畢老林 投資者日記 爆升未必漠視風險 美股後市審慎樂觀

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11月27日，周一。華爾街本月升市殺許多淡友一個措手不及，就如彭博周末所言，標普500指數單月飆升8%本就稀罕，發生在11月更難得一見。EJ Global在標題中預告，美股勢創一年來最勁單月升幅；彭博去得更盡，形容這個月見證了百年來其中一次最凌厲的市場「融漲」（one of the biggest market melt-ups over the last 100 years）。本月僅剩下數個交易日，如無戲劇性變化，跨資產表現將勝於一年前的everything rally。

背景因素毋庸忽視

面對股市短時間內爆上，論者戒心往往較跌市更重，強烈質疑投資者是否過於「大安旨意」。在討論這個問題前，不妨先回一回帶，重溫美股11月勁升的種種背景，從中推敲多少人能在實戰中得益。

毫無疑問，債市發展牽一髮而動全身，8至10月美國長債孳息率升到收唔到掣，成因眾說紛紜，不論主動型基金抑或量化策略，專業投資者無不積極減倉去風險，並透過認沽期權等衍生工具加強對沖，期間股與債同病相憐，悲觀氣氛瀰漫整整三個月。

 

然而，美國財長耶倫對這一切並沒有視而不見，且因應期限溢價（term premium）對長債造成的壓力，適時地調整了國債拍賣規模和供應結構，疊加聯儲局官員一再提及金融條件收緊，最新經濟數據接着反映就業放緩、通脹持續降溫，市場對債市拋風惡化的憂慮得以紓緩，焦點迅速回到宏觀經濟與利率路徑，債息、美滙雙雙急回，帶動美股極速收復失地。

基於轉變實在來得太快，遲至秋初仍在埋頭避險的專業投資者根本反應不過來，持倉不足固然構成重大威脅，原本深入價內的對沖部位若不趕快平倉，隨時還會兩頭受壓，為免戰績進一步受損，唯有匆匆變陣被動應對。由此可見，股市爆升不一定反映股民漠視風險害怕錯失，有時候，太多投資者在避險情緒高漲時過度審慎，市況一旦逆轉，勢頭也會格外誇張。

識擔心就有驚喜

對於後市，個人認為仍可審慎樂觀。從風險因素着眼，環球經濟增長明年放緩確實值得擔心，當中歐洲龍頭德國面對麻煩早已不是新聞，油價本月顯著回落，某程度上增強了環球經濟轉弱的可信性。

不過，德國的問題在於經濟持續呆滯不前（prolonged stagnation），並非深陷衰退。

再看中國，今年初資金一窩蜂憧憬經濟疫後強勁復甦，對此不置半分懷疑，結果大跌眼鏡，事實與想像完全兩回事，中港股市更因此而跑輸全球。投資者吃過虧後，對內地近期改弦更張、下令銀行全力支持房企融資大有保留，外界對政策效力雖意見不一，但圍繞內房風險轉移至內銀的憂慮之聲，似乎蓋過了房企終於獲救的掌聲。識擔心就不會盲目樂觀，驚喜反而較易出現。

當然，關鍵中的關鍵始終是美國經濟和息口去向。回想去年今日，環球股市同樣在美國通脹數據回落、債息下跌、美滙指數見頂推動下勁彈，惟從當時形勢判斷，通脹雖已從去年6月峰值9.1%降至10月的7.7%，但連番重手加息後，聯邦基金利率仍只處於3.75厘至4厘區間，實質（real）利率依然深陷負數，當時便押注息口見頂，明顯一廂情願。

數據引證通脹降溫

反觀今天，美國10月份整體CPI通脹率進一步回落至3.2%，倘若本周四揭盅、聯儲局最重視的個人消費開支核心平減指數（core PCE price index）一如預期回落至3.5%，將進一步印證通脹持續降溫，莫說再度加息，政策利率若維持於5.25厘至5.5厘不變，回復正數多時的實質利率必會「機械式」（mechanically）上升。為免政策過緊加劇衰退風險，即使經濟表現並非悲觀派推想般差，聯儲局明年上半年相信仍會採取保險性減息行動（insurance cuts），對股債帶來支持。

