去年底，筆者在2022年「十大預測」中，估計今年金融市場將不時出現非比尋常的震盪，並警告美股會密集地發生逾一成以上的調整和波動（詳見2021年12月16日本欄）。踏入2022年1月，在短短十多個交易日裏，美股迅即節節下挫。若從高低位計，標普500指數已下挫一成以上（納指100更急插約17%），令不少投資者對後市產生悲觀情緒。筆者試從恐慌指數（VIX）、最大回撤（Maximum Drawdown，即由歷史高位回落幅度）和資金流向等角度，探討美股短期後市發展。
加息預期已消化
本文見報時，聯儲局已完成今年首次議息會議，並已發出會後聲明及舉行記者會，相信市場對今年局方貨幣政策的取態以至「收水」步伐有較清晰的了解和掌握。早前本欄曾預測聯儲局今年貨幣政策方向，具體內容不贅。簡言之，在供應鏈依然緊張、負實質利率高企引發連鎖問題，加上在擴張財政政策和仍然相對寬鬆的貨幣政策下，今年美國通脹難以顯著回落，儘管進一步大升空間也有限；碰巧總統拜登民望低企卻遇上中期選舉等因素，預期「聯儲局今年收水步伐遠較預期快且急，加息幅度或不少於1厘，甚至單次加息幅度可達半厘」。
不過，經過一輪對聯儲局加快加息預期的調整後，從最新利率期貨顯示，市場已消化年內加息4次，以及下半年開始縮表的可能。故此，除非局方有更激進的收水部署（機會暫看來不高），否則純粹啟動加息的消息，短期未必會為金融市場及股市帶來更大的壓力（戰爭因素除外）。
事實上，根據最新美股VIX波幅率期限結構（Volatility Term Structure，反映不同到期日的VIX期貨水平），儘管呈倒掛排列，代表市場預期未來兩三個月股市波幅依然相對今年較後時間為高，惟已較現貨VIX水平約30%為低，某程度顯示投資者預期短期波幅及跌勢將持續放緩（跌勢緩和並不代表重拾升勢）【圖1】。
短線具喘穩條件
若從技術走勢角度看，日前VIX曾攀升至接近40%，相當於年半以來徘徊區頂部位置【圖2】，升勢或遇上一定技術阻力，意味美股短期沽壓或有所緩和（若非如此，後市走勢將更凶險）。這觀察與筆者本周初指出，美股資金流出情況有所喘定、跌勢或回穩的結論吻合（詳見1月25日「資金流向」）。
換上另一個角度看，年初至今標指最大回撤已超過9%（以收市價計）【圖3】，從2015年至今最大回撤變化可見，在一些「中型」調整市況中，標指回撤幅度往往達一成左右便可以喘穩或反彈（註：小型和大型調整市況，回撤幅度約為5%和兩成或以上）。如前所述，由於標指回撤幅度已接近一成的中型調整門檻，美股跌勢若非「一步到位」直接出現大型調整市況（關鍵看聯儲局有否震撼政策公布和俄烏局勢發展），也顯示美股短期有喘穩跡象。
須注意的是，以上是基於VIX、標指最大回撤和資金流向角度分析美股走勢，惟這並不代表中線後市不會進一步探底，只是純粹經過一輪急插後，美股有條件出現一輪鞏固或溫和反彈的走勢。事實上，若標指在現水平未能企穩，走勢將十分凶險。
那麼，如何監察出現此凶險情況的風險呢？讀者或可留意，VIX與3個月VIX期貨指數比率（下稱「VIX比率」）的變化。
中期前景不悲觀
讀者相信對VIX不會太陌生，那是量度投資者對標指未來30日波幅（Volatility）的看法，波幅愈高，反映投資者愈「恐慌」（所以VIX又名「恐慌指數」），反之亦然。至於3個月VIX期貨指數，則是投資者對標指未來90日引伸波幅的預期。在正常情況下，即期的VIX會較較遠期的VIX為低，因此這比率一般會在1以下的水平。當市況出現下行發展時，VIX比率往往會抽升；當然，美股跌勢愈急，VIX比率便更高。例如，較早前VIX比率便飆至稍高於過去7年平均值加1個標準差，約1水平【圖4】。
還有兩點值得補充，首先，是近日VIX比率觸及約1水平後便掉頭回落，最新已挫至接近7年來平均值水平，似乎反映短期波幅有所緩和（如前所分析的觀點吻合）。
其二，以往當標指出現較具深度下挫時（或出現較長調整期），VIX比率往往會升越多年平均值加兩個標準差或以上，如1.06水平。故此，後市可留意這比率的變化，若然比率再度抽升，甚至攀越前述平均值加兩個標準差之上，代表美股走勢進一步惡化，屆時便要做好風險管理，收緊風險資產敝口。然而，若以中線角度看，美股後市不宜太悲觀。
總括而言，經過一輪急挫後，從標指VIX技術走勢和期限結構，加上最大回撤變化可見，短期美股跌勢有喘穩機會。當然，若非如此，便要留意後市發展會十分凶險。讀者可留意VIX比率變化，從而評估美股急插的風險。
信報投資分析研究部
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