巴郡副主席芒格（Charlie Munger）以99歲高齡逝世，這位傳奇投資者為人津津樂道，卻在晚年留下一個小小遺憾，就是自2021年起押重注買入阿里巴巴（9988.HK）股票，視之為投資生涯最後一擊，豈料至今賬面慘蝕55%，他形容為畢生「最大錯誤之一」。這趟老貓燒鬚經歷，是否證明「價值投資」在中國注定水土不服？其實未必，這宗案例更大程度上關乎一位90多歲老人家，對於「能力圈」範圍外的外國政治商業環境以及瞬息萬變的互聯網商業模式掌握得未夠透徹，值得價值投資學派的徒子徒孫們引以為鑑。
芒格除了是巴郡副主席，他生前還是另一家上市公司每日期刊（Daily Journal Corporation）的大股東兼主席。相對來說，巴郡的投資決策牽涉主席畢非德及其他基金經理的參與，因此外人很難從中具體窺探芒格的投資戰績及理念。而每日期刊一方面營運財經資訊本業，旗下還設有一個股票組合基金，雖然規模不算大，但全由芒格「揸fit」話事，充分反映其投資思維。
長話短說，每日期刊於2021年第一季首次染指在紐交所掛牌的阿里巴巴（BABA）股票，當時合共買入約16.5萬股，均價220美元，斥資約3637萬美元。後來阿里股價持續回落，每日期刊卻不斷「撈底」溝貨，在同年第三季再斥2413萬美元，以均價176.5美元買入約14萬股。到了第四季，該公司更重槌豪擲4282萬美元吸納30萬股，均價已降至142.7美元。
愈跌愈買 蟹貨賬面蝕逾五成
綜觀每日期刊在2021年對阿里股票「愈跌愈買，愈買愈多」，合計掃入超過60萬股，斥資共約1億美元，持貨平均每股成本約172美元。截至2021年底，阿里已成為每日期刊第三大重倉股，佔整個投資組合約28%市值，僅次於芒格其餘兩大愛股美國銀行（40%）和富國銀行（30%）。
選擇在螞蟻上市失敗之後押注阿里巴巴，芒格曾經解釋他掃貨的理由，首先是因為看好中國經濟前景，坦言「相比起沃倫（畢非德），我對中國更有好感」。其次，他認為中國企業的估值已十分低殘，遠較美國公司具吸引力。最後，芒格看好阿里在中國電商市場具有領先競爭優勢，將能有效受惠於中國長遠經濟增長。
豈料話音剛落，阿里股價繼續跌跌不休，令芒格也產生自我懷疑。及至2022年首季，每日期刊決定大幅減持30萬股阿里，交易均價110美元，相比起平均持貨成本（172美元），一年之間慘蝕超過三分一。該公司迄今仍持有餘下約30萬股阿里，而阿里股價最新報77美元，意味每日期刊手上的蟹貨賬面虧損達55%。受累於這宗失敗投資，每日期刊股票基金的淨值亦由原本（買入阿里前）約2億美元，到現在縮水至約1.6億美元。
跨出能力圈「老貓燒鬚」
今年2月，芒格最後一次出席每日期刊股東會時，承認投資阿里是他畢生最大錯誤之一（one of the biggest mistakes I ever made）。他坦言最主要是錯判了阿里的商業定位，當初看好其在中國互聯網行業擁有領先優勢，但後來逐漸發現，阿里本質上仍是一家「該死的零售商」（they're still a god-damned retailer）。
換句話說，芒格生前最後一次大手筆投資遇挫，不免留下少許遺憾。部分人認為，就連這位一代宗師也在中國股票上「老貓燒鬚」，豈不證明「價值投資」在中國注定水土不服？但實際上，每日期刊於2021年首季買入阿里之際，相距螞蟻集團IPO煞停已超過一年，當時中國政府對互聯網行業的整頓已近尾聲。及後阿里股價持續疲弱，固然在一定程度上仍受政治因素困擾（例如因制裁問題取消分拆雲業務上市），惟更大程度是自己「不爭氣」，尤其在中國電商市場上，其霸主地位日益受拼多多、抖音（直播帶貨）等競爭對手蠶食。
舉例說，隨着第三季業績亮麗，拼多多近期股價大反彈，市值超過1800億美元，跟阿里此消彼長；本港時間昨晚深夜，拼多多在美股市場的市值一度首次超越阿里。拼多多能夠後來居上，除關乎該公司執行力強勁，同時受惠於中國「消費降級」趨勢，皆因在經濟低迷下，人們日益精打細算，所以主打「劈價」的拼多多比起相對「高大上」的阿里更受歡迎。換個角度看，芒格當初買的若是拼多多而非阿里，現今即使未必大賺（拼多多目前股價跟2021年相差不大），起碼毋須「慘蝕」。
值得留意，畢非德和芒格向來強調「能力圈」，意思是不去沾手自己不熟悉的投資範疇。那麼芒格作為長居美國的90多歲老人家，對於中國的政治商業環境有多了解？上文提到，芒格後來發現阿里其實是「該死的零售商」，這是否意味他對電商模式的掌握根本不夠透徹？在此情況下，芒格押重注於作為中國電商企業的阿里，是否跨出了自己的「能力圈」範圍？
無論如何，正如「千古一帝」康熙在晚年也有失策之舉，年齡實在是任何人很難避過的障礙。不過芒格畢生投資戰績肯定瑕不掩瑜，所謂「君子之過也，如日月之食」，一位投資高手的失敗案例亦可作為教材，有助後人引鑑警惕。
