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文| 丁卯 王林
2020年剛剛過去，作為資本市場的投資客，如果你還沒聽說過這一年裡最火的SPAC上市，可能代表著你已與市場脫節。
2019年7月，在紐交所上市僅1年的SPAC公司—新風天域，以14.4億美元的對價，併購了國內知名的高端私立醫院品牌和睦家，使其以“新風醫療”的名字完成了美股再上市之路。
僅一個月後，紐交所上市的SPAC公司—Legacy，併購了A股創業板上市公司藍色光標的5個境外子公司，隨後改名為Blue Impact，實現了藍色光標的分拆上市之路。
進入今年，11月優客工場與納斯達克上市的SPAC公司Orison Acquisition Corp完成業務合併，標誌著“聯合辦公第一股”正式以SPAC方式登陸美股。
近期，就連億萬富豪李澤楷，也搞起了SPAC 生意。據悉，他和美國傳奇投資人Peter Thiel成立的SPAC公司Bridgetown Holdings，有意併購印尼電商巨頭PT Tokopedia，而此次交易的估值在80-100億美元之間，如果併購順利完成，將會給資本市場帶來巨大的震動。
風靡華爾街的SPAC是什麼
SPAC（Special Purpose Acquisition Company）即“特殊目的併購公司”，也被稱為“空頭支票”或“空殼公司”，其本質是一種為公司提供上市服務的金融創新工具。
數據來源：互聯網，36氪整理
SPAC通常由投資、財務領域的資深人士或商界精英作為發起人（管理團隊），由共同基金、對沖基金等專業投資機構募集資金而組建上市，目的是通過上市融得的資金，在某些行業或地域中併購不特定的企業。
通俗來講，SPAC就是由投行、基金公司等專業機構作為發起人，設立的一家殼資源公司。而這家公司上市的唯一目的就是尋找目標公司，通過反向併購的方式，實現目標公司的上市融資。
SPAC的成長之路
SPAC並不是什麼新鮮事物。
SPAC架構最初誕生於20世紀90年代，由供職於華爾街投行GKN的戴維.納伯斯開創。在2000年之前，相比傳統IPO企業，SPAC 的數量非常有限，且量級極小，並沒有引起資本市場的廣泛關注。
到了2003年，由於一級市場機會短缺、華爾街不景氣、中印為代表的海外公司高速增長等諸多原因，實力雄厚的機構投資者開始更頻繁的運用SPAC架構，以實現高回報。美國證券交易委員會的默許，花旗、原美林、德銀等頂級投行的參與，讓SPAC被徹底合法化了，SPAC上市迎來了第一輪爆發期。
經過近10年的沉寂後，2014年開始，SPAC再度在美國資本市場受到熱捧，無論是從數量還是總募資金額上來看，均呈現出逐年上升的趨勢。
尤其是進入2020年，SPAC規模更是翻了一番。截至11月，已經有193個SPAC在美國完成IPO，總募資金額高達675億美元，平均規模3.5億美元。
這其中，大概40%左右的SPAC成功完成企業兼併，有33%的SPAC依然在尋找合適的機會，將近16%的SPAC因未完成任何的收購而進行了清算。
近年SPAC數量和募集金額
數據來源：spacanalytics，36氪整理
SPAC是如何運作的
SPAC架構通常是由知名的投資機構作為發起人，先“造殼”上市，然後尋找合適的目標進行反向併購，助其曲線上市，最後發起人通過獲取股權的方式實現盈利。
其運作模式具體可拆解為四步：“造殼”、上市、資金託管、反向併購。
SPAC運作模式
數據來源：文銀國際，36氪整理
首先,“造殼”，即由共同基金、對沖基金等募集資金後組建一家“空殼公司”。該公司的特點是只有現金資產，沒有其他業務。
其次，將“殼公司”在交易所IPO。上市公司以發行股票單元(Unit)的形式（普通股+認股期權組合）向公眾募集資金，所募資金的80%以上將用於併購目標企業。
再次，將資金在託管賬戶託管。為確保募集資金的安全性，上市公司將所募集的資金100%存放於託管賬戶，並進行固定收益證券的投資，獲取相應利息。
最後，實現反向併購。發起人在規定時間內（12/24個月）尋找目標公司，通過一系列盡調，在獲得全體股東半數以上的支持後，將會完成與非上市公司（一般為高成長公司）的合併。至此，非上市公司將會獲取SPAC募集的現金，並以新的股票代碼實現上市，而SPAC的發起人也將從中獲取一部分股權作為回報。
如果規定時間內，SPAC公司沒有完成反向併購，將面臨清盤的風險。這種情況下，所有託管賬戶內的資金附帶利息，將會100%歸還給投資者；而發起人則會承擔IPO費用等損失。
SPAC的多重屬性
SPAC之所以受追捧，是因為該模式不僅為急於上市或不符合傳統IPO要求的企業提供了更快捷、廉價的上市方式，而且對發起人來說獲利頗豐。
與傳統的IPO相比，SPAC模式不需支付承銷費和掛牌費，成本更低；且耗時較短，最快可以在4個月內完成。此外，SPAC還具有併購基金和殼資源的雙重屬性。
站在發起人的角度，SPAC與併購基金有異曲同工之妙。兩者都是通過募集一定的資金，收購目標企業的股權，獲得對目標企業的控制權，然後實現盈利。
但相比於SPAC通過公開市場向不特定投資者募集資金、通過出售股票單元實現退出的特徵，併購基金則是通過非公開方式向少數機構投資者或個人募集資金，且在完成併購後，併購基金會深度參與到目標企業的經營管理中，通過一定的重組改造，優化企業經營狀況，最終通過IPO、管理層收購（MBO）、二級市場轉讓等方式實現退出獲取利潤。
