今天我們主要討論資產配置，在當下該如何配置金融資產。
一、選擇比努力更重要
6 月15 日，統計局在回答社會熱點問題時表示，根據《中國統計摘要2020 》中的住戶收支調查表，中國低收入和中低收入家庭戶共有6.1 億人，年人均收入為11485 元，月人均收入近1000 元，這證實了“有6 億人每個月的收入也就1000 元”的說法。
近期統計局還援引社科院的相關研究成果稱，2016 年時中國居民部門總資產為358 萬億元。我們也利用中國的各種數據對居民的總資產進行了估算，得到了結果與之類似，估算2019 年時中國居民部門總資產為514 萬億元，人均總資產為37 萬元，居民資產以實物資產為主，住房佔比近七成。
假設我們就是月收入1000 元，年收入為1.2 萬元。現在中國的1 年期存款利率為1.5% ，貨幣基金餘額寶的收益率還不到1.5% ，即便我們把所有收入都存起來，也要不吃不喝26 年，才能達到全國居民人均資產的平均水平。
很顯然，中國居民在過去所積累的財富絕對不是靠儲蓄，而是選擇對了配置的資產，居民資產中房產的佔比高達70% ，而房價的持續上漲對城鎮居民的財富增值做出了重要的貢獻。
從1990 年到2019 年，中國新房銷售均價年均漲幅為9.3% 。假設我們的月收入還是1000 元，但是每個月的所有收入都存到房子上，那麼16 年之後，總資產就會超過37 萬元；而在26 年後的總資產將達到117 萬元，比每年存1.5% 的利息得到的37 萬元高出兩倍。
事實上，房價的持續上漲並非是中國特有的現象。我們統計了美國和英國在金本位結束後80 多年的數據，顯示持有房產的長期年均回報率都在10% 左右，這一方面是源於經濟增長，同時也源於貨幣超發。而持有短期存款、貨幣基金等現金類資產的長期回報率是最差的，連通脹都跑不過。
這就告訴我們，選擇比努力更重要。如果一直努力工作，但是賺了錢只會存錢，其實錢越存越少，因為別人的錢存在資產裡面，而資產的增值速度遠比存款快。
但是在英國和美國，股市也實現了10% 左右的長期回報率，美國居民財富的絕大部分都是金融資產。由於中國股市過去的表現不佳，中國居民對金融資產的配置也非常低。我們的統計顯示，中國城鎮家庭對金融資產的配置僅為30% ，而且其中主要是銀行理財、銀行存款等低風險產品，而持有股票、債券、基金這些風險資產的比例僅為4% 左右。
既然英美的歷史數據顯示股市的長期表現並不遜色於房市，這意味著我們對中國股市要高度重視，說不定其未來有望成為中國居民財富增長的另一重要來源。
二、股市債市牛熊互換
股市長期跑贏債市。
首先，在紙幣時代，股市的表現從長期來看好於債市。
例如在美國，從1933 年脫離金本位至今，其標普500 指數的年化回報率為10.5% ，其中股價年均漲幅為6.9% ，年均股息率為3.6% 。而同期持有10 年期國債的年化回報率為5.6% ，持有短期國債的年化回報率為3.5% 。
在英國，從1931 年脫離金本位至今，其股市年化回報率為10.7% ，其中股價年均漲幅為6% ，年均股息率為4.7% 。而同期持有10 年期國債的年化回報率為5.6% ，持有短期國債的年化回報率為4.7% 。
在中國，10 年期國債利率和滬深300 指數都是從2002 年開始有連續交易的數據。從2002 年至今，滬深300 指數的年均漲幅為6.3% ，高於10 年期國債利率均值的3.5% 。
對於老百姓來說，投資股票和債券的最好方式是購買公募基金。從03 年開始，中證指數公司開始公佈股票基金和債券基金指數，可以將其看做是市場上所有股票基金和債券基金的平均回報率。從03 年至今，中證股票基金指數的年化回報率為13% ，高於中證債券基金指數的6% 。
股市債市牛熊互換。
今年1 季度，由於疫情的爆發，中國債市出現牛市行情，標誌性的10 年期國債利率從3.14% 大幅降至2.59% ，相當於上漲了5.5% 。與此同時，股市則大幅下跌，滬深300 指數下跌10% 。
但是到了2 季度，股市和債市牛熊互換。債市快速進入熊市，標誌性的10 年期國債利率從2.59% 升至2.88% ，相當於下跌了2.9% 。與此同時，股市則大幅反彈，滬深300 指數上漲了11.2% ，而創業板指數則大漲了23.9% 。
如果大家分別投資了中證股票基金和債券基金指數，1 季度時前者下跌4.9% ，後者上漲1.76% 。但2 季度前者則上漲了15.6% ，後者基本沒漲。到目前為止股票基金的累計收益率為10% ，遠超債券基金的2% 。這差距的8% ，就是選對了金融資產配置方向的人在今年上半年所獲得的超額獎勵。
三、全球放水貨幣超發
