作者| 蒼之濤
數據支持| 勾股大數據
6月17日，京東(HK: 9618 ) (NASDAQ: JD )公佈配售結果，超額認購178.9倍，定價226港元，將於6月18日在香港聯交所主板開始交易，股份代碼為9618。
根據配發結果公告，京東在香港一共獲得39.6萬份有效申請，認購合共11.896億股，相當於香港公開發售初步可供認購股份總數665萬股的約178.90倍。經過重新分配後，香港公開發售股份佔全球發售股份總數的12%，一手中籤率為10%。
假設超額配股權未獲行使，京東二次上市融資金額為297.7億港元，成為今年香港市場集資總額最大的公司。
從各種數據來看，京東認購十分火爆。對於中籤者，如果今晚京東美股股價變化不大，明天港股開盤大概率能馬上賺到港美股的差價（目前港股IPO價格較美股折價4.6%）。
但對於認購不成功的投資者，是否要在二次市場買入已經處於歷史新高的京東股票，那就取決於他們未來能在京東身上賺什麼錢，估值的錢還是盈利的錢？
01、電商"三國殺"中，京東排行第幾？
中國電商行業目前處於"三國殺"階段，京東，阿里巴巴(NYSE: BABA )(HK: 9988 )和拼多多(NASDAQ: PDD )瓜分了大部分市場份額，並互相競爭，決定是否能在競爭中勝出，不外乎四點："多"，"好"，"快"，"便宜"。
京東的核心競爭力在於"好和快"，自建物流是公司的護城河。
從活躍買家的角度上看，京東3.87億的活躍買家遠遠落後於阿里巴巴的7.26億和6.28億。在增速速上，京東一季度環比新增2500萬，快於淘系電商的1500萬，慢於拼多多的4300萬新增。
雖然電商競爭加劇，但京東市場份額相對穩定。
2017年開始，京東在用戶時長上一直保持著7-8%左右的時長份額，拼多多份額在增多，阿里份額在下降。
在GMV的角度上，京東2019年GMV為2.08萬億元，淘系電商2020財年GMV6.58億元，拼多多則為1萬億元。京東暫時還能保住第二的位置，離阿里還有一大段距離。京東的市場份額穩定在20%左右。
總的來說，京東3.8億買家，拿下7%的用戶時長，20%的GMV。從用戶時間和GMV上看，京東沒有受到拼多多崛起的影響。
換句話說，京東擁有自己一批忠實的粉絲，他們的需求是正品和速度，這是阿里天貓和拼多多暫時都無法動搖的基本盤。
02、京東到底賺不賺錢？靠什麼賺錢？
談起京東，很多人對京東印像一直停留在公司不賺錢，這跟京東的商業模式有關。
京東業務主要是兩個：賣商品和賣服務。其中89%的收入來源於賣商品，剩下11%收入通過賣服務。所以從本質上看，京東是一個零售企業。
京東與傳統零售企業區別在於，京東的賣場在線上，傳統零售企業在實體店上。兩者都是重資產，京東重在倉庫和物流配送中心，傳統零售則重在實體店和倉庫。
這決定了京東商業模式類似於傳統零售，通過買賣商品的差價賺錢，拼多多和阿里則通過廣告和佣金賺錢。（目前京東和阿里兩種模式都有，只是比重不一樣）。
零售賺的是辛苦錢，靠的是規模效應。打個比方，如果一個風扇進貨100元，賣105元，中間還有各種各樣的費用，最後導致零售商到手的利潤很低。
亞馬遜做了十多年零售，一直都不怎麼賺錢也是同樣道理。
過去幾個季度京東零售業務（包括第三方電商）運營利潤率從1.56%提升至3.19%，但依舊處於較低的水平。
這導致京東整體的利潤率不高。2016-2019年Non-GAAP利潤率分別只有0.8%，1.4%，0.7%和1.9%，雖然仍然處於較低水平，但呈上升勢頭。
雖然京東利潤率不高，但勝在規模夠大，京東2019年Non-GAAP淨利潤達到歷史新高的107.5億元。
所以京東並不是不賺錢，而是賺的辛苦錢，過去四年Non-GAAP淨利潤分別為21億、50億、35億和107.5億元。作為對比，阿里一年Non-GAAP淨利潤就達到1324億元，利潤率高達25%。
