恒生指數昨日最高見21686點，收報21436點，同創半年以來新高，由2022年10月底14687點收市價低位計，迄今已反彈四成六，同時於今年初重上坊間稱為「牛熊分界」的250天線之上。港股升勢凌厲，多間證券大行開始調升全年恒指預測，投資者亦對後市漸趨樂觀，甚至認為已重拾牛市升浪。筆者今次試從歷次「熊彈」表現和政策因素兩個角度探討這課題。
自去年11月開始，港股顯著回升，如前所述，以收市低位起計已彈升接近7000點或46%，遠遠超越投資者慣常用上漲兩成作為確認出現「技術牛市」的門檻。故此，近期坊間有不少分析指出，港股熊市已結束。
是否熊去牛來呢？若以上世紀七十年代至今的11次熊市（包括今次）的最大反彈幅度作比對，可見目前彈幅已超越1997年的熊市（45.4%），成為歷來第二強，僅次於1973年的62%「熊彈」【圖1】，由於半世紀前的股市難與今天的作直接比較，故可把1973年情況視作統計上的離群值（outlier）。換言之，假如港股仍然處於熊市階段，目前恒指反彈確實已達到「熊彈」容許的極致水平。
22600點屬關鍵
參考另外兩項恒指「熊彈」表現：（1）期間與250天移動平均線最近的距離（註：計算方法是以熊市開始後，恒指累積下挫兩成及指數低於250天移動平均線時，開始計算與250天線差距）和（2）期間恒指收復前跌幅最大幅度，可見「熊彈」往往可升越250天線7%至8%（目前為5.4%）【圖2】；此外，可以收復熊市跌幅近50%，而目前為40.9%【圖3】。 要補充的是，2000年熊市恒指是先形成雙頂走勢後才開始探底，如果以第二個頂開始計，恒指最多曾高於250天線4.8%及收復58.3%熊市跌幅。
按這兩項統計推算，恒指可以反彈至高於250天線約7%和收復前熊市跌幅約48%（1998至2008年中位數），意味今次反彈達極端水平，可攀抵21800至22600點，與昨天高位還有少許距離。
換個角度看，截至目前為止，恒指自去年10月底至今的升浪仍屬以往熊市強勁反彈的可能範圍內。當然，若然稍後恒指進一步攀升，並突破22600點之上，從歷史角度分析，熊市結束的機率便十分大。
話說回來，是次港股熊市彈升幅度驚人（先假設還在熊市階段），有其客觀和結構性因素支持，包括：
1、美元強勢緩和；
2、多項困擾港股的內地措施，如防疫「清零政策」、內房「三條紅線」、對新經濟平台企業的監管等，於去年底逐步放鬆，甚至逆轉；
3、前述尤其是清零政策改變，令投資者對中國經濟前景改觀，加上估值相對便宜，遂吸引海量資金流入A股及港股；
4、聯儲局減慢加息步伐，市場甚至憧憬下半年有機會開始減息，令目前市場流動性持續緊張狀況得以改善；
5、中美緊張關係暫時緩和；
6、去年10月港股深度超賣，隨後出現挾淡倉情況等。
那麼，港股後市是否有條件誕生新一輪的牛市，除了看美股表現外（註：歷史上美股處於熊市階段，港股一般難有運行），還要看政策因素。
首先，如前所述，中央近月來防疫政策逆轉，取消清零政策，某程度與經濟下行壓力巨大等多項因素有關，故近日中央推出不少穩經濟政策，以振興經濟，能否成功還有待觀察，尤其要看政策的延續性。內地防疫方向優化後，確診數字上升、病毒可能變種等不確定性，會否左右最新防疫政策及經濟表現，值得留意。此外，以往堅持「房住不炒」方針，以及推動共同富裕的方向會否改變，同樣需要關注。
聯儲政策左右市況
其次，自從國家主席習近平與美國總統拜登的「習拜會」後，中美緊張關係似有紓緩跡象，加上美國順利抽查中概股審計底稿，都利好港股表現，惟日後發展是否進一步改善，均有待觀察和確認。不過，以美國為首對中國晶片行業的打壓，迄今仍然劍拔弩張。換言之，中美關係存在很大不確定性，若然稍後關係再度轉趨緊張，港股將受累。
第三，截至目前為止，市場與聯儲局對今年較後時間利率水平的看法，存在很大的分歧。基本上，投資者憧憬上半年聯儲局大致完成加息周期，於下半年較後時間，因為經濟放慢甚至衰退，將要掉頭減息【圖4】，更有估計可能推出新一輪的量寬。不過，從近月局方官員講話，鷹派立場並沒有明顯改變，即聯邦基金利率需要升至5厘以上，並且維持高位較長時間。正如筆者以往於本欄分析，估計聯儲局是有意維持利率政策偏緊狀況，以防資產價格漲升，引發正財富效應，進而令通脹失控上升。
問題是，最終劇情發展在於若是聯儲局「企硬」，市場流動性必再度抽緊和惡化，對包括港股在內的全球股市構成壓力。
總括而言，自去年11月起至今，港股呈現一輪報復性反彈，累計漲幅巨大。不過，參考歷年「熊彈」表現，目前恒指上升幅度尚未脫離以往範圍。當然，假設恒指後市明顯升穿22600點，港股步入新一輪牛市的機率便會大增。聯儲局貨幣政策與市場預期出現的巨大落差，以至中央新一輪振興經濟政策延續性值得注視，這可為金融市場後市帶來很大的不確定性和震盪，港股在這大環境下，能否誕生牛市會存在變數。
因此，去年底筆者於本欄「2023年十大預測」** 中指出，恒指今年表現異常反覆，全年高低位介乎15000至22200點，筆者對此看法尚未需要作出修訂。當然，以上主要是從歷史數據分析恒指表現，必須注意的是，即使大市並未「脫熊」，卻不代表個股或個別板塊沒有投資機會。
信報投資分析研究部
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