"貓奴" 的生活札記: 匯市掀久違“滔天巨浪”，今年美元這麼個漲法，只是因為息差嗎？

2022年9月23日星期五

辜朝明認為，今年匯市劇烈波動的一個關鍵原因是，特朗普政府致力於減少美國的貿易逆差，導致與貿易相關的需求在日元需求中的比重增加了，進而降低了匯率對利差的敏感性。但拜登對貿易失衡的重視程度較低，使匯市逐漸恢復了對利差的高敏感性。

在8月的傑克遜霍爾會議上，美聯儲主席鮑威爾釋放的鷹派信號，加上8月份的CPI數據都暗示了收緊政策的必要性，令市場感到不安。

外匯市場也做出了相應的反應：由於預期美聯儲將放寬政策，日元兌美元匯率在8月上旬曾一度升至131，但在鮑威爾講話後，日元匯率一度暴跌至近145。

2022年的匯市波動要比以前劇烈得多，特別是與美國總統特朗普執政期間相比。那麼，為什麼在特朗普政府時期對利差幾乎毫無反應的外匯市場，現在卻對利差如此敏感呢？

在周三發布的研報中，野村證券研究院首席經濟學家辜朝明指出，這種波動性的增加可以歸因於兩個主要因素：最直觀的是以通脹回歸為代表的宏觀經濟環境的重大轉變，而另一個更潛在的因素就是美國政府優先事項的轉變。

特朗普政府致力於減少美國的貿易逆差，導致與貿易相關的需求在日元需求中的比重增加了，進而降低了匯率對利差的敏感性。但拜登對貿易失衡的重視程度較低，使匯市逐漸恢復了對利差的高敏感性。

美國作為貿易逆差國，一旦其決定將重點放在糾正貿易不平衡上，外匯市場將發生重大變化，此前幾乎只關注利差的交易員也開始監測貿易收支問題。因為政府可能採取乾預手段壓低美元匯率以減少貿易逆差，這可能會給做多美元頭寸的投資者帶來巨大損失。反之，如果政府開始“放任”對外貿易，利差就會重新變成交易員的關注點。

目前市場的主流觀點是，美國與日本和歐洲之間的利差擴大，是推動美元大幅走強的主要原因。

在今年以來美元的走強中，美元兌日元的升值最為明顯，因為儘管國內通脹率不斷上升，但日本並未表現出貨幣政策正常化的意圖，美日利差不斷走闊。但美元兌英國和歐元區貨幣的匯率也出現上漲，這兩個地區明明都上調了政策利率。

因此辜朝明認為，僅靠較大的利差不足以解釋近期外匯市場的劇烈波動。因為在特朗普執政時期，儘管利差水平與現在相似，但日元兌美元匯率幾乎沒有變化。一個關鍵原因是，特朗普政府的首要任務是減少美國的貿易逆差。毫不誇張地說，這是政府唯一一貫堅持的政策。

2014年9月奧巴馬執政期間，美聯儲宣布將推進利率正常化後，美元兌其他貨幣迅速走強，讓美國的藍領工人階級產生了強烈的危機感。墨西哥作為北美自由貿易區（NAFTA）成員國，其貨幣兌美元匯率一度下跌48.0%，加拿大元兌美元也一度下跌36.7%。

特朗普意識到這些工人的恐懼和緊迫感，他在自己的競選活動中承諾保護美國的製造業——即使這需要採取保護主義政策。這也是他多年來一直倡導的，幫助他擊敗了民主黨對手。此外，他還通過提高對許多進口商品的關稅，確保用實際政策實現這一承諾。

辜朝明認為，美國作為貿易逆差國，一旦其決定將重點放在糾正貿易不平衡上，外匯市場將發生重大變化，此前幾乎只關注利差的交易員也開始監測貿易收支問題。因為美國政府可能在任何時候採取乾預手段壓低美元匯率，以減少貿易逆差。這可能會給做多美元頭寸的投資者帶來巨大損失。

此外，美國對日本的巨額貿易逆差意味著，貿易驅動的交易對日元上漲和美元下跌有持續的壓力。美元之所以持續走強，也是因為日本投資者因較高的利率水平而買入美元。

辜朝明指出，一旦特朗普當選，迫使這些投資者對做多美元頭寸持更為謹慎的態度，由於日本對美國的貿易順差，與貿易相關的需求在日元需求中的比重增加了，進而降低了匯率對利差的敏感性。這是特朗普上台後，儘管美元與日本和歐洲的利差大幅擴大，但美元沒有走強的主要原因。

從1985年9月《廣場協議》簽訂後的大約十年裡，外匯市場也密切關注貿易平衡問題；極度強勢的美元助長了美國的工業保護主義浪潮，廣場協議的簽訂通過壓低美元匯率來緩解這些壓力。

後來，對貿易平衡的關注使日元兌美元匯率從協議簽訂時的240驟降至1995年4月的80，儘管在此期間美國利率水平一直高於日本。

在特朗普上台前，美國政府在20年的時間裡都沒有過多關注貿易失衡問題，利差成為決定匯率的重要因素。但特朗普政府重新關注這一問題，再次改變了外匯市場參與者的行為。

拜登上台後，其不願重返跨太平洋夥伴關係協定（TPP），以及出台被指責為貿易保護主義的“只買美國貨”（buy American）政策，從而與純粹的自由貿易政策拉開了距離，但至少就目前而言，他也沒有把貿易失衡作為一個主要問題。

既然通脹已成為目前最緊迫的經濟問題，美國政府似乎願意接受強勢美元以幫助遏制通脹，即使這會加劇貿易失衡。

從拜登政府的態度來看，辜朝明認為，日元匯率之所以對利差如此敏感，主要原因是政府不再將糾正貿易失衡視為關鍵的優先事項。

但即使通脹持續，他認為拜登政府忽視美元的走強也是不明智的，因為這可能重新點燃讓特朗普在2016年大選中獲勝的保護主義情緒。由於特朗普和他的支持者仍在美國發揮著重要的政治影響力，允許美元不受限制地上漲對拜登總統和試圖贏回藍領階層選民的民主黨來說是一個重大風險。

此外，拜登作為一位尋求團結和自由世界的總統，應該不會希望保護主義在美國死灰復燃，這有可能破壞團結的紐帶。

根據國際清算銀行（BIS）的估計，美元的實際有效匯率目前正接近37年前的水平，當時保護主義情緒的高漲導致了1985年廣場協議的簽署。辜朝明認為，拜登政府最終將被迫為美元的強勢上漲踩下剎車。