不要做空、不要用槓桿（margin）、不要做你不懂的東西,

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眾所周知，段永平從巴菲特得到了一個「三不」清單：不要做空、不要用槓桿（margin）、不要做你不懂的東西。很多投資者都聽了都點頭稱是，但回頭就會對此進行改良，常見的一種反應是「對對對，所以要慎用槓桿」——天，人家叫你不要亂穿馬路，你卻理解成成要慎闖紅燈？

（本文所指槓桿是以margin為典型，主要有兩個屬性：1、槓桿有資金成本；2、有強制還款條款（如強平），或基於淨資產或取決於時間。各種文學化、修辭化的「槓桿」不討論。）

以下我會認真地嘮叨，為什麼你不應該上槓杆。

1、在數學上這就是個麻煩的遊戲：越漲槓桿越低，越跌槓桿越高

以下是數學模擬：

1、假設你有100萬本金、融資100萬，資產合計200萬元，滿倉滿融一隻股票，此時本金：融資的比例是1：1。

2、如果你投資決策正確，該股票翻倍，賬户資產變為400萬元，本金：融資的規模是300萬:100萬——此時，本金對融資的比例從1:1變為3:1，槓桿對於賬户的「加速」作用明顯削弱。

3、如果你投資決策失敗，該股票跌了25%，賬户資產變為150萬元，本金：融資的規模是50萬：100萬（融資規模是不會變的）——此時本金對融資的比例從1:1變為1:2，槓桿對於賬户的「加速」作用明顯加強，再來一次跌停的傷害加大。

在上述數學模擬中，出現了「越漲槓桿越低、越跌槓桿越高」的奇特現象，反映在交易實操中，就是投資者會感覺怎麼漲的時候沒那麼快，跌的時候突然快得飛起（黑人問號臉）？有興趣的朋友可以畫個曲線圖看看。

如果細究其原因，大概有以下解釋：

1、借錢來的錢是要還的，且融資金額固定，不會跟隨你的淨資產規模而改變，但是你的淨資產是會波動的；

2、理論上，你可以根據最新淨資產上調下調槓桿規模，而且0滯後，但在現實操作中這是不可能的，券商風控不會讓你這麼幹，你也不可能0延遲地調整倉位；

3、考慮到要融資利息是固定，這會讓情況變得更糟。

因此，從數學上來看，槓桿遊戲天然就將投資者放在概率的劣勢位置。

2、槓桿只會放大波動，不會增加勝率

為什麼大家那麼熱愛上槓杆？因為感覺用槓桿更容易賺錢，但我們要承認事實：槓桿是不會增加勝率的，只會放大波動。你説的上融資容易賺錢，是隻看向上波動。

什麼叫放大波動？就是放大了向上的波動，也放大了向下的波動。

但注意，向上波動與向下波動的意義是不對等的。當你引入融資倉位後，往下是有一條死亡線的，一旦觸及馬上宣告game over，即會被強平出局；但往上呢？並沒有一條線叫勝利線，宣告你遊戲獲勝、不用再玩了。

往上，沒有終點線宣告你永久獲勝；往下，卻有一條線宣告你永久出局。放大波動後，這一不對等的概率劣勢變得更加糟糕，槓桿越大越糟糕。

3、槓桿引入了「出局」風險

投資者可以承擔各種風險，但唯獨有一種風險是不能承擔的——出局。

複利曲線決定了，不管你前面賺了多少，打出多少個全壘打，一次跌50%就是沒一半，一次跌100%就是沒全部。也許你很有錢，可以承擔N次1000萬元的損失，但沒有人可以有錢到承受一次100%的損失。

這個數學計算不會考慮你的過往業績、投資年限，對所有人都公平。用芒格的話來説，就是一個不論多大的數字，乘以0都只能是0。

當投資者主動使用槓桿且沉迷其中後，你的投資組合就引入了這種「出局」風險，不管這個概率你覺得有多小，總之這個風險誕生了。而且，隨着時間的推移，你曾以為很低的風險可能被低估了，因為風險是很難預測的。

我知道有個投資者買樂視網賺了幾個千萬元，滿以為可以財富自由了，但在一次強平後一切打回原樣——相信我，那是很痛苦的。如果那你還覺得這個風險不大，不妨找經歷過2015強平潮的人聊聊，你絕對不會想體驗一次。

霍華德馬克斯有句話説得很精闢，「使用槓桿不會使投資變得更好，也不會提高獲利概率。它只是把可能實現的收益或損失擴大化。這個方法還引入了全盤覆滅的風險」。

我也很欣賞帕伯萊的一個觀點，如果你勝率夠高，找到了優秀的企業、有價值股票，哪怕不用槓桿，長期來看你也會賺很多錢。但如果你勝率不高，做錯了決策，槓桿會讓你死得更快。

噢，人生本來夠艱難的了，何必還要面對這種痛苦。

4、槓桿是會上癮的

煙民越抽越多，酒鬼越喝越大，賭徒越賭越兇。槓桿是具有上癮性的，一旦你習慣了槓桿放大數倍的漲落，很可能會對平常的波動沒有感覺，畢竟一個漲停也不過是10%。

關於槓桿，我聽一個老股民説過三句讓我不寒而慄的話。

一個是在2015年我勸他卸下槓桿，不要承擔過多風險，他回覆我，「不能還融資，還了就借不回來了」；

一個是股災後建議他不要再用槓桿了，他回覆我，不行，不用槓桿賺錢太慢了；

一個是最近我嘮叨他不要用融資了利息很重，他説不會啊，券商融資利率看起來不高啊。

（這裏又要引用霍華德的觀點：「（8%~11%）很少有人意識到，穩定獲取這一水平的收益是一個多麼非凡的成就——簡直好到不像是真的」——然而，券商卻可以穩定地你從這裏收走8%的收益，只要你一直在用槓桿）

這三句話反應了很多問題，但在心態上就是對槓桿的高度依賴、成癮，也許有些投資者覺得我小小地上點槓桿沒問題，但我記得很多賭徒一開始也是這麼説的。

沒事別挑戰自己。

5、你會混淆押注公司與押注市場

我最近寫了福耀玻璃的分析，有個網友留言説看完很有信心想融資去幹，我對此表示反對。因為當你融資買入一個股票後，你就不再是押注公司，更多是在押注市場：你是在賭，在你預計的時間內股價不會出現超預期下跌。

一個公司好不好、有沒前途，這是有科學的方法可以分析和討論的，也是可證偽可證真的，但一隻股票的股價是否會出現超預期的大跌，這大概是沒有辦法篤定的，且無疑偏離了價值投資的思考範疇。

如果我們要強行將兩者結合，那無疑我們是在玩一個更高高難度的遊戲：你既要押注自己看公司的眼光，還要寄望於股價短期內不要劇烈向下波動——假如短期股價運動真的是可預測的話。

公司業績不好，也許你還可以罵罵曹德旺；股價大跌導致強平，大概就跟曹德旺沒什麼關係了。

6、槓桿等同放棄安全邊際

讓我們來嚴肅思考一下這兩年很流行的股市諺語：「一年三倍比比皆是」「三年一倍絕無僅有」。為什麼會有這麼奇怪的矛盾現象？如果一年三倍是成立的，那三年就應該有27倍，就算沒有27倍，也應該有個3~6倍吧？

事實卻是大部分投資者在拉長時間後，投資收益率卻更低，連三年一倍都沒有，又或許三年保本也沒有。

這就只有一種可能，那就是大部分投資者都賺過，而且賺過很多，但又虧回去了。我遇到過一些20年+的老股民，説起自己賺錢的股票都如數家珍，但不能算總賬，一算就是虧錢虧青春。

如果是這樣的話，你抓過什麼妖股、在哪個牛股上賺過N倍，又有什麼意義？我們追求的是長期令人滿意的回報，而不是「曾經」、「想當年」或「差一點」。複利曲線的非線性特徵決定了，如果將長期收益算年化，讓你收益被拖低的不是因為時間，而是你做了一些失敗的案例。

這充分説明，投資者一定會犯錯，而且決定你收益水平的，是你犯錯時的表現。安全邊際的了不起之處就在這裏，它要求投資者預先設定自己是可能會犯錯的，提前給出容錯空間，爭取在錯了以後也能夠全身而退。

霍華德馬克斯很好地説明了這個問題：「貫穿長期投資成功之路的，是風險控制而不是冒進。在整個投資生涯中，大多數投資者取得的結果將更多地取決於致敗投資的數量及程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風險控制是優秀投資者的標誌。」

然而，引入槓桿的麻煩就在這裏，即便你預留了30%的安全邊際，一旦一倍槓桿上去了，就等同於放棄了任何安全邊際的保護，一旦你錯了，就不要指望有任何估值優勢可以救你。

我覺得，帕伯萊的憨奪型投資者是安全邊際的很好註解——正面我贏，反面我虧不多。

但是，一旦引入槓桿後，投資遊戲就變成了：正面我賺多100%，反面我虧100%——只是，此100%跟彼100%，於你的意義截然不同。

7、槓桿會讓你更關注股價

（字面意思，不展開）

8、槓桿會讓你更容易放棄長期思維

（字面意思，不展開）

文章寫完後，我發現一個有趣的事情：勸告別人「不要亂穿馬路」跟勸告別人「」不要上槓槓」是很相似的——同樣的嘮叨，同樣的老生常談，同樣的討人厭。

還有很多一些有趣的相似點。

譬如説在動機上。為什麼人會亂穿馬路？因為沒耐心等紅綠燈、走斑馬線，想快點過馬路。為什麼投資者會想要上槓杆？因為嫌賺錢不夠快，想快點財務自由。

又譬如説，這兩個行為看起來都是挺安全的，因為每年都有很多人亂穿馬路卻沒事，也有很多人使用槓桿卻沒事。那為什麼老奶奶還要嘮叨你不要做？因為一旦出事幾乎沒有人可以承受後果。

最後一個共同點是，不管老奶奶怎麼唸叨不要亂穿馬路，還是會有精神小夥表示自己身輕如燕、健步如飛，可以靈活地躲開車流快速過馬路，紅綠燈斑馬線都是留給小學生的。

同樣地，不管巴菲特如何明確説不要用上不要用margin（這幾乎是巴菲特語錄中最沒有歧義的話了），還是會有巴菲特的信徒表示我能我可以，成熟專業的投資者能夠駕馭槓桿，0槓桿是説給新手和書呆子聽的。

編輯/emily

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