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意見領袖| 陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）
上周是央行加息週，16家央行同台加息，蔚為壯觀。其中美聯儲連續第三次加息75點，英格蘭銀行加息50點，瑞士儲備銀行加息75點。美聯儲的激進加息，觸發了逆向的匯率戰，各國央行紛紛加息來保護匯率，遏制進口通脹。日本銀行特立獨行，拒不加息，但是乾預了日元匯率，在匯市掀起軒然大波。土耳其央行反其道而行，無視超過80%的通貨膨脹，毅然降息100點。
美聯儲升級強硬立場
美聯儲進一步升級了抗通脹的強硬立場，坦言為了控制物價，將經濟打入衰退也在所不惜。美股和美債大跌，並帶動全球風險資產重新尋求風險溢價的均衡點。聯邦公開市場委員會（FOMC）會議之後，兩年期國債利率升到4.2%，期貨市場價格現在隱含明年5月底前美聯儲加息到4.7%（一個星期前是4.4%）。美元匯率再次走高，各國貨幣面臨沽壓，其中日元壓力猶大，日元對美元一度貶到145，觸發日本財政部出手干預，日元匯率旋即急升約三百點。市場擔憂需求受到貨幣政策的衝擊，布倫特原油價格跌到每桶86美元，回落至俄烏衝突前的水平。
FOMC上調政策利率75點在意料之中，但是修正的預測、新推出的點陣圖和美聯儲主席鮑威爾記者會言論表達了一個更強硬的政策態度，出乎市場意料。鮑威爾在記者會上的幾句話最能體現目前美聯儲的立場，“沒有人知道這個加息過程是否導致衰退、多麼嚴重的衰退”，這取決於工資和物價的下行速度和熾熱的就業市場的冷卻程度，不過“軟著陸的機會可能消失”。貨幣當局過去提不惜代價抗通脹，現在變成不惜衰退抗通脹，是語調上的一次升級。
美聯儲大幅下調2022年GDP增長到0.2%，2023年也被下調。2023年和2024年失業率被調高到4.4%，隱含美聯儲認為自己的貨幣政策對控制需求有幫助，但大致可以避免硬著陸。2022年個人消費支出（PCE）預測調高0.2個百分點到5.4%，2023年PCE調到2.8%，2024年預期PCE通脹可以回歸至2%左右的目標區間，換句話說，美聯儲認為控制通脹需要時間，2~3年內可以做到。
FOMC發布的點陣圖中，聯邦基金利率在2022年的預測中值由3.4%上調至4.4%，2023年進一步升至4.6%，2024年和2025年則預計減息至3.9%和2.9%。這個點陣圖預期在今年剩餘的兩次會議上可能分別加息75點和50點。大約三分之二的委員認為2023年政策利率可能達到4.5%以上，這意味著明年還有1~2次的加息。FOMC預期2024年才減息，不過委員們的觀點相當分散，說明對兩年後經濟形勢的判斷仍有較大分歧。
鮑威爾在記者會上強調利率需要對經濟有足夠的限制性力度，相比過去的提法，多了“足夠”兩字，也提高了收縮性貨幣政策的調門。他提到政策轉身需要考慮三個因素：1）經濟低於趨勢增長水平一段時間；2）就業市場供需更加平衡；3）美聯儲有信心通脹可以回歸到2%目標水平。
這次FOMC會議的基調是本週期以來最強硬的，官方GDP增長被下調到衰退的邊緣。失業率有所上升卻顯示相對溫和，表明美聯儲相信哪怕統計數據上出現衰退，美國經濟也不至於如上世紀70年代滯脹那樣傷筋動骨。整體而言對於經濟的掌控，還是有信心的，只是不知道加息過程中增長會受到多大的衝擊。
筆者對美聯儲形勢判斷的主要疑問，是美國PCE通脹走勢是不是真的像美聯儲預測的那樣明年回落到2.8%，這事關未來美國的貨幣政策走勢。美國的通脹包括需求端、供應端、戰爭和氣候因素、流動性和通脹預期因素等不同源頭。供應端回落是大概率事件；需求端通脹可以通過貨幣政策作出調整；流動性通脹就因為美聯儲縮表步伐緩慢、拜登政府繼續推進擴張性財政而未見解決方案；戰爭帶來的能源價格上漲以及極端氣候帶來的食品價格上漲完全不可控；至於通脹預期則已經形成，工資-物價的螺旋上升已經形成，惰性物價的上漲也顯性化了。
這麼一個預判框架下，筆者認同明年春季加息1~2次後美聯儲會暫停加息，觀察和重新評估經濟形勢。但是2023年利率持平、走高或走低，一切取決於明年的數據。筆者相信，未來加息時間的長度，比現在加息的力度更重要。所謂市場已經消化了美聯儲加息消息，指的是已經消化了美聯儲到明年第一季度的加息意向，之後的事情屬於未知，利率進一步上升的風險其實不低。
日本罕見干預匯市
日本政府在上周大規模干預了匯市，為急速貶值的日元托市。日元匯率很快從145打到了142。這是日本自1998年來第一次為了日元升值而乾預匯市。這次出招並不令人感到意外，央行一個星期前就打電話給外匯交易員問詢了。
日本一般出手壓低日元匯率，托高匯率比較罕見。這次背景是美聯儲一波又一波的大碼加息，讓美元匯率快速走強，給所有國家帶來了巨大的困擾，以本國貨幣計算的能源價格大幅上漲，帶動通脹，擾亂民心。有評論員將其稱為新型貨幣戰爭，只不過競爭升值而不是貶值。其他國家的央行迫不得已跟隨美國大碼加息，但是日本央行選擇不加息，於是日元貶值特別嚴重。
那麼，這輪日元干預會成功嗎？筆者認為不會。除了幾次各大央行聯手的干預外，日本央行的單獨干預沒有一次可以達到持續效果的，我覺得這次也不例外。因為經濟基本面並沒有改變。
首先，日本貨幣政策巍然不動，和其他發達國家的貨幣政策出現很大的落差。今年年初，世界上有二十幾個國家是負利率，如今只有日本一家了。日本國債收益率與歐美國債收益率的差距越拉越大，日本長期資金不斷外流尋求回報，給匯率帶來持續的貶值壓力。
其次，由於日本對進口能源極度依賴，石油天然氣價格大幅上升，給日本貿易收支帶來逆差。日本這些年都是順差，突然出現逆差，對資金流向影響重大。
儘管日元匯率跌到了145，儘管這是1990年後沒有過的低位，但是根據日本銀行的官方數字，日元的實際有效匯率卻是1970年以來最低的。所謂實際有效匯率是經過與貿易夥伴的匯率以及通脹調整之後的匯率，換句話說，在目前匯率上日本出口企業在出口競爭力上也沒有賺到便宜。在哪裡有幫助呢？日本大米牛肉比起進口大米牛肉顯得不那麼貴了。
本週焦點有兩個，一個是美國8月核心PCE通脹，我預期環比漲0.5%，同比4.8%，較上期出現反彈。另一個是意大利選舉後的組閣，極右政黨聯盟佔有較大優勢，他們對歐盟的態度和政策可能成為市場憂慮。
(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)
責任編輯：餘坤航
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