美國上周強勁的非農數據激起千層浪，投資者重新審視經濟前景，甚至憂慮聯儲局縮表收水（tapering）步伐加快。是耶？非耶？讀者在本月底的Jackson Hole央行年會中，聯儲局官員尤其主席鮑威爾就貨幣政策的評論或可找到端倪。不過，就業數據已令美元、債息和金價走勢帶來頗大波動。
僅從美國近月公布的通脹數字，昔日的聯儲局幾可肯定已加息無疑。不過，既然局方力排眾議，強調通脹上揚只屬短暫現象，市場焦點便落在經濟表現，從而評估收水進程。7月非農新職位急增94.3萬個，遠超預期，霎時間令投資者意會到收水行動可以來得這麼近、那麼快。若然聯儲局今年較後時間或明年初確認開展收水進程，對美元、債息和金價後市，將帶來多大影響呢？
美滙指數處關鍵水平
首先，從早前3次量寬（QE）期間美元的走向，可發現每次臨近QE完結時，美滙指數均會出現一輪抽升【圖1】，此情況相信不難理解，因為若果QE被視為等同「印鈔」，收水便意味印鈔速度減慢（甚至停止濫發貨幣），美元幣值便會有一定支持。事實上，自金融海嘯後滙價（如歐羅兌美元）的走向，跟央行間的資產規模比率（如聯儲局與歐洲央行資產規模）呈一定的密切性。
無論如何，聯儲局若未來數月啟動收水行動，可以預見美元將有一輪不俗的升勢。值得留意的是，從外幣期貨倉位角度看，炒家於今年初long外幣、short美元衍生的美元淨短倉涉及金額開始減少；於4星期前淨倉數目和涉及金額更開始錄得正數，即錄得美元淨長倉【圖2】，是去年初爆發新冠疫情以來首次，反映炒家開始不太看淡美元前景。
技術走勢角度看，美滙指數已升抵今年3月31日約93.4的雙底頸線位置；若然稍後確認向上突破，加上聯儲局收水行動，預料美元將有更大上升空間，按量度目標計算，有機會挑戰97.7水平，相當於去年3月高位102.9回落至今年初89.2反彈黃金比率61.8%位置。
長債息方面，從歷次QE期間10年期債息走勢同樣可見，當QE實施至中後期階段，代表聯儲局即將退市或開始準備收水時，債息往往見頂回落，跌勢在QE完結後還會持續多一段不短時間才告喘穩【圖3】。
在QE臨近尾聲時，長債息反高潮向下，情況或許頗為弔詭，因為量寬結束之時，往往意味經濟狀況已回復較佳狀態（否則聯儲局便不會退市），債息理應反覆向上。背後的解釋，或許因為QE對股市帶來的提振作用太成功所致。
毋庸多言，讀者也許明瞭QE是支撐美股自金融海嘯後屢創歷史新高的背後原動力。故筆者曾戲言：「股市升也量寬，跌也冇量寬」，這也能解釋為何標普500指數走勢與聯儲局資產規模亦步亦趨。故此，當QE臨近完結時，美股往往承受一定沽售壓力，走勢變得反覆（最低限度初期情況如此），這時資金開始流出風險資產，買入長債避險，間接地推動債息回落。
實質負債息嚴重
換言之，若然聯儲局稍後開始收水，從歷次QE經驗，長債息或出現下挫。話雖如此，目前通脹高企，債息處於相對偏低水平，實質負利率情況亦十分嚴重（見下文），債息會否如之前3輪QE臨結束時般顯著回落，存在一定不確定性。
至於金價，非農數據觸發美元及美債債息彈升，令黃金及白銀價格本周初一度閃崩，每盎斯金價曾在短短數個交易日內下挫逾100美元，跌勢可說十分凶險。不過，歷次QE對金價的影響頗為不一致，例如QE1和QE2期間，金價均處於上升周期；反之，QE3期間則呈反覆下滑；至於最新的無限QE，金價至今的走勢則呈先揚後挫。故此，聯儲局稍後若然啟動收水進程，難以預料對金價而言是吉是凶。
然而，如前分析，若然美元走勢稍後向上突破雙底頸線位置（約93.4），美元開展一輪升勢，將對金價構成一定壓力。此外，通脹發展（究竟是否如聯儲局所言只屬短暫現象）亦對金價走勢有着頗為深遠的影響。
實質長債息多年來走勢跟金價關係異常密切【圖4】，兩者2007年至今關連系數高達-0.91。目前實質長債息挫至負1厘以上，為10多年新低，加上目前花旗通脹驚喜指數繼續反覆抽升，預料實質長債息還有進一步下跌空間（即負債息水平上升），並為金價帶來正面的幫助，尤其若然聯儲局收水進程步伐緩慢，對金價後市發展反而有利。
央行年會覓啟示
總括而言，本月底Jackson Hole央行年會上，聯儲局透露收水「風聲」的機會不容抹殺，若然正式啟動，預料美元可受惠而造好，長債債息卻因為收水、市場Risk off意欲上漲而反覆下滑。
不過，目前債息始終低企，且負實質債息高，長債息下跌的空間相信不會太大。金價方面，則視乎收水步伐，若然局方繼續畏首畏尾，令通脹狀況持續惡化，實質負債息水平進一步上揚，這情況下金價走勢反而可看好。
信報投資分析研究部
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