本欄逢周二至周五刊出

 

 （編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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畢老林: 美股不再外強中乾 真．牛市如箭在弦

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11月24日，周二。常聽同道告誡股民不要「跟車太貼」，意思是市場消息一時一樣，股價很可能因應瞬息萬變的資訊忽上忽落，跟車太貼極易中招。然而，老畢另有看法。問題不在消息本身，而是太多人慣性地認為任何股價變動都必須有「合理」解釋，賺蝕皆可從當天新聞中找到因由，非如此難以心安。 在下並非否定市場波動跟這些 ...

回落早有先兆 美股調整需時

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美股納斯特指數於9月2日見頂後，截至本周二收市已由高位回落剛好一成，確認進入調整區。你知道嗎，91年前，即1929年9月3日的道指，當時高見「牛三」歷史高位381.17後，便進入跌市，直至1932年8月7日才觸底，累計跌幅達89.2%！那麼，是次納指高位掉頭下挫，是否同時標誌着牛三結束，開始連綿熊市的跌浪呢？

近日美股尤其反映新經濟科技股走勢的納指，從歷史高位急速下滑，市場對此都感到困惑，亦嘗試為跌市尋找原因或解釋。不過，從近兩個星期多項指標的表現，以及一些價格行為，其實已預示美股調整在即，筆者在過去個多星期亦在不同的欄目或視頻中已作預警。讓我們先總結一下是次跌市底因，進而探討美股是否已轉勢。

儘管年初新冠肺炎肆虐令升勢短暫受阻，惟美股整體表現異常強勢，尤其是納指。事實上，由今年初至9月2日，納指多達43個交易日創出歷史新高（標普500指數亦有22次）【圖1】。論升幅，納指更從3月下旬谷底，短短不足半年時間已累積上升逾75%（標指同期亦漲約六成）。美股尤其增長股如此強勢，衍生出兩個嚴重的問題：股價深度超買和估值極端昂貴。

 

升至嚴重超買水平

MSCI美國增長型與價值型股淨回報指數比率近年反覆上升，代表增長股持續跑贏價值股；今年初開始或許因為疫情刺激令這類新經濟增長股升勢更凌厲，表現進一步拋離價值股，於上月底該比率更飆至1.66倍的紀錄高位，已超越2000年科網股爆破時的高位，反映股價異常超買【圖2，藍線】。事實上，個別科企股價，例如蘋果和Tesla早前拋離50天線的幅度較過去10年中位數高出3個標準差以上，顯示股價異常超買。

從估值角度看，情況亦不遑多讓。今年增長型股與價值型股淨回報指數市賬率（PB）差距同樣抽升，上月底亦攀到4.7倍的紀錄高位，稍高於2000年初的4.6倍，反映增長股估值昂貴程度已超越科網股爆破前的水平【圖2，綠線】。

本來，股價超買和估值昂貴不一定代表市況發展將即時回落，但美股尤其科技股走勢近期持續出現「不協調」現象，令調整壓力逐漸累積，其中不協調情況有三：

一、科企十巨頭（FANG+指數成份股）成交佔整體大市比率持續攀升，在納指出現調整前比率已曾攀升至逾五成，反映交投高度集中於重磅科技股（詳見9月8日「資金流向」）。

二、納指與中線和長線市寬走勢持續頂背馳，即指數創新高的同時，成份股股價高於50天線和200天線比率卻反覆減少，即指數續創新高同樣由重磅科企推動【圖3】（詳見9月3日本欄）。

 