紙幣時代資產為王。
為何股市長期跑贏債市，而現金表現最差？
我們在上週的報告中，對金本位和紙幣時代各類資產價格的表現進行的分析，發現股市和房市跑贏債市是在紙幣時代才有的現象，其背後的關鍵原因就在於貨幣超發。
以美國為例，在金本位時期的1870-1933 年，其GDP 年均增速為3% ，同期流通中貨幣年均增速為3.9% ，兩者大致相當。由於貨幣沒有超發，所以也沒有通脹。
在金本位時期，最佳配置是持有固定收益類資產，持有10 年期國債的年均回報率為4.8% ，持有現金（短期國債）的年均回報率甚至達到5.3% 。而即便是持有房產和股票，由於房價和股價長期不漲，年均漲幅僅為1.4% 左右，主要的回報是來自於租金和股息，其實也類似於固定收益類資產。
但是到了紙幣時代，由於貨幣發行不再以黃金背書，而是以國債背書，而國債可以隨意製造，就使得貨幣超發成為了長期現象。從1933 年到2019 年，美國的國債餘額增長了1000 倍，年均增速高達8.4% ，遠高於金本位時期的年均增長3.6% 。美國的廣義貨幣增速升至7.4% ，遠高於同期3.7% 的GDP 增速。
由於貨幣長期超發，通脹取代了通縮，1933 年至今美國的年均通脹率從此前的0 升至3.53% 。在紙幣時代，最佳配置是房市和股市，年均回報率都在10% 左右。持有10 年期國債利率的年均回報率為5.6% ，跑贏了通脹，但是遠低於股市和房市。而持有現金（短期國債）的年均回報率為3.49% ，甚至是跑輸通脹的。
全球放水貨幣超發。
因此，導致2 季度全球股市和債市表現逆轉的原因與過去的80 多年一樣，就是貨幣的再度超發。
以美國為例，其5 月的M2 增速已經升至23.1% ，創下1944 年以來新高。而根據美國國會辦公室（CBO ）的最新預測，其2020 年GDP 將萎縮6% ，這意味著美國的貨幣相對於經濟超發了近30% ，遠超過去86 年的平均超發3.7% 。正是因為貨幣的再度超發，使得美股大幅上漲，納斯達克指數創出歷史新高。而2 季度以來10 年期美債利率持平於0.7% ，債市已經停止上漲。
在中國，5 月份的廣義貨幣M2 增速升至11.1% ，創下3 年多的新高。而後續隨著特別國債等的大規模發行，預計年末的M2 增速有望升至13% 以上。與此同時，由於新冠疫情的衝擊，我們預計2020 年的GDP 增速將降至3% 。這意味著我國的廣義貨幣增速將比GDP 增速高出10% ，這一缺口將是2010 年以來的最高值。
同樣是因為貨幣的再次超發，使得中國的資產價格表現逆轉，股市轉牛而債市轉熊。
四、融資激增利率上行
政策利率表現滯後。
很多人不理解今年2 季度的債市下跌，因為寬鬆政策的聲音言猶在耳。但如果我們看一下政策利率的歷史，可以發現其往往滯後於市場利率的變化。
例如從10 年期國債利率來觀察，這一輪債券牛市的起點是17 年11 月，10 年期國債利率最高到過4.02% 。
但當時依然處於加息週期當中，從7 天逆回購招標利率來觀察，央行曾在17 年12 月和18 年3 月兩次上調了官方利率，但是在此期間，無論是貨幣市場上的7 天逆回購利率、還是債券市場上的10 年期國債利率，均已經開始了持續下行。
本輪政策利率下調始於19 年11 月，而這時債券牛市已經開始了兩年了，各類市場利率也已經下行了兩年了。因此，雖然未來不排除DR007 、1 年期MLF 、LPR 等官方利率在未來還會小幅下調，但是不妨礙市場利率的DR007 、R007 和10 年期國債利率重新進入上行週期。
融資激增利率上行。
為何政策利率與市場利率的走勢未必一致？本質的原因在於，利率並不是由央行決定的，而是市場決定的，可以順水推舟，但無法逆水行船。
大家知道嗎？美國成立於1776 年，而美聯儲成立於1913 年，也就是說在美國成立之後137 年都沒有央行，但是利率一直都存在。利率先於央行存在這件事，本身就說明利率未必是由央行決定的。
還有很多人說，因為美國、歐元區、日本都在實施零利率，所以中國未來也必然會走向零利率。這個說法看似有道理，但在現實中也不成立。原因是中國的資本市場存在管制，外資在中國債市中的佔比極低，因此中國利率的走勢是由中國市場內部決定的，跟海外利率的關係並不大。
為何5 月份國債利率開始大幅上升？一個重要原因就是政府債券發行規模的激增。央行公佈的社融數據顯示，今年5 月份發行的政府債券高達1.14 萬億，比4 月份激增了8000 億。今年我們發行的政府債券總量高達8.5 萬億，而前5 個月只發行了3 萬億，後面7 個月還要發行5.5 萬億。
