2022年10月17日
在傳統的財務估值中，有兩個主要因素可以導致股價上漲或下跌，分別是每股自由現金流（FCF per share）和價格與每股自由現金流比率（P/FCF）。從簡單數學公式可見，將這兩者相乘，即可得到股價（Price = FCF X P/FCF）。這個簡單的等式意味著每股FCF或P/FCF 比率的變動將對公司的股價產生直接的影響。上面的等式，提供了一個框架來解讀股票變動的原因。在短期內，股價的走勢通常較受 P/FCF 比率變化的影響。
以蘋果（AAPL）為例子，在2022財年的首九個月，公司的自由現金流增至 906 億美元，比一年前約 760 億美元增加了 19％ 以上。就每股自由現金流而言，它從2021財年同期每股4.53美元上升到2022財年的每股5.57美元。然而，儘管每股自由現金流有所增長，但蘋果股價今年下跌了22％。顯然，蘋果的業務表現（以每股 FCF 為代表）與其股價表現之間的背馳，主要原因就是P/FCF比率的收縮。
當然，這種悲觀情緒是有其原因的。說今天的股市情緒低迷，感覺是太過輕描淡寫。Covid-19後經濟反彈所帶來的樂觀情緒顯然已被高通脹和利率上升的悲觀情緒所掩蓋。如果市場情緒好轉，這類估值比率（如 P/FCF、P/E）可能會再次走高。然而，希望更高的P/FCF比率就如希望投資者的情緒變好，這是一種不可靠的投資方式。事實上，長期而言，投資需要更可靠的東西來推動股價回報。
可以肯定的是，筆者並沒有輕視當前的經濟形勢。蘋果正面臨供應限制等不利因素，美元走強導致的外幣折算損失，以及對其在俄羅斯業務的影響。然而，作為投資者必須區分什麼是暫時的，什麼是永久性的。是否應該將這些當前的挑戰視為永久性的？個人並不這麼認為。
回顧歷史帶來的經驗，那就是以每股FCF為代表的業務增長，與市場情緒的變化比較，前者顯然將更為重要。在 2010年6月，蘋果股價大約為每股8.75 美元（拆細調整後），到今天股價上漲了近 16 倍，達到每股 138 美元左右。有趣的是，股價長期上漲背後的主要驅動因素之間，其實存在巨大差異。儘管股價確實受益於P/FCF比率的增加，然而該比率在過去 12 年中的貢獻僅為 13％。更明顯的驅動因素是蘋果的每股自由現金流，從當時的 0.47 美元飆升至今天的 6.60 美元以上。鑑於對蘋果股價上漲的貢獻存在巨大差異，投資者到底應該需要關注什麼？答案是顯然易見。
（筆者及相關人士持有蘋果的財務權益）
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每周逢一刊出）
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