來源：中信證券研究
作者：姜婭 楊清樸
牛牛敲黑板：
21Q1公司收入370.2億元/+120.9% yoy，調整後經營收益-47.7億元（vs中信證券研究部Q1前瞻報告預測 -56.3億元），整體表現優於預期。其中，外賣、到店業務延續強勁表現、貢獻穩健盈利。儘管社區團購處在戰略投入期，單量規模提升較快致虧損環比擴大，但結合Q1平臺年交易用户5.7億/+26.9% yoy，新增用户量過半均來自優選業務，因此我們認為，外賣、到店核心主業保持良好發展前提下，公司戰略性投入新業務、不斷優化平臺生態價值路徑明確，繼續看好平臺長期潛在價值空間，維持「買入」評級。
外賣業務高質量增長延續，盈利略好於預期
21Q1外賣業務GTV 1427億元/+99.6% yoy，對應日均單量3225萬單/+113.5% yoy（vs 我們此前預測增速：+97.1%/ +110.0%）、AOV 49.2元/-5.5% yoy，單量低基數下強勁增長、市場份額不斷鞏固，AOV受20Q1疫情高基數影響略有下滑，但環比20Q4穩步提升。21Q1外賣業務變現率環比提升0.6 pct至14.4%，其中佣金率環比提升0.7 pct至12.9%；廣告變現率1.54%，環比基本穩定。
盈利端，21Q1外賣業務調整後經營收益11.2億元、對應每單0.38元（vs 我們此前預測0.32元），對應Adj OPM 5.4%。21Q1外賣補貼率約2.3%，環比下降；考慮春節期間騎手成本及福利抬升，Q1單均配送成本8.0元 vs 20Q4 7.3元。
展望21Q2，預計質量型增長延續，疫情低基數下外賣訂單量/收入同比增長有望超50%+。Q2開始進項税對外賣成本端影響消除，對衝潛在的騎手福利保障提升，綜合預計外賣UE環比改善仍顯著。
到店、酒旅業務2年CAGR超30%，新興服務業、高星酒店增長顯著
21Q1到店、酒旅收入65.8億元/+112.7% yoy（vs 我們預測增速104.0%）；調整後經營收益27.5億元、Adj OPM 41.7%，同比提升19.8 pcts，符合預期。到綜GTV、收入端2年CAGR超30%，其中醫療美容保持高增，休閒娛樂類逐步走出疫情陰霾、恢復正增長；到餐市場基本完全恢復。酒店間夜量亦實現低基數下的強勁復甦，同比yoy+136%至1.01億，高星酒店間夜量佔比升至16.7%，創歷史新高，提振酒旅GMV增長。
儘管局部疫情反覆致酒旅業務未完全恢復，但預計低基數下21Q2到店、酒旅強勁復甦將延續，收入增長有望超85%，指引略超市場預期。預計到店業務戰略將繼續側重於規模化擴張，鞏固既有優勢業務的同時加大用户激勵，強化平臺粘性。市場前期對抖音競爭較為關注，但從近期跟蹤來看，美團到店業務作為剛性需求場景的轉化能力更強，中小商户投放意願難以撼動，消費者心智佔領更加成熟，因此短期面臨的挑戰和影響有限，長期來看廣告模式及內容升級的推進值得期待。
社區團購拉新效果顯著，短期大額虧損持續
21Q1新業務收入98.6億元/+136.5%，調整後經營虧損80.4億元，略好於我們此前預測虧損85.9億元，其中社區團購業務單季虧損約58億元，其他新業務環比虧損收窄。
我們認為，在核心業務盈利邏輯驗證、現金流持續提升的背景下，公司有能力將資源和資金集中投入到更多本地生活服務需求場景的挖掘中，繼續擴大平臺的生態價值和網絡效應。其中，美團閃購21Q1日均訂單量預計達240萬，美團買菜季度交易用户同比+400%，RMS業務利潤端持續優化。截至21Q1，美團優選已覆蓋2600個市縣，單季GMV預計超120億元，繼續領跑行業。Q1平臺交易用户環比淨增超6000萬，其中優選預計貢獻過半，拉新效果顯著。
全年來看，預計公司整體投入節奏將在市佔率領先前提下兼顧ROI；考慮夏季冷鏈設施投入、平臺訂單量繼續升高，預計Q2社區團購業務環比有所增虧至75-80億元，但季度虧損峯值預計將於年內出現；且隨着品類從生鮮向整個食雜零售板塊延伸，規模效應下經營槓桿逐步釋放，UE料將迎來持續優化。
長期來看，社區團購有望激活全新的低線城市需求場景，推動用户活性和交易頻次實現躍升，聯動餐飲外賣和本地生活業務實現「1+1>2」的網絡效應，對平臺場景延伸、產業縱深以及電商化路徑至關重要。
風險因素
疫情再度擴散，嚴重情況超預期；互聯網政策性風險；平臺補貼、競爭加劇導致業績釋放低於預期等。
投資建議
公司連續數個季度以強勁的經營表現驗證了核心業務盈利邏輯，生態平臺需求場景不斷擴充，未來有望成長為一家承載服務業線上化率提升的巨無霸企業，我們堅定看好公司長期潛在價值空間。
基於最新業務結構，外賣、到店規模增長持續超預期，但考慮潛在的騎手福利保障增加，同時多項新業務投入期影響，略微下調2021- 2023E淨利潤預測至-126.2/-51.8/131.4億元（原預測-118.3/-50.3/136.7億元），較前期調整6.7%/3.0%/3.9%。2-3年維度來看，外賣、到店核心主業正式迎來盈利釋放，對衝第二增長曲線造成的階段性經營虧損，以換取「超級平臺」長期生態價值抬升。基於2023年各業務預測，採用SOTP估值方法測算合理市值19,219億元、摺合23,062億港元，對應每股市值392.4港元，折現至2021/2022年分別對應324.3/356.8港元，調整後配置價值顯著，維持「買入」評級。
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