https://xueqiu.com/9598793634/171074583
當今世紀美股科技，滿市場找價值窪地。
一、雪球調研團來到1藥網
在一個十二月的清晨，冬日和熙，我跟著雪球調研團來到了1藥網。作為調研團的一員，我十分汗顏，這是一篇姍姍來遲的尷尬的關於1藥網的報告。遲到為什麼尷尬？因為十二月底的調研，我磨磨蹭蹭，然後在一月股價就翻了幾倍。
一月之差。
1藥網總部坐落於上海浦東張江鎮。這地方大家可能不熟悉，但談到上海的矽谷、中國的藥谷、東亞的科技示範園，我們說的都是她，同時也是全國房價最堅挺的城鄉結合部。為什麼我吹起這塊土地來如此賣嘴？因為恰巧我也住在張江鎮。
一步之遙。
先來介紹一下1藥網的來龍去脈。1藥網脫胎於當年江湖赫赫的1號店，管理層也是1號店的原班人馬，由創始人於剛博士與劉峻嶺帶領 。1號店輾轉於沃爾瑪，後被京東鯨吞，而作為1號店的醫藥子頻道，由於沃爾瑪在中國碰不了藥，1藥網就剝離了出來。
以1號店的邏輯理解下來，或許你會將1藥網預設成一個醫藥電商；但其實不然，它更像是一個數字科技平台。這個我放到後面講。
管理層裡不得不提一下於剛博士，他既是學術大牛，是德州大學奧斯汀分校的終身教授，又學以致用，最終成了一個連環創業者。他也曾為亞馬遜掌管龐大的全球的供應鏈體系。
1藥網於2018年在納斯達克上市，當年全年銷售17.8億人民幣；而剛剛披露的2020年Q3銷售數字，一個季度就是23.6億。2020預計銷售完成81.2個億，而去年是39.5個億，這是一個以YOY 105%的速度增長的高成長公司。
（數據來源：1藥網）
（數據來源：1藥網）
二、數字科技下的醫藥供應行業
如果用一句話來形容數字科技對所有行業的改造，那就是：
Your margin is my opportunity and your inefficiency is my margin.
而翻譯一下，這也是科技公司最喜歡對傳統企業說的話——但凡你很賺錢你就完蛋了；但凡你很沒效率你也完蛋了。
醫藥行業也不例外。這個行業也面臨大變局，而我們要考慮的是，諸如1藥網這樣的i科技 disruptor，會扮演什麼樣的角色，要解決什麼樣的問題，將創造什麼樣的價值？
眼下的中國在宏大敘事的陳述裡，我們面對的棘手問題主要是兩個“結構失衡”——產業結構失衡與人口結構失衡。產業結構可以優化，但老齡問題只能惡化。老齡化源於長壽命+低生育+少移民，日德意皆是如此，甚至日本65歲以上人口已佔28%之高。對於任何現代國家而言，老齡化只會遲到，但不會缺席。
而在老齡化的基本盤下，消費市場就有傾斜。如果你不是一個二代，那麼一般人都有個特點，就是在青壯年時消費慾望爆棚，但莫得錢；而老了以後會比較有錢，但莫得慾望。老年人除了健康醫療以外，各種消費都會顯著降低。所謂前半生用命掙錢，後半生花錢買命。
所以老齡化的社會裡，一個明顯現象就是產能過剩；而產能過剩在許多領域已然成風，這也是拼多多興起的一大尾風。即便在老齡化看似利好的健康消費里，比如在藥品行業，也存在產能過剩的問題。我們看到全國烏泱泱的有六千多家藥企，但絕大多數都活得都不太舒展；哪怕是大藥企，都受此困擾。
商業的本質是增長和效率。所以這個產能過剩的行業急需數字科技，用效率的提升來帶動新的增長。據測算，中國大健康市場的總規模接近 8 萬億，但線上化率目前僅有 3%，這是一個可以嗷嗷迫切、急於被數字化改造的行業。