三、儘管過去一年累計有不少資金淨流入科技股基金，惟最近4個月資金透過環球股市ETF流入科技股卻不升反跌（詳見7月28日「資金流向」）。

另一方面，恐慌指數早前「拒絕回落」，甚至罕有與指數同步上升。儘管標指恐慌指數（VIX）和納指恐慌指數（VXN）於3月下旬股市見底回升後輾轉下滑，惟近月回到去年徘徊區頂部後（約25%左右）便沒有進一步向下，某程度形成一個疫情風險溢價（Risk Premium）；而且在過去約兩個星期內，VIX和VXN甚至與股指罕有地同步上升。這或多或少反映早前美股破頂的同時，投資者亦加大對沖股市回調風險的倉位，顯示對後市有保留。

值得留意的是，VXN與納指每日變化10日移動關連系數大部分時間都處於負值，即股市上升恐慌情緒便降溫，反之亦然。惟每當關連系數回升至接近零或以上時，如8月底、9月初情況，納指表現往往不是橫行鞏固，便是出現下挫【圖4】。

放水令股市易升難大跌

最後，恐懼與貪婪指數（Fear & Greed Index）攀升至近年徘徊區頂部，預示美股將作出調整。由7種市場指標，包括認沽與認購期權比率、股市動力、市場波幅和避險資產需求等編製而成的CNN恐懼與貪婪指數，由今年第一季末接近零，即極度恐懼水平反覆回升，至9月初美股調整前卻攀升至接近80點的高位【圖5】，以往恐懼與貪婪指數逼近80點（如目前）已屬偏高，而指數於2017年底至2019年初便攀至上述水平後見頂時，股市亦在相若時間出現調整。

由此可見，近日美股出現回吐，事前絕非全無先兆。因此今次市況調整看來亦頗為合理。問題是：納指高位掉頭下挫是否意味牛市終結，並開始連綿的跌浪呢？

雖然日前納指見頂的日子與1929年道指出現「牛三」高位十分吻合，惟美股是否因而步入熊市，從客觀環境及指標表現來看，仍有值得商榷餘地，原因同樣有三：

①央行放水政策未變，聯儲局目前仍每月向市場仍釋出數以百億美元計流動性，加上放水政策短期不變，在大量流動性追逐少量資產下，股市仍是處於易升難大跌的局面。

②美股急挫但未見市場異常恐慌，迄今亦不見有大量資金湧入避險資產內，例如金價仍然維持在每盎斯1950美元位置上落。若從板塊角度看，公用板塊過去5個交易日固然表現最突出，惟其他板塊例如金融和消費必需品等8個板塊，走勢亦相對標指為優，暫不見投資者沽貨清倉離場的跡象。

③納指與中長線市寬出現頂背馳，上周四開始明顯跌穿50%強弱分界門檻，預示納指短期走勢進一步走弱。不過，其他多個美股指數市寬表現例如標指市寬跌勢尚算溫和，最新讀數仍有約55%以上，表現未致十分疲弱。再者，近期資金流入增長股有所減弱，或許因為與價值股差距太大，近日已見有資金轉投價值股，顯示投資者並未一面倒看淡股市。

總統大選前續波動

總括而言，近日美股調整，說穿了主要是早前投資者過分追捧新經濟科技股，令股價和估值攀升至異常偏高水平造成的合理現象。這現象迄今尚未廣泛蔓延至其他傳統類股份，故此暫時難斷言美股股市已由牛轉熊。何況，標指從高位只是回落約7%，尚未確認進入技術調整。

不過，由於恐懼與貪婪指數已見頂回落，根據過往表現，指數短期內應不會重拾強勁升勢，加上美股恐慌指數波幅率期限結構預示未來一兩個月（即大選前後）波幅將有所回升，似乎意味美股尤其納指調整市況還會維持一段時間。

信報投資分析研究部

Cathie Wood: 分析大跌市, 波動，財政政策

Market Correction, Volatility, Fiscal Policy | ITK with Cathie Wood

 On episode VII of "In the Know" (Sept. 4, 2020), Cathie Wood talks volatility and the recent correction. As always, she’ll also weigh in on fiscal policy, monetary policy, market signals, economic indicators, and innovation. While the market remains in a state of heightened volatility, ARK is here for you. Join ARK’s CEO & CIO Cathie Wood as she provides a short review during this period of uncertainty related to the coronavirus (COVID-19) pandemic. Stay Healthy. Stay Innovative. 

