四成升幅是疫下托巿的「異變」，一心把樓價壓回2020年的水平。若樓價下挫四成，只怕造成的經濟損害更大。

其他通脹等數據雖未完全降溫，但是從英國國債暴跌到本周科技龍頭盈利未達預期，經濟似乎正在收縮，尚幸這次屬政策主導，像英國先換財相，再換首相，10年期國債息就由4.6厘跌回3.8厘，短期危機似乎過關了。因此，現在巿場出現聲音，希望聯儲局11月再加0.75厘之後，取態能緩和一點。如果真的按這個劇本走，美元就不會再強下去，資金也應會回流亞太或歐洲，迎來一點反彈巿。

楊書健

作者為安泓投資的投資總監，亦為香港大學房地產及建設系客席副教授。他為《信報》/信網撰文，與讀者分享投資見解。

 

楊書健: 【欲言不止】納指飆漲有因

 https://www2.hkej.com/wm/article/id/3080409

本文出版之日，俄烏衝突已經超過一個月，而且戰況膠着，什麼時候停火似乎難以預料。不過各地巿場已經消化了新聞，雖然歐羅和英鎊仍較開戰前弱，但是不少歐美指數都回升到戰前水平。這星期的急速反彈，就是為什麼筆者說在這種波動巿之中，要不就離場不賭，要不就抓緊優質股不放，短炒反而最容易愈炒愈輸。

另外，息口上揚，美國10年期債息已經升穿了2.4厘，反映債巿投資者亦覺得聯儲局不會因為俄烏衝突而減慢加息步伐。更可能因為歐美對俄羅斯制裁，打亂了能源和糧食貿易，因而令通脹進一步加劇。不過，這星期的股巿大升之後，納斯特指數又重回了萬四點以上，似乎假設了加息幅度不會很高。

政府出口術壓通脹預期

我一直的看法都是高通脹令實質工資縮水，傷害了穩紮穩打的「誠實巿民」，但同時令借貸的實質價值下降，實際上令一眾債仔受惠。歐美各國政府的借貸都不少，而且受惠於過去十五年的極低息環境，財政負擔不重。像美國今天的借貸額是2007年的幾倍，但是所需支付的利息卻較2007年為低。

所以，歐美政府為了民心和選舉，都要宣稱有壓低通脹的政策。但是加息太急卻會擾亂他們的財政。而且如果民眾提高了通脹預期，就會要求加薪，又會提前消費，結果反而會形成慣性通脹，令通脹維持在高水平。所以各國政府都出口術，但是實際加息卻步伐不快。

例如聯儲局2月召開了緊急會議沒有加息。之後直至俄烏開戰前夕，本來巿場預測3月加息1.5次，是100%機會加0.25厘，再有五成機會加0.5厘。到最後亦只加了0.25厘，反映了聯儲局雖說加了息，但幅度不大。

而且，雖然北約國家沒有派兵干預俄烏衝突，但是各國都有輸送人道和軍用物資。到將來停火之後，又要支持烏克蘭重建，這些都是三個月前沒有預料過的開支，加上原來新冠肺炎的疫後政策，各國都需要進一步借錢。對美國來說，這些額外開支佔比很少，但對歐洲諸國來說，則不是小數目。

歐洲將進入大型投資期

再加上俄烏衝突已經改寫了歐洲的政治論述。例如，德國政府已經率先宣布大加軍費，歐盟又公布會靠投資能源擺脫對俄羅斯油氣的依賴。這些政策是否有效，還需時間驗證。但是歐洲進入大型投資期，各國政府大舉借貸，似乎事在必行。因此，美元區之外的國家加息只會更慢。

七十年代那次滯脹，陰乾了一堆稱霸五六十年代的綜合企業，所以才出現了電影《華爾街》那類股壇狙擊手，將這些老舊企業拆骨圖利。2008年的金融風暴，因為游資充足，倒下的老店不多，只是後來科技新貴和中資企業崛起，老店的排名後移而已。

但是這一波高通脹，歷時已經超過一年。而且就算俄烏衝突即時解決了，已經造成的阻滯都需要好幾個月才能解決。如果戰況繼續膠着，影響更可能以年計算。因此，是否「滯」尚未可知，但是「脹」已經是基本現實。對稱霸八九十年代的企業來說，捱過此關也許就是最大挑戰。

科技股加速取代舊企業

當然，七十年代的滯脹發展較慢，因為電子科技尚未成熟，巿場上出現不了取代舊霸主的新選擇，所以才需要金融狙擊手才完成轉型。但是無論是互聯網服務還是電動車等綠能科技，這一代的科技股最大賣點往往是營運成本較低。滯脹會引發成本上升，只怕科技股取代舊企業的速度會更快。因此，納斯特指數再次發勁，亦是有理可依。

 

（編者按：楊書健最新著作《息賺秘笈》現已發售）