按我們對公司2021年的淨資產預測，提升港股目標價至43.50港元，維持“審慎增持”評級。
500億募資創科創板記錄，助力公司先進製程追趕。中芯國際( 38.45 , -3.35 , -8.01% ) (00981)於7月7日正式配售發行，發行價定為27.46元/股。按本次發行16.86億股計算，IPO融資將達462.87億元；疊加超額配售選擇權全數行使，募集資金總額為532.3億元，成為科創板和A股近年最大的IPO。此次募資基本滿足公司SN1產線90億美元投資規劃，有利於公司推進14nm及N+1工藝製程。20Q2初14nm月產能已達到6Kpcs(12寸)，預計年末達15K/月以上水平；加上規劃20Q4量產的10nm，兩者預估貢獻今年3%以上營收。
戰略配售加深產業鏈合作，超額配售權彰顯市場關注度。本次戰略配售8.4億股，佔超額配售前發行數的50%。配售對象含國家大基金二期、GIC、聚源芯星等共29家投資方。其中聚源芯星是由14家產業鏈企業組成的產業基金，包括材料企業如上海新陽、中環股份、安集科技、江豐電子等，設備商如中微公司、盛美半導體、至純科技等，設計商如瀾起科技、韋爾股份、匯頂科技，零件製造商徠木電子。本次發行將全數行使超額配售選擇權，新股申購中籤比例不足1%，顯見投資人關注熱度。
募資後每股淨資產提升4成，現有估值水平下股價仍有上升空間。我們測算，此次發行後公司2020年每股淨資產將由1.28美元提升至1.84美元，對應7.10收盤價為2.9倍PB。當前科創板的14家半導體公司(截至2020.07.10)，整體市淨率與市銷率中位數為11.3x及48.5x，其中晶圓代工廠華潤微的PB/PS估值達7x/ 11.5x。參考在港股/科創板同時掛牌的中國通號( 3.7 , -0.03 , -0.80% ) (03969)，港股估值對照科創板約5成折價；我們判斷中芯國際在科創上市後， H股估值或在3x-5xPB區間，對應股價為43.5-72.5港元。
投資建議：公司產能爬坡與良率提升符合此前預期，先進製程折舊常態化或影響盈利能力，但國產化需求對利用率形成有力支撐。此次科創板募資後，我們預測公司在20/21年的淨資產將達到每股1.84/1.87美元；結合科創板估值與港股折價幅度，H股或能達到3倍PB估值。按我們對公司2021年的淨資產預測，提升港股目標價至43.50港元，維持“審慎增持”評級。
風險提示：先進製程擴產不及預期、外力干擾設備供應、國產化不如預期、衛生事件影響下終端需求的不確定性
報告正文
500億募資創科創板記錄，助力公司先進製程追趕。中芯國際於7月5日披露科創板發行公告，發行價定為27.46元/股。按本次發行16.86億股計算，IPO融資將達462.87億元;若超額配售選擇權全額行使，其募集資金總額為532.3億元，成為科創板和A股近年來最大的IPO。此次募資已基本滿足SN1產線90億美元投資的規劃，有利於公司順利推進14nm及N+1製程的擴產。20Q2初14nm月產能已達到6Kpcs(12寸)，預計年末達15K/月水平;加上規劃20Q4量產的10nm，預計今年合計貢獻3%以上營收。我們預期此次巨額募資將加速中芯在先進製程的追趕。
戰略配售加深產業鏈合作，超額配售權行使彰顯資本市場關注度。本次戰略配售8.4億股，佔超額配售前發行數的50%。此次配售對象含國家大基金二期、 GIC、聚源芯星等共29家投資方。其中聚源芯星是由14家產業鏈企業組成的產業基金，如材料企業上海新昇、上海新陽、中環股份、安集科技、江豐電子等，設備商中微公司、盛美半導體、至純科技等，設計商如瀾起科技、韋爾股份、匯頂科技、聚辰股份、全志科技，零件製造商徠木電子。本次發行已採用超額配售選擇權，凸顯資本市場對公司的關注。
募資後每股淨資產提升4成，現有估值水平仍有股價上升空間。我們測算，此次發行後，公司2020年每股淨資產將由1.28美元提升至1.84美元，對應7.10收盤價為2.9倍PB。當前科創板的14家半導體公司（截至2020.07.10），整體市淨率與市銷率中位數為11.3x及48.5x，其中晶圓代工廠華潤微的PB/PS估值達7x/ 11.5x。參考在港股/科創板同時掛牌的中國通號，港股估值對照科創板約5成折價；我們判斷中芯國際在科創上市後，H股估值或在3x-5xPB區間，對應股價為43.5-72.5港元。
先進製程全年低個位數營收佔比，20H2折舊常態化影響毛利率。公司先進製程的營收佔比自19Q1至20Q1提升5pcts至8%，二季度初14nm產能已達到6K/月，預計年末達15K/月水平；10nm規劃20Q4量產，兩條產線預計在今年合計貢獻3%以上營收。與此同時，先進製程的折舊將在下半年進入常態化，毛利率或下滑至21-23%區間，全年整體約24%。當前公司維持先進製程的建設計劃，並擴充成熟製程以滿足需求，伴隨利用率與良率爬坡，我們測算公司先進製程或在22年底出現毛利扭虧。
我們對中芯國際先進製程的業務進行了拆分，涉及的重要假設有
1)資產投入及折舊：根據公司科創板招股書披露，公司預計SN1產線共投資約90億美元，我們預計20 /21/22資本投入31億/31億/15億美元，設備投資佔總資本投入80%，固定資產按7年折舊；
2)收入分拆：根據規劃14nm與10nm最終產能合計約7萬片，假設每季度產能爬坡約3千片；14nmASP初始為2500美元/片，10nmASP初始為4000m美元每片；產能利用率在23年達到80%的水平（考慮良率）；
3)成本：公司先前材料成本維持在收入的25%比重，我們認為先進製程中材料成本將有所下降，假設材料成本維持在收入20%比重。
投資建議：公司產能爬坡與良率提升符合此前預期，先進製程折舊常態化或影響盈利能力，但國產化需求對利用率形成有力支撐。此次科創板募資後，我們預測公司在20/21年的淨資產將達到每股1.84/1.87美元;結合科創板估值與港股折價幅度，H股或能達到3倍PB估值。按我們對公司2021年的淨資產預測，提升港股目標價至43.50港元，維持“審慎增持”評級。
風險提示：先進製程擴產不及預期、外力干擾設備供應、國產化不如預期、衛生事件影響下終端需求的不確定性
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