在“In the Know”（2020年9月4日）的第七集中，凱茜·伍德（Cathie Wood）談到了波動性和最近的修正。與往常一樣，她還將權衡財政政策，貨幣政策，市場信號，經濟指標和創新。儘管市場仍處於高波動狀態，但ARK在這里為您服務。加入ARK的首席執行官兼CIO Cathie Wood，她在這段與冠狀病毒（COVID-19）大流行有關的不確定性期間提供了簡短的回顧。保持健康。保持創新。了解有關ARK的更多信息：https://ark-invest.com/

 

深夜驚魂！美股突發閃崩：納指狂瀉5%，蘋果特斯拉跌慘了！恐慌指數飆升26%，特朗普要慌？

 https://news.futunn.com/market/132182?src=3&lang=zh-hk

消息面上，美國勞工部當地時間週四報告稱，截至8月29日當週，美國各州失業福利計劃之下的首次申領失業金人數為88.1萬，為3月中旬以來最低值，比上週減少13萬。此前一週的的首申失業救濟人數下修5000人，至101.1萬人。此前經濟學家預測該數字為94萬。

過去兩週，在該數據下探至100萬以下後曾又重新反彈至100萬以上。從本週開始，美國勞工部改變了調整首次申請失業金人數的方法，以反映就業的季節性波動。因此媒體此前預測上週的新申請失業金人數可能會出現多達20萬的降幅。

另一份數據表明，美國7月貿易逆差636億美元，預估為逆差580億美元，前值為逆差507億美元。分析認為，美國貿易赤字繼6月下降後在7月再度擴大，且7月貿易逆差激增至12年來最高水平，意味着接下來的經濟復甦之路將崎嶇不平。貿易額高於5月份疫情期間的低點，但繼經濟重啟初現上升後仍然保持低迷。

其他市場方面，歐洲股市全線收跌，德國DAX指數跌1.55%，報13038.61點，法國CAC40指數跌0.7%，報4996.74點，英國富時100指數跌1.61%，報5845.47點。

貴金屬方面，紐約商品交易所12月交割的黃金期貨價格下跌6.90美元，跌幅近0.4%，收於每盎司1937.80美元。12月白銀期貨下跌52美分，跌幅1.9%，收於每盎司26.875美元。

原油方面，紐約商品交易所10月交割的西德克薩斯中質原油（WTI）期貨價格下跌14美分，跌幅為0.3%，報收於每桶41.37美元。週四早間該期貨曾跌至40.22美元。

特朗普甩鍋：虛假新聞壓制了民調導致市場下跌

對於股市的暴跌，美國總統特朗普（Donald Trump）在社交媒體上評論稱：「你們有沒有注意到，任何時候當被虛假新聞——如福克斯，壓制的民調結果出現時，股市都會下跌。我們會贏的！」

（特朗普社交媒體截圖）

福克斯新聞的投票調查顯示拜登領先，尤其是在這些搖擺州和紅州。這個民調覆蓋了大量已登記並很可能投票的選民。拜登八月競選籌款3.64億美元破了紀錄。曾經，競選籌款多少是最後獲勝當選的重要指標。但2016年的教訓歷歷在目。

由於民主黨總統候選人拜登和特朗普先行經濟政策分歧巨大，尤其是對待大公司和富人徵税方面更加嚴厲。如果拜登在11月的大選中當選，市場擔心股市將迎來大幅調整。

技術調整還是股災的開始？分析師意見不一

對於美股週四的暴跌，是新一輪股災的開始，還是僅僅是技術上的調整，分析師意見並不一致。

Instinet執行董事Frank Cappelleri表示：「我們預計現在美股不會再次崩盤。隨着標普500指數已經連續上漲了10來天，並且剛剛收穫了兩個月來的最大漲幅，它必須有一段回調消化的時間。