03、900億美元估值的京東貴嗎？
截至2020年6月17日，京東在納斯達克股價為60.98美元，市值為900億美元。京東這個估值，到底貴不貴？
我們可以對比一下國內外線上零售和電商的估值情況：
京東和亞馬遜都屬於自營電商，是重資產企業，大量的折舊費用會影響利潤，但對現金流並不影響，這令他們都出現了市盈率偏高，市銷率偏低的情況。所以這兩個指標都不太適合對京東進行估值。
對於京東的估值，市場目前一般根據不同業務板塊給他們進行估值，用的是STOP估值法。京東目前有四大資產：京東零售，京東物流（81%股權），京東數科（36%股權），京東雲和其他。
根據高盛的報告，他們給予2020年京東各資產估值為：物流80億美元，京東數科60億元，京東雲及其他35億美元，加上京東投資業務72億美元和現金118億美元，這幾部分加起來一共價值366億美元。
由此可以見，京東大部分價值取決於京東零售，一般用DCF進行估值，在12%的WACC和3%的永續增長率下，京東零售的價值大約在516億美元。
所以他們認為京東價值在882億美元左右，對應2020年目標價59美元。
但我們都知道，DCF估值模型假設變量眾多，稍微改變其中一個變量都會對估值有巨大影響，關鍵變量在於自由現金流。對於京東和亞馬遜這種重資產企業，影響自由現金流因素著有有三個：淨利潤，運營資本的變動和資本支出。
由於京東資本支出的規模遠遠大於淨利潤，所以未來京東估值如何，很大程度上取決於資本支出的減少情況。
04、兩地上市，京東的估值由哪個市場決定？
很多投資者還關心京東在香港二次上市後，是港股跟美股走，還是美股跟港股走。
根據阿里和網易在港股表現來看，並沒有出現哪個市場主導哪個市場的情況。
從二次上市的規則來看，由於美股ADR和港股普通股是可以互換的，加上港元和美元匯率掛鉤，所以美股和港股是不可能存在明顯的套利機會的，也就是說，不可能存在嚴重溢價和折價的情況。
所以這批回來二次上市的中概股，從交易層面上只是延長了交易時間。舉個例子，京東若在港股交易時段內出現某些重大事情，港股股價馬上反應，美股在開盤之後才會反應，同理在美股交易時間內也一樣。
05、京東上市後股價怎麼走？未來空間在哪裡？
京東上市首天高開還是破發，其實取決於隔夜美股價格的走勢。
京東1個美股ADR=2個港股，匯率港元/美元=7.76，按昨天京東美股的收盤價60.98美元，港股IPO價格是有一個4.6%的折價。
因為京東已經在美股已經上市6年，幾乎所有財務信息都是公開的，也就是說，京東的基本面信息早就pricein進去股價裡，而且由於ADR和港股普通股不可能存在嚴重的套利行為。
所以若是今晚京東美股對港股IPO維持4.6%的溢價，那京東明天大概率高開4.6%以上。那就對應了我們開頭說中籤者很大概率可以賺到港美股差價的收益。
但對於長線投資者來說，考慮的是未來的收益，而我們想要在京東身上賺錢，無非就是賺估值的錢和公司盈利增長的錢。
從估值的角度上看，二次上市中概股都價值重估的催化劑，因為二次上市後有望進入恆生綜指和恆指，增加了被動基金買入的需求。若是未來能進入港股通，面對更熟悉公司業務的南下資金買買買，可能會推高估值（可以參考小米和美團進入港股通的股價表現）。
從盈利增長的角度上看，京東2019年Non-GAAP淨利潤大漲200%，得益於公司降本增效的策略，但從過去兩個季度來看，這種增長勢頭有所減緩，所以2020年只依靠降費來獲取利潤的大幅增長難度有點高。
從營收方面，得益於在下沉市場和快消品領域的滲透，京東一季度營收增速20%，預計Q2增速20-30%，估計全年可能保持20%-25%的增速，若是成本費用率能保持穩定，考慮疫情的影響因素，Non-GAAP淨利潤增長可能在15-20%左右。
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