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過去五個月，貝殼股價自年內高點下跌了近40%。
2021年1月21日，貝殼股價觸及78美元年內最高位，之後開啟下跌趨勢，一度下探最低點43.25美元。截至6月21日收盤，貝殼股價收報48.65美元，總市值579億美元。
在此期間，貝殼經歷了創始人兼前董事會主席左暉離世，也有傳言稱貝殼遭遇「反壟斷」調查。
問題是，下跌近40%後的貝殼，是個買入機會嗎？
仍然有不少理由看好貝殼，比如它是中國房地產經紀行業毫無爭議的龍頭、它在不斷進入新的領域，以及中國房地產交易市場潛力巨大等等。而且在上市之初的半年裏，貝殼確實也給投資者帶來可觀的回報。
但是2021年的下半年，貝殼的大幅上漲並不具備充足的理由。更長時間來看，貝殼要解決的問題是，如何實現可持續的有機增長。
1、高增長能否持續？
從最新的財報數字來看，貝殼第一季度的營收和利潤增長都很亮眼。
2021年一季報顯示，貝殼實現營業收入207.0億元，同比增長190.7%，實現歸母淨利潤10.6億元，而2020年同期則淨虧損12.3億元。
但仔細來看，這一高增長跟三個因素息息相關。
第一，2020年的低基數。招股書顯示，2020年第一季度，貝殼收入71億元，同比下滑了12.7%。
第二，房價的上升。從下圖可以看出，一季度一線城市的新房和二手房房價漲幅均超過2020年同期，尤其是一線城市二手房房價漲幅，平均達到10%左右。而二手房交易服務收入約佔公司收入的50%。
正如貝殼在招股書中所言，貝殼的收入主要來自房屋交易和服務的費用及佣金。而房屋交易費用和佣金的計算是按照交易額計算的，房價的提升對佣金而言就是「水漲船高」，在其他條件不變的情況下，直接增加了佣金收入。
貝殼招股書顯示，中國現有房屋銷售的佣金佔總交易額的1.0%至3.0% 。貝殼正好接近上限，佣金為2.7%。
第三，房屋交易量的增加，當然這一因素與第二因素是天然相隨的。
一季度，中國房地產市場交易量出現較大幅度增加。根據貝殼研究院數據顯示，2021年一季度，一線城市新房成交套數增長58.5%，二線城市增長32.6%，三四線城市增長43.8%。二手房市場出現類似的行情，全國重點18城2021年一季度鏈家二手房成交量較2020年四季度環比增長14%，約為2020年一季度的2.6倍。
在第二和第三因素的共同作用下，一季報顯示，貝殼新房和存量房交易(二手房)的成交總額(GTV)為10696億元，同比增長224.2%。其中，存量房交易的GTV為6734億元，同比增長244.2%，新房交易的GTV為3434億元，同比增長194.9%。
但是，就這三個因素來看，無論哪一個在未來1至3個季度都不具備可預見的確定性高增長。
一線城市在一季度紛紛出台了有關學區房的政策，市場熱度有所降低。
一季度，深圳市三部門聯合在全市範圍內開展「學位房」等虛假違法廣告專項整治行動，還創設了包括建立預售商品房學區風險公示制度在內的四項監管措施。
上海在學區改革上則出台名額分配、公民同招、民辦搖號等政策，要求義務教育招生入學全面實施公民同招，並將重點高中至少一半名額均衡分配給每一所中學。另外， 北京的海淀區、西城區、東城區率先發布義務教育入學新政，進一步明確了「多校劃片」政策。
從下圖也可以看出，北京、上海、深圳等一線城市二手房房價4、5月份漲幅出現放緩。
房價的趨緩必然會在一定程度上影響交易量。
此外，2020年第二、三、四季度，貝殼業績相比一季度大幅上漲。沒有了低基數的利好，2021年同期營收保持較高增長難度較大。
2020年二三四季度營收同比增長分別達39.01%、51.14%和53.17%，而2020年一季度營收同比增長僅為-12.75%。
從利潤的角度來看，貝殼並不是一個高利潤率公司。根據貝殼的招股書，其存量房交易服務毛利率從2017年到2020年上半年，分別為30.5%、38.4%、38.9%和38.6%，新房交易服務的毛利率在2020年上半年為25.1%。
對比一個極端的例子是，貴州茅台毛利率常年保持在90%以上。
2、貝殼的願景實現了嗎？
2020年8月，成立近兩年的貝殼在紐交所上市，當時在招股書中，貝殼這樣描述自己的願景：
我們深知，中國的房屋交易和服務業仍處於「前工業時代」……當下處於「前工業」階段的住房交易及服務行業尚缺乏行業標準、基礎設施以及具有豐富經驗的專業服務供應商，因此導致了住房客户的不滿意。通過建立服務協議和數字化基礎設施的行業標準，我們(貝殼)致力於解決由來已久的行業痛點，並通過住房數據標準化、服務供應商專業化和交易流程標準化三大流程再造開展行業轉型。