而且我們還要考慮到，今年借錢的不僅是政府，大家都在藉錢。在中國，代表資金需求的最主要指標是社會融資總量，裡麵包括了政府、企業、居民等所有的融資需求。從歷史數據來看，社會融資總量增速的變化可以很好的代表融資需求的變化。
我們發現，在08 年之後，中國曾經發生過三次加槓桿，也就是社融餘額增速的回升。而在每一次加槓桿之後，都會出現一輪利率上行週期。
第一次是加槓桿始於08 年10 月，在2 個月之後10 年期國債利率見底回升。第二次加槓桿始於12 年5 月，同樣是在2 個月以後10 年期國債利率見底回升。第三次加槓桿始於15 年6 月，但是這一次社融增速是L 型底，社融增速見底之後維持在13% 左右，到17 年初大幅跳升至16.4% ，而這一次10 年期國債利率在16 年底見底回升。
本輪是第四次加槓桿。從社融增速的走勢來看，其實在18 年12 月降至10.3% 時已經見底了，但與上一輪一樣一直保持L 型，增速保持在10.7% 左右。一直到今年3 月份，社融增速出現連續跳升，到5 月份已經升至12.5% ，我們預計年末的社融增速有望升至14% 以上，對應的新增社會融資總量將超過30 萬億。
而利率作為資金的價格，歸根到底是由市場供需決定的。如果借錢的人多了，利率自然會往上走，借錢的人少了，利率就會往下走。如果又想藉很多錢，又不想付高利率，除非是美元這樣的世界儲備貨幣，可以在全球剪羊毛，否則還是要遵從市場規律。因此，在加槓桿週期開始之後，未來大概率我們會重新進入一輪市場利率的上行週期。
五、盈利改善股票牛市
經濟通脹趨於改善。
各種融資進入實體之後，必然會對經濟產生作用。但由於從經濟主體融資再到形成有效的投資消費需要一定的時滯，因而融資增速會領先於經濟增速的變化。
由於中國GDP 增速的數據在過去幾年失去了波動性，我們用發電量增速來作為經濟增速的替代，以觀察經濟周期的變化。可以發現，在過去的3 輪加槓桿週期中，伴隨著社融增速的回升，經濟增速也會在1 到2 個季度以後出現明顯回升。
從目前公佈的數據推算，2 季度的經濟增速或將恢復至3% 左右的弱勢水平。但由於3 月份的社融增速出現了明顯回升，預計3 季度各項財政資金有望到位，融資對經濟的傳導也將生效，下半年經濟增速將恢復至6% 左右的潛在增速水平。預計本輪社融增速的回升將持續到今年年底，並支撐明年上半年的經濟增速繼續回升。到明年各項非常規政策或將退出，而明年下半年經濟增速或將重新下行。
而伴隨著融資高增和貨幣超發，通脹也將重新回升。在中國，CPI 通脹中的食品價格波動巨大，真正值得重視的是代表核心物價的CPI 非食品價格，而其走勢與PPI 保持一致，目前這兩者都處於本輪下行以來的最低位水平。
而從過去三輪加槓桿的經驗來觀察，在融資增速大幅回升之後，PPI 將滯後1 到3 個季度左右見底。由此推測，本輪PPI 和CPI 非食品價格最快有望在6 月份左右見底回升，從而重新步入新一輪通脹上行週期。
盈利改善股票牛市。
在過去三輪加槓桿週期中，中國上市公司的盈利增速均出現了非常明顯的回升，並且推動了同期的股市上漲。
在第一次加槓桿的08-09 年，上市公司利潤增速從08 年4 季度的-88.9% 升至09 年4 季度的592% 。而同期滬深300 指數從08 年4 季度上漲至09 年3 季度，最大漲幅超過130% 。
在第二次加槓桿的12-13 年，上市公司利潤增速從12 年3 季度的-1.6% 升至13 年4 季度的21.6% ，期間滬深300 指數從12 年4 季度上漲至13 年1 季度，最大漲幅超過30% 。
在第三次加槓桿的15-17 年，上市公司利潤增速從15 年4 季度的-2.6% 升至16 年4 季度的35% ，而且到18 年2 季度依舊維持在18.9% 的增速，期間滬深300 指數在經歷此前杠桿牛的劇烈波動之後，從16 年1 季度上漲至18 年1 季度，最大漲幅超過50% 。
第四次加槓桿的起點其實是19 年初，在19 年社融增速企穩之後，19 年全年的上市公司利潤增速已經恢復到了12.1% ，遠好於去槓桿環境下18 年時2.6% 的利潤增速。因而19 年的股市雖然受到中美貿易摩擦衝擊，但滬深300 指數的全年漲幅依然達到36% 。
而20 年受疫情影響，1 季度上市公司利潤同比下降21.4% 。但由於3 月起貨幣融資增速的大幅回升，企業盈利有望重新改善，這將有助於中國股市的重新上漲。
總結來說，未來隨著貨幣融資增速的繼續回升，經濟通脹和企業盈利將有望改善，因而股市有望轉牛；而利率將重新上行，債市或將轉熊。
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