站在目標公司的角度，SPAC與借殼上市有諸多相似點。例如，兩者都是通過與上市公司併購的形式，實現非上市公司間接上市融資的目的。
不同點主要表現為兩個方面：（1）殼的特點不同。借殼上市的殼公司，一般是一些經營不善、基本面極差、面臨退市風險的上市公司；而SPAC的殼公司，是發起人造的殼資源，這類殼資源沒有任何業務，資產負債表只有現金，是一家非常乾淨的殼。（2）併購方式不同。借殼上市，一般是非上市公司通過一定途徑，獲得對殼公司的控股權，然後再將殼公司的不良資產進行剝離，注入優質資產，達到間接上市的目的；SPAC上市則是殼公司在交易所IPO後，通過反向併購的方式，併購非上市公司，從而實現其上市融資的目的。
SPAC到底有多暴利
近年來，受一級市場景氣度降溫的影響，高盛、軟銀等眾多知名機構紛紛加入到SPAC的大潮之中，這背後主要是因為SPAC能夠給發起人帶來超預期的回報。
年內最典型的例子是高盛成立的第2家SPAC公司。這家公司在6月完成了IPO，募資總額為7億美元，在這個過程中，高盛出資5000美元以超低面值獲取了大概5%的SPAC公司股權，根據協議，如果後期高盛成功完成反向併購，那麼他將獲取新公司20%、大概1.4億美元的股權。
也就是說，如果後期反向併購成功，新公司順利實現上市，那麼，相當於高盛僅花了5000美元賺取了1.4億美元的收益，實現的賬面回報率接近2.8萬倍！
相比發起人的天量收益，作為普通投資者，投資SPAC的收益又如何呢？
從目前的市場規則來看，SPAC在IPO時發行的是股票單元，發行價格一般是10美元/單元，1個股票單元包括1股普通股+1個認股權證（一般可以換取1/2股普通股），有些還附加了換股權力（一般1個權力可以換取1/10股普通股）。也就是說，投資者花費10美元可以獲得1股普通股+1個認股權證的組合，當SPAC實現反向併購後，普通股和認股權證將會以不同的代碼分別交易。
當後期股價大幅上漲時，投資者不僅能獲取普通股價格上漲帶來的收益，而且還能獲取認股權證帶來的槓桿收益。
舉個例子，年內完成併購的DKNG，2019年IPO時，1個股票單元的發行價為10美元，包含1股普通股+1個可贖回認股權證（執行價為11.5美元，執行期為併購交易完成30日內或IPO發行一年內，一個權證可購買1/3股普通股）。
DKNG股票走勢
數據來源：wind，36氪整理
如果2019年，投資者以10美元/股購入了1000個股票單元，共花費1萬美元。截至目前，DKNG的股價為48.96,如期間投資者行使了認股權利，那麼該投資可獲取的收益共計43780美元（48.96*1000+（1/3*48.96-11.5）*1000-10000），收益率高達4.38倍。
但若不幸，投資者購買的SPAC公司股票股價出現下跌，那麼投資者也將承擔股價下行部分的損失。
如何參與SPAC
對普通投資者來說，參與SPAC的方式主要是通過在公開市場購買已上市的SPAC股票單元。
如前所述，如果SPAC成功併購，那麼投資者持有的股票單元將會變成普通股+認股權證的組合。當新公司股價上漲時，投資者不僅可以獲取股價上漲的收益，還可以獲得一部分認股權證帶來的槓桿收益。
如果SPAC併購失敗，那麼投資者也會100%拿回投入本金，並且取得一定的利息收入。
雖然看上去旱澇保收，但直接投資SPAC也有一定的風險。因為SPAC上市時，一般不會公佈想要併購的目標公司，這對於投資者而言，無異於盲盒炒股，相當於投資者在購買SPAC股票時，並不清楚自己購買的是怎樣的公司。這種背景下，對發起人團隊資質和過往經驗的盡調，就會顯得至關重要。
根據Renaissance Capital的數據，自2015年以來，在313筆SPAC交易中，只有93筆完成了併購上市。而這93家公司中，僅僅只有29個產生了正回報。
以最近上市的優客工場為例，在併購前，SPAC公司Orison的發行價格是10美元/股，併購消息公佈後，公司股價一路下跌，目前優客工場股價已經跌至5.85美元/股。如果投資者當初以10美元購入了優客工場的股票，截止目前，將會產生4.15美元/股的損失。
除了直接購買SPAC股票外，另一種參與SPAC的方式是購買SPAC ETF來擁有一攬子SPAC公司的股票。目前市場上唯一的SPAC ETF是由Defiance ETF在今年10月發行的Defiance Next Gen SPAC Derived ETF (代碼：SPAK)。
該基金跟踪的是Indxx SPAC & NextGen IPO指數，每季度進行再平衡。與直接投資SPAC公司相比，購買SPAK的優勢主要體現在兩個方面：
（1）SPAK購買的是一攬子SPAC公司股票，其分散投資特徵更為明顯，可以對沖單隻股票下跌的風險；（2）SPAK持有的80%以上股票都是已經完成了反向收購的SPAC公司，並且會根據這些公司的表現，進行季度調整，這使得基金整體的風險敞口大幅下降。
目前SPAK共持有36隻股票，大部分都是耳熟能詳的明星SPAC公司。其中，DraftKings（代碼：DKNG）單隻股票占比達到了20%左右，而年初以來，這只體育博彩公司的累計漲幅已經達到了387%。
Defiance Next Gen SPAC Derived ETF走勢
數據來源：雪球網，36氪整理
受益於分散策略和向明星公司的傾斜，SPAK的淨值從10月成立時的25.74美元漲至目前的28.74美元，不足兩個月的漲幅接近12%，遠好於近幾年SPAC平均8%的收益率。
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