2018年上線的貝殼找房在線房產交易平台是在2001年成立的鏈家基礎上衍化出來的。鏈家曾深刻影響了中國房地產服務市場，結束了這一行業的草莽年代，也為自己贏得了市場。
在上市招股書中，貝殼表示，就GTV而言，其在中國房屋交易市場中經紀業務（包括新房、二手房和租房）的市場份額由2018年的11.5%增至2019年的19.2%。
貝殼表示，隨着公司不斷釋放線上線下一體化運營能力，在引領中國住房交易服務業的發展上具有獨特地位，能進一步提升市場份額。
貝殼給自己的定位是，領先的線上線下一體化的房屋交易和服務平台。而它實現自己目標的途徑是建立一個更加複雜和高效的經紀合作網絡（ACN）。
這一戰略跟貝殼董事長彭永東密不可分，現年42歲的彭永東於2010年加入鏈家，之前曾任IBM戰略與變革高級諮詢顧問，在左暉找IBM做諮詢時，彭正是該項目的主要負責人。
彭尤為看重互聯網對房產中介行業的發展助力作用。
不過，貝殼是否如它所期望地解決了行業痛點，尚不能下定論。當前能看到的直接結果是，貝殼平台上地產經紀人數量和經紀品牌的大量增長。
一季報顯示，貝殼服務經紀門店4.87萬個，同比增長25.4%；服務經紀人52.8萬，同比增長41.8%。其中，跨品牌合作完成的交易佔比達36%，以及目前掛牌的二手房有83%來自於加盟門店。
對於加盟的品牌，貝殼可以對經紀公司收取平台服務費，以及特許經營費用，甚至提供協作服務收費。一季度服務門店和經紀人的大量增長同時帶來了營業成本的上漲。
2021年一季度貝殼營業成本高達158.8億元，同比2020年同期的66.18億元上漲140%；而營業費用共計38.03億元，同比增長78.3%，其中營銷費用為10.57億元，比2020年同期的5.77億元增長83.2%。
3、誰在擾動貝殼的股價？
2021年以來，貝殼在資本市場的表現，相比於2020年出現了相反的走勢。
貝殼2020年8月，以20美元的發行價赴美上市，之後一路上漲，當年11月最高觸及79美元的高位，之後上漲乏力。2021年年初以來，貝殼股價出現持續下行，截至6月21日收盤，年內下跌21%。
在這段時間，除了上述房地產市場的變化之外，還有一些事件可能也影響到了貝殼的股價。
2020年12月2日，美國國會眾議院通過了《外國公司問責法案》，規定外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，將禁止其證券在美國交易。
這一事件一定程度上對中概股在資本市場的表現造成壓力。
一季度，中國監管部門也推出了房地產相關政策。
2021年1月初，央行和銀保監會發布了《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，為房貸設置了「兩道紅線」：第一道紅線是銀行「房地產貸款佔比」，例如大型銀行不得超過40%，中型銀行不得超過27.5%等；第二道紅線是銀行「個人住房貸款佔比」，大型銀行不得超過32.5%，中型銀行不得超過20%等。
這一政策與2020年針對房企融資的「三道紅線」共同構築中國樓市調控的信貸防火牆。
此外，貝殼還經歷了內部和外部環境變動造成的衝擊，4月10日58同城姚勁波實名「舉報」貝殼壟斷，隨後不久，貝殼經歷遭反壟斷調查傳言，然後是5月20日貝殼創始人及前董事長左暉離世。
另外，從資本市場表現來看，上市五個月後，貝殼股價上漲了近3倍，也存在投資者獲利賣出的可能。
截至6月21日收盤，貝殼股價收報48.65美元，相比於年內高點下跌了近40%。
下跌後的貝殼，還能不能買入？正如上所言，從增長角度而言，未來1-3個季度貝殼的增長都很難達到一季度的高增長，這是一個週期性比較強，受政策影響比較大的行業。
中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林對《巴倫週刊》中文版表示，「兩道紅線」旨在收緊消費者購房的銀根，遏制居民加槓桿的浪潮，預計2021年全年將減少個人貸款5000億元左右，貝殼在未來可能遭遇週期性利空。
貝殼要解決的問題是，如何實現可持續的有機增長。
在2020年的上市招股書中，貝殼引用中投公司報告稱，美國2019年的現房銷售佣金率約為5%，暗示佣金率仍有上升空間。
佣金率的上升無疑將提高其營收和利潤。但是目前貝殼的佣金率已經大幅超過同行，例如在中國房地產經紀市場排第二的我愛我家，佣金率僅為2.16%。
2020年4月，貝殼發佈了「被窩家裝」平台，彭永稱，要重新定義什麼是產業互聯網的新家裝。2021年第一季度，該業務交易額達 527 億元，同比增長197.3%，但由於上線時間尚短，體量較小，它能否成為貝殼有機增長的強大動力還有待觀察。
《巴倫週刊》中文版認為，貝殼的股價在2021年下半年，很難複製2020年下半年的大幅上漲。