Vital Knowledge分析師Adam Crisafulli説：「對於科技股而言，這些股票大幅下挫，但這也是在近期大漲之後的事。一段時間以來，科技股表現與基本面之間脱節，動能使它們漲跌皆有可能。」　　

Oanda高級市場分析師Ed Moya則認為：「週四美股暴跌還有技術上的原因：由於國際關係關係惡化，投資者將資金從科技領域轉移出去，因為科技企業可能會因潛在的進口税上漲而遭受最沉重的打擊。但隨着持續的板塊輪動、資金轉入週期性股票，大型科技股將最終將淪為國際關係惡化的犧牲品，納指將遭受最嚴重的打擊。」

而RW諮詢公司市場策略師Ron William的觀點最為悲觀。他認為，資產價格可能正處於急劇崩潰的邊緣，即所謂的「明斯基時刻」，美股可能重新回到3月份的低點。

以經濟學家海曼-明斯基（Hyman Minsky）的名字命名的「明斯基時刻」，指的是在不可持續的牛市之後市場突然崩潰，它可能是由於前所未有的財政和貨幣刺激措施所創造的「寬鬆信貸」環境所推動的。

William認為，由於投資者壓注各國政府和央行將不斷出台刺激措施，且冠狀病毒疫苗前景似乎光明，美股最近幾個月以來持續上揚。

William列舉了許多可能導致美股崩盤的因素，其中首要原因是科技巨頭推動的股市上漲不可持續。儘管美國正深受冠狀病毒疫情與種族內亂之害，但FAANG五巨頭一直在持續上漲。FAANG指的是Facebook，蘋果、亞馬遜、Netflix及谷歌的母公司Alphabet等科技股五巨頭。但除了科技股外，按照平均加權基礎計算，擁有許多「殭屍公司」的羅素2000種小盤股指數表示並不出色。

此外，美股市場的流動性與波動性也都出現了即將轉變的跡象。William表示：「隨着市場的上漲，追蹤標準普爾500指數的交易所買賣基金（ETF）的流動性創歷史新低，而衡量市場恐慌程度的CBOE波動率指數（VIX）也非同尋常的飆升，這些都顯示了潛在的暴跌風險。」

William稱：「明斯基時刻可能會使美股暴跌20%至30%，或者更多，令股市重新測試3月份的低位，從而導致當前的V形復甦變成W型復甦。」他稱，綜合美股估值畸高、8月底至9月初股市歷史表現欠佳、美國大選即將到來等因素，美股可能正在尋找回調機會。他補充道，長期來看這可能是健康的，它會帶來「多年的修復期，直至長期牛市再次出現」。

納斯達克數已經連續超100天交投在50日均線上方，每當該指數連續約100天高於50日均線時，都會大幅下跌，週四該指數盤中跌超5%，這可能是更大幅度回調的開始。

編輯/Phoebe

摩根大通：全球市場空頭已投降 空頭回補將再次拉升股價

https://sina.com.hk/news/article/20200802/0/2/2/%E6%91%A9%E6%A0%B9%E5%A4%A7%E9%80%9A-%E5%85%A8%E7%90%83%E5%B8%82%E5%A0%B4%E7%A9%BA%E9%A0%AD%E5%B7%B2%E6%8A%95%E9%99%8D-%E7%A9%BA%E9%A0%AD%E5%9B%9E%E8%A3%9C%E5%B0%87%E5%86%8D%E6%AC%A1%E6%8B%89%E5%8D%87%E8%82%A1%E5%83%B9-11995199.html

