總結來說，在美國財政和貨幣政策失控地膨脹、通脹預期升溫和市場風險胃納上揚的客觀環境下，預料今年美國債息還會進一步趨升，下半年較後時間長債息將逼近2厘水平；惟需留意聯儲局稍後料會嘗試抑制息率回升，令其後市走勢變得異常波動。在債息反覆回升的大環境下，慎防對資產價格或投資市場帶來一定衝擊，其中，美元今年走勢或出現大反撲。
*************************************
筆者於去年底就2021年金融市場展望中指出，美國國債孳息率很可能會反覆趨升（詳見2020年12月3日本欄），踏入2021年不久，美國長債（10年期）息旋即向上突破1厘關口，隨後節節爬升，截至周一（11日）已漲至去年3月下旬以來高位，約1.15厘水平。
近日債息回升態勢，確實開始惹投資者關注，筆者相信債息長期趨勢已逆轉，即近40年的美債大牛市結束。雖然今年債息變化將異常反覆，惟預計全年會維持反覆向上，年底時長債息甚至有機會逼近2厘。
去年8月初開始，美國長債息率便踏上反覆回升之旅，儘管目前仍處於偏低水平，惟由谷底起計迄今已回升超過半厘（逾1倍）【圖1】，升勢可謂十分凌厲，預料今年長債息仍維持此趨勢，箇中原因有三。
財政貨幣政策齊失控
首先，財政和貨幣政策失控膨脹，變相令國債供應進一步激增。
一場新冠肺炎疫症，把美國以至全球經濟推向上世紀三十年代大蕭條以來最差勁狀況。美國政府為應對這場浩劫，歷史性地推出過萬億美元計的救市及放水措施，結果令聯儲局資產負債表規模過去一年激增3.25萬億美元，即膨脹近八成；同時，去年頭11個月聯邦赤字飆至逾3.5萬億美元，把財赤佔GDP比率（財赤佔比）推升至15%以上的歷史高位【圖2】。
更糟糕的是，聯儲局已表明今明兩年將維持寬鬆貨幣政策，而拜登上任美國總統後，預計亦將加快推出大規模的財政紓困措施，意味財政部發債需求（即美債供應）和印鈔數量只會有多無少。在美債或美元供應泛濫下，無疑削弱投資者對美債投資的信心，債價趨跌、債息趨升，不言而喻。
其次，是通脹預期升溫。
誠然，2008年金融海嘯後聯儲局連同其他主要央行大水漫灌多時，都沒有刺激通脹上升，令不少投資者普遍認為「通脹已死」，暫姑且勿論這說法是否正確，惟從價格行為（price action）角度看，或許由於對經濟前景轉趨樂觀，投資者確實開始預期通脹將有升溫的壓力。
通脹壓力漸升溫
反映通脹預期的打和利率（Breakeven Rate）自去年第一季開始反覆回升，其中2年、3年和5年期打和利率近日已先後升越2%水平，齊創近8年新高【圖3】，某程度顯示投資者開始對通脹感到憂慮，尤其目前聯儲局義無反顧不停放水救市，這亦間接地為債價構成下行壓力，債息因而趨升。
最後，市場風險胃納顯着改善，甚至變得亢奮。
聯儲局的無限量寬行動，再度促使市場風險胃納上升（Risk On），加上多國央行連年放水，息率不是跌至負水平（負息債規模去年底曾飆升至18.4萬億美元的紀錄高位），便是如同雞肋，加上美股股息率明顯較債息率高（目前標指股息率與不同檔期的債息仍然存在40至150點子息差），遂吸引資金出現債股輪動「棄債從股」，間接地推升債息。
Risk On情緒高漲
由17種對市場風險變化敏感資產，例如黃金、債息和股指編製而成的風險胃納指數，可見指數與10年長債債息走勢十分吻合，過去5年關連系數達0.8，即市場風險胃納上揚，願意承受投資風險爭取回報，債息便有上升壓力，反之亦然。由此可見，除非今年金融市場出現新震盪，否則在Risk On情緒偏高的大環境下，美債息上升壓力不輕。
此外，從風險胃納指數與債息拼圖可見，兩者大部分時間亦步亦趨【圖4】，較少偏離太遠。不過，去年環球股市見疫情底後開始回升，風險胃納便顯著飆升至今，惟美國長債息一直落後，倘若目前市場風險胃納狀況沒有明顯變化，長債息若追貼前者的走勢，意味長債息可望達到1.5厘至近2厘的水平。
當然，預料聯儲局不會「坐以待斃」，任由債息回升而不採取任何行動，始終這對經濟復甦以至股市表現構成壓力，故不排除聯儲局遲早將透過量寬政策，抑制債息回升的趨勢，這間接地令債息「上升之旅」稍後會變得十分波動和反覆，投資者對此不宜掉以輕心。
無論如何，今年美10年長債債息相信將朝着2厘方向進發。若然發展與預測相若，估計這將對個別資產價格表現帶來衝擊，筆者先討論最值得關注的一環──美元。
美元已成擠擁交易
美元弱勢或許已成為目前市場主軸，背後底因相信讀者也可以琅琅上口。然而，正因為美元弱勢已成為普羅投資者的共識，造淡美元亦成為當下市場擠擁交易（crowded trade）之一。
根據商品期貨交易委員會（CFTC）最新數據顯示，不論美滙指數，抑或由8隻外幣期貨衍生的美元淨倉數目，均發現近兩年來市場已累積龐大的淡倉，且數目已攀升至多年來徘徊區底部【圖5】。故此，若然今年長債債息一如預期反覆抽升，相信可為美元帶來承托，尤其環球多國主要貨幣利率仍然低企，甚至可能大規模觸發挾淡倉情況，最終令美元於下半年從低位大幅反彈。這亦是筆者今年「十大預期」中指出，「今年美元弱勢料還會持續多一會，惟慎防大反撲」的因由。換言之，美元下跌周期今年或出現轉向。
當然，預料聯儲局不會「坐以待斃」，任由債息回升而不採取任何行動，始終這對經濟復甦以至股市表現構成壓力，故不排除聯儲局遲早將透過量寬政策，抑制債息回升的趨勢，這間接地令債息「上升之旅」稍後會變得十分波動和反覆，投資者對此不宜掉以輕心。
無論如何，今年美10年長債債息相信將朝着2厘方向進發。若然發展與預測相若，估計這將對個別資產價格表現帶來衝擊，筆者先討論最值得關注的一環──美元。
總結來說，在美國財政和貨幣政策失控地膨脹、通脹預期升溫和市場風險胃納上揚的客觀環境下，預料今年美國債息還會進一步趨升，下半年較後時間長債息將逼近2厘水平；惟需留意聯儲局稍後料會嘗試抑制息率回升，令其後市走勢變得異常波動。在債息反覆回升的大環境下，慎防對資產價格或投資市場帶來一定衝擊，其中，美元今年走勢或出現大反撲。
信報投資分析研究部
沒有留言:
張貼留言