本文精編自國金證券《Q2受益「吃雞+並表」 ，DNF手游成Q3重點》、申港證券《細水長流萬業互聯》、廣發證券《手游重回強勁勢頭，各業務展望均不錯》
摘要：2018年初，受遊戲業務爆發以及港股牛市帶動，騰訊股價一路上沖至470元，股價頂峰時PE-TTM達到了64倍，前瞻PE也有50多倍。時隔兩年半後，騰訊股價再次站上470元高位，距離歷史高點僅僅一步之遙，那麼當前如何審視騰訊的估值以及股價空間？
一、頂級流量壁壘從未削弱，開放生態護城河不斷挖深
將產品做到極致的基因，通過不斷創新優化帶來更好的用戶體驗，讓騰訊屢次在後發的情況下擊敗對手，最終打造出QQ、微信這樣的頂級流量基石，從而構成最大競爭壁壘。
在此基礎上，長期在開放生態中互聯互通帶來的多維變現，一方面增加了商業化能力，同時也讓護城河不斷加深。
2011年，微信問世，同時騰訊宣佈公司級平台開放戰略，開放包括兩層：
一是生態開放：2011的合作夥伴大會上，騰訊提出要從「一站式在線生活平台」轉變為互聯網生態的價值引領者。
二是資本開放：騰訊管理層一致認為，資本也是騰訊核心能力之一。2010年以來，圍繞自身核心單元，騰訊多領域進行投資（聯營不控制保證自由度）形成產業結盟關係，重點領域為遊戲、內容、企業服務和生活服務（過去10年基本佔比一半以上）
二、手游重回強勁勢頭，各業務展望均不錯
Q2手游淡季不淡，《DNF》手游成Q3重點
Q1手游收入同比大幅增長64%，遞延收入達837億，為Q2增長奠定基礎，廣發判斷Q2收入雖會回落，但仍強勁，《王者榮耀》5月收入環比增長31%，同比增長42 %，帶動騰訊手游收入環比增長15%，PUBG海外收入4、5月維持環比增長態勢。
DNF手游暑期上線是近期重要催化，LoL手游、CODM國服等為明年及後年提供增量。截至6月初DNF手游預約量超4,200萬，熱度持續增長。Supercell的《荒野亂鬥》國服近日上線並排到iOS暢銷榜第2。
廣告業務：社交廣告量價齊升將拉動廣告業務整體增長
廣告收入拆分為量價來看，1）從量的角度，廣告位增加帶來曝光量增加，19年Q2微信朋友圈僅開放3條廣告位，20年Q2開放4條廣告位，廣告曝光量和填充率持續提高；
2）從價的角度，視頻廣告佔比提升帶來價格提升，單價更高的視頻廣告佔比在Q1已超過1/3，預計Q2、Q3該佔比會在此基礎上小幅提升，因此微信場景下的信息流廣告收入將有效拉動社交及其他廣告收入的增長；
3）媒體廣告受影響將有小幅下滑：受疫情影響，廣告主廣告預算削減，預計Q2將持續對媒體廣告產生影響。
金融科技：短期看支付業務，中長期看消費金融和財富管理
金融科技目前收入主要來源是第三方支付和消費金融，其中第三方支付佔比最高，因此微信支付的交易量是影響金融科技收入的主要因素，
1）Q2支付業務回歸增長將拉動整體金融科技收入增長，隨著疫情好轉，4月底微信支付的日均交易額已恢復至2019年底水平，預計Q2金融科技業務整體收入將不再受疫情壓制，恢復增長態勢，支付業務增速至少30%；
2）消費金融業務有望取得更高市場份額，有助於未來提高金融科技業務板塊利潤率：3月信用產品「微信版花唄」——「分付」上線測試，6月初微信支付分全面上線，微信「分付」的上線將彌補騰訊在消費金融領域的短板，微信支付相比支付寶而言在線下場景更具優勢，有望在下沉市場的消費金融領域取得突破；中長期來看，消費金融和財富管理的利潤率更高，是未來金融科技利潤增厚的關鍵。
盈利預測及估值
廣發預計20~21年NonGAAP歸母淨利為1,225億元、1,521億元，當前股價對應20~21年PE為31倍、25倍，基於SoTP，得到合理價值537港元/股，較當前股價還有16%空間。
申港證券按照根據DCF絕對估值法，給出目標價497.05港元/股，較當前股價有8%的空間。公司2020-2022年歸母淨利潤為1,119億/1,324億/1,549億元，當前股價對應P/E為35X/29X/25X，維持「買入」評級。
編輯/richardli
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