這個行業的機會，我認為，在於使用數字技術使用互聯網，對“結構性的失衡”所進行的價值鏈重構。比如滴滴重構出行，美團重構外賣，拼多多重構了農業供應鏈；如果有一家公司用數字化手段去重構藥品商業化的價值鏈（注意，並非只是騎手送個藥），那這個價值就要上天。而這也是1藥網的機會所在。
（數據來源：德勤）
三、 2C 還是 2B的模式之論
通過互聯網、數字科技對醫藥產品服務供應的改造，我認為有三個玩法——2C、2B、和我暫時取名的2B plus。
2C好理解，線上嘛，一是在線買藥，二是在線問診。2C的買藥，如果不是處方藥甚至是“非藥”，本質上與你外賣點個披薩沒什麼兩樣，你要不是急疾難耐，時效性上甚至還不如那個剛出爐的、芝士軟糯、飄香四溢的披薩，來得緊迫。
而2C的在線問診，也只能是線下服務極其有限的補充，先不說西醫的各種插嘴捅尾、上下其手的體檢，就算中醫也至少講究望聞問切，而現在直接切成了懸賞問答，認真嚴肅程度，大家也是心知肚明。求個second opinion倒是方便，但你要求個first opinion，我只能說，你也別太當真。
一般感個冒、抱恙個常見病，你自己就是自己的大夫，因為你知道吃什麼藥；而大病肯定是走線下就醫。在線問診能解決的問題，在目前來看也不過是預約、掛號和導診。病人能滿足的需求極其有限。
從各大的收入也能看出來2C的在線問診就是個擺設。無論是阿里健康還是京東健康，90%收入來源於醫藥電商。這90%的醫藥電商收入中，諸如京東健康，其中三成是藥，另外三成為非藥，包括保健品、醫療器械、計生用品等。許多人說京東健康正在承包國人X生活的需求，這有一定道理。
不可否認，京東健康這樣的2C玩家市值非常高，但這個模式的護城河是有一定問題的。因為如果只是配送，美團騎手也完全可以勝任，順豐閃送也不是不行，因為其本質上是戴宗而不是華佗。因此這一塊2C的業務，基本上那些覬覦要秒掉你“最後一公里”的互聯網巨頭，都不會放過。藥品不如外賣那麼高頻，而且互聯網界有句話，叫“高頻打低頻”，就像老子打兒子一般順滑。
所以在互聯網巨頭壓力之下，要做一個爛漫而純粹的2C的醫藥類垂直電商，你想做成醫藥類的聚美優品，那結局幾乎注定是要跟聚美優品一樣。醫藥不夠高頻，如果沒有巨頭流量，你何以為繼。
以上是2C。
而2B的玩法，傳統上就是供應鏈的前端，就是從藥廠批發到醫院，九州通、國藥都是這個模式。其本質上不算是互聯網模式而是傳統供應鏈模式，是價格低、規模大、大量現款交易的“快批模式”。而且大家如果注意觀察，九州通2020年預計淨利潤是30億，對應其市值靜態市盈率10x，forward 市盈率更加是個位數，那為啥會那麼便宜？
我一開始也是百思不得其解。而1藥網的COO祝老師給了我他的看法，我認為很有道理。
德勤的有一個報告說：
“傳統醫藥行業價值鏈中，製藥企業具有較高的定價權，藥品批發企業集中度較低且 多層代理 ( 全國級，省級，市級 ) 較為複雜。醫院則普遍存在“以藥養醫“的情況， 壓縮藥店的盈利空間。價值鏈終端的患者處於極不利的被動地位，飽受高藥價的煎熬。 ”
這個報告來看，作為2B的分銷商，上游是定價權、議價能力很剛的大藥企，下游是定價權、議價能力同樣很剛的醫院，用波特五力分析，如果僅參與藥廠到醫院的這塊2B業務，本質上你就是個送貨的司機啊，我可以讓張三送，可以讓李四送，談不攏就繞開。2B的上藥、國藥、九州通，看起來生意都很大，但毛利率就在6%到8%之間，兩頭卡死，中間半死不