"貓奴" 的生活札記: 風向有變！市場為何突然不怕通脹和央行緊縮了？

2021年6月13日星期日

美國通脹數據創下2008年以來的新高，但市場畫風卻不一樣了，投資者瘋狂湧入美國國債市場，美股也在持續上漲...到底是怎麼了？通脹爆表也不擔心央行緊縮了？

發生了什麼？

華爾街見聞此前報導，美國五月CPI同比大漲5%，預期值僅為4.7%，增速創下2008年8月以來最高值，扣除食品和能源的核心CPI同比增長3.8%，增速創下1992年以來的新高。

但市場反映卻並沒有像3月一樣恐慌：十年期美債收益率本週下跌10個BP至1.45%，刷新自去年6月以來的最大周度跌幅，而且是連跌四周。美債收益率曲線也越來越平坦，兩年期和十年期之間國債收益率價差創今年2月來新低。

另外，在美股市場上，科技股又捲土重來。納指5個交易日內上漲1.8%，且為連續第4週上漲，今年來收益超過9%，標普500上漲至5月初以來的首個歷史高點，FAANG本週上漲0.6%，而價值股表現暗淡，銀行股本週下跌2.4%。

更值得關注的是，十年期通脹預期錄得2020年4月以來最大周跌幅，下跌了8個BP至2.34%，該指標經常被視為預期通脹率的衡量指標，取的是國債和通脹保值債券（TIPS）的收益率之差。

通脹擔憂怎麼突然就消退了？

通脹指標確實爆表了，但市場表現以及通脹預期的下降實實在在的反映了當前的市場心理：美聯儲或許說的沒錯，通脹只是暫時的，緊縮暫時也沒必要。

或許換句話來說更好理解：不是市場不擔心通脹了，而是不擔心這種結構的通脹會引髮美聯儲提前緊縮了。

首先美國通脹或將持續維持高位。

如果將本次通脹大漲分拆來看的話，可以看到交運和住房分項對CPI的環比貢獻持續上升。其中交運中又以汽車價格上行貢獻了主要漲幅，這體現了缺芯的影響仍在持續；另一方面住房分項又以租金為代表，體現了勞動力回流大城市工作的影響。這些現象短期內恐難以消退。

美國經濟復甦結構也由前期的商品消費轉移至服務消費，這可以從美國酒店業、餐飲服務業的複蘇觀察到：例如5月ISM服務業指數錄得64，創下歷史新高；小非農ADP中就業人數增加97.8萬，而服務業提供了85萬個工作崗位。

但這也加劇了美國勞動力供需錯配的問題，華爾街見聞此前報導，美國企業及政府單位發布的空缺崗位創下歷史新高，達到930萬個，但實際到崗的人數遠遠不足。這似乎證明了美國政府此前大規模發錢導致失業員工“不願回去工作”，從而導致勞動力供需錯配，更加劇了“工資通脹”壓力。

因此這種結構的通脹不會引髮美聯儲緊縮。

根據美聯儲對政策框架的調整，就業目標的優先順序要顯著高於通脹，當前“弱就業+高通脹”的組合併不會使得美聯儲釋放收緊信號。尤其是在上週歐洲央行利率會議上，提高了經濟增長和通脹水平的預測，並承諾加速購債速度後，市場對於美聯儲收緊的預期再度降低。

另一個猜想：美債收益率與通脹的傳導鏈被切斷了

華爾街見聞此前就有過分析，當市場上風險資產、避險資產一起上漲，背後的邏輯大概率就是錢太多，同時通脹走高到美債收益率走高的邏輯鏈條暫時被切斷了。

我們再复述一遍通脹-收益率傳導鏈：

通脹走高=>資本收益率走高=>資本需求擴大=>資金供求平衡改變=>資金供給預期變緊=>資金成本上行=>無風險利率抬升（美債收益率走高）。

由於美聯儲貨幣政策收緊對於通脹已處於“狼來了”的麻木狀態，使得市場對資金供給變緊的預期難以實現（甚至還在變松），切斷了通脹走高到收益率走高的傳導鏈，導緻美國通脹和美債收益率出現背離。

未來怎麼看？

正如上文所述，就業是對美聯儲衡量其政策的一個重要指標。未來美國勞動力市場能否如期改善將很大程度上決定了市場對於美國經濟、以及美聯儲政策的判斷。

其次，當前美國流動性可能確實比較氾濫，一些機構很可能同時增加了對長短端美債的需求，進而壓低了利率水平。因此美國財政部的發債節奏也很可能對債券市場造成擾動。

最後，雖然市場一致認為美聯儲不會因為現狀而改變其立場，但凡事無絕對，美聯儲官員也有在暗示要開始討論縮減購債計劃，因此下週的議息會議就是一個很重要的觀察窗口。

本文選編自“見智研究”，作者：張澤一；智通財經編輯：黃曉冬。