三個月前，在3月份觸底後不久，摩根大通的策略師Nikolas Panigirtzoglou預測股市將會上漲，其中一個原因是存在大量的空頭頭寸將回補，隨著美聯儲注入流動性，為市場提供二次推力，會推高股價。

　　一個月前，摩根大通的量化分析師表示，做空活動可能存在地區偏好。他認為，大量空頭倉位獲利回補支撐非美國股票上漲，尤其是歐洲股票，而隨後的價格走勢也證實了這一點。

　　當時的觀點是，儘管疫情爆發後美國個股的空頭頭寸已被大部分回補，但空頭回補在美國股市之外的程度似乎要低得多。尤其值得注意的是，2月到3月期間在歐元區和英國股市建倉的空頭頭寸中，到6月中旬已平倉的不足三分之一，而所有新興市場的空頭頭寸中約有一半已平倉。

　　然而，Panigirtzoglou表示，“隨著空頭回補的推進，非美國股票之前的優勢似乎已經減弱。”

　　實際上也如此，如下四張圖表所示，2月3月期間在歐元區、英國和日本股市中新建的空頭頭寸大部分已基本恢復正常。只有在新興市場股票中，仍有一些空頭頭寸有待補全，大約是2月至3月峰值時期的20%。

　　摩根大通認為，過去兩個月非美國股票相對於美國股票的優勢已經接近耗盡，未來美國股票更有可能恢復它們的優勢趨勢。

　　為什麼會有親美傾向？因為正如摩根大通策略師之前指出的那樣，雖然美股先前的個股空頭頭寸已被完全回補，但指數方面仍存在適度的賸餘空頭頭寸。

　　如左圖所示，儘管最近有所下跌，但重要的美國股票ETF（例如標普500指數ETF）的空頭倉位仍高於疫情前水平。

　　而右圖顯示，資產管理公司和杠杆基金在美國股票倉位已經降至很低的水平，遠低於疫情爆發前。

美股高位勢危 專家促減持套現

https://www2.hkej.com/instantnews/international/article/2538630/%E7%BE%8E%E8%82%A1%E9%AB%98%E4%BD%8D%E5%8B%A2%E5%8D%B1+%E5%B0%88%E5%AE%B6%E4%BF%83%E6%B8%9B%E6%8C%81%E5%A5%97%E7%8F%BE

受到科技龍頭業績理想的推動，美國股市上月以挨近高位結束。不過，投資者擔心美國經濟表現欠佳與政治不明朗的情況，股市的反彈將告一段落，正減持有關股票組合。

回顧美國股市，主要指數自3月中的低位反彈，累計升幅超過30%。標準普爾500指數距離紀錄高位相差4%，而7月的每周升幅也顯著少於前數月。同時，上周公布的美國次季經濟萎縮32.9%，觸發基金經理更加速沽售股票套現。

除了經濟情況不明朗外，政治局勢不明朗也是關鍵。美國將於11月舉行總統大選。不過，總統特朗普提及或需要延後選舉，令到不明朗情況變得更差。

基金業數據商EPFR指，7月第四周的股票類別基金淨流出額為18億美元，而貨幣基金與債券基金類別分別錄得55億美元與172億美元的淨流入。

展望本周，美國7月非農業職位數據預期對股市有相當重要的影響。Clarfield Citizens Private Wealth投資總監Michael Hans表示，經濟情況愈長時間表現欠佳，結構遭到永久性損害的情況愈嚴重，因此相信大市只能夠在窄幅徘徊，所以他選擇高位套現。

年初開始增購股份的Hodges Capital基金經理Eric Marshall也在出售股票套現。他表示，正重整組合，增持現金比重。
瑞士銀行私人銀行經理Charles Day也表示，股市前景不明朗與國庫券挨近紀錄低位，令到他選擇增持現金比重，由約5%增至10%。

Thornburg Investment Management聯席投資主管Ben Kirby指，選擇轉持歐洲股票，因為當地疫情較美國緩和，經濟前景較明朗。