2020年10月22日
短期或有暗湧 美股中線樂觀
上周拙文指出，從最新大選形勢以至美股恐慌指數（VIX）波幅率期限結構（Volatility Term Structure）來看，美股短期走勢恐十分凶險（詳見10月14日「信圖分析」），筆者迄今對此看法並沒有明顯改變，除大選形勢外，投資者對盈利預期過於樂觀，亦為美股短期走勢帶來一定的暗湧。不過，以中線角度看，美股一旦回調，將是趁低吸納的理想機會。
目前距離大選日不足兩星期，突如其來的「電郵門」事件，令選情增添變數和不確定性。從最新資金流向分析，踏入10月後資金持續湧入VIX等波幅指數ETF，VIX指數期限結構亦保持倒「V」形態，且即月至12月期VIX水平繼續較其他期貨月份為高，反映市場依然憂慮第四季（尤其大選前後）波幅可能顯著擴大。近日個別美資券商已開始提高股票孖展等要求，似乎是為短期市況震盪做好準備。
近日美國市場焦點集中於總統大選，對業績期和新冠肺炎發展有所忽視。目前美國企業剛開展新一輪業績期，第三季情況會否如原先市場預期般逐步走出谷底有待觀察和確認。回顧第二季，受肺疫衝擊，投資者早已預期盈利表現差勁，沒有太大的期望。
事實上，美企於第二季盈利亦出現斷崖式下挫，按年急瀉接近兩成，是2008年底金融海嘯以來最差【圖1】，惟或許由於投資者已作最壞打算，無論企業業績如何乏善足陳，都無阻股市於第二、三季衝頂，造成股市與盈利走勢持續背馳。
從另一個角度看，這正反映投資者早已把今年企業營收和盈利表現「報銷」的心態，並把期望延至明年，憧憬否極泰來。最新統計數字顯示，分析員預測明年美國企業在銷售和盈利將回復正增長，兩者第二季增幅分別高達15%和50%【圖2】。
然而，「劇情」發展是否如此呢？相信關鍵還是要看疫情。目前，不論環球或美國新增確診人數均再度呈低位回升勢頭，美國新個案7日移動數字由9月中不足3.4萬宗，輾轉回升至本周初接近6萬宗，反映疫情隨着經濟解封有反彈趨勢，而經濟以至企業盈利表現能否按「劇本」逐步復甦，確實存在很大不確定性。再者，疫苗能否於今年底或明年初面世同樣存在變數，況且接種人數亦需要時間才可達到一定的大數（critical mass），以阻截病毒傳播。換言之，由疫苗誕生到疫情告一段落，相信還有一段時間才可以實現。
論收息買股勝買債
更值得留意的是，疫情與標普500指數12個月每股盈利（EPS）變化存在一定的關係，即新增確診7日移動數字回升並高於前高位，標指EPS便有下跌壓力【圖3】，由此推算，稍後若然新增確診7日移動數字升越約6.7萬宗的前高位，慎防EPS出現新一輪下滑，令市場原先對盈利前景改善的想法幻滅，進而為股市造成壓力。
由此看來，大選的不確定性和疫情再度惡化，對企業盈利將帶來新影響，預料美股短期走勢反覆，甚至呈現調整壓力。
然而，從中線角度看，若美股出現較大幅度的回調，將是趁低吸納的理想機會，背後主因除聯儲局繼續揮動量寬「魔術棒」，令股市易升難跌外，也因為美股相對債券吸引力愈來愈大（其他主要股市亦如此）。
自2008年金融海嘯後，聯儲局像中了量寬毒癮，每有市場動盪便即行動，為市場注入海量流動性，以及把利率（債息率）壓至異常偏低，甚至接近零水平，投資市場多個範疇因而被扭曲，股市股息率（dividend yield）高於債息率便是「異象」之一。
由上世紀八十年代至2008年前，美股息率往往都低於債息率，因某程度反映投資風險溢價；不過，自金融海嘯後聯儲局啟動首次量寬後，美股息率便不時高於債息率【圖4】。
這裏有兩點需要補充。首先，聯儲局及其他主要央行短期內改變量寬政策的機會不高，令全球「負息債」總量反覆回升。截至10月21日，負息債規模飆至16.6萬億美元，與2019年8月底創下的17萬億美元紀錄高位相距不遠，這使股債正息差的情況變成長期化現象，亦令買債收息的吸引力每況愈下。其次，目前標普500指數成份股股息率高於10年期債息的比重達七成半以上的峰值【圖5】，反映股息高於債息的情況擴散至更多股份身上（雖然短期企業減少派息或暫時令擴散速度減慢），這無疑令買股收息較買政府債更具吸引力。
回調可視作吸納機會
總括而言，價格行為加上確診數字持續彈升，預示短期美股波動性將上升，甚至可能出現一段回調。不過，在聯儲局及其他央行保持大水漫灌下，且有愈來愈多股份息率遠高於債息的大環境下，加上負息債數量進一步攀升，買國債收息已成無利可圖，甚至變成賠本的「安全」投資，最終將迫使更多資金流向股市，令股市中線仍然呈現易升難跌局面。若美股短期回調，將是趁低吸納的理想機會。
信報投資分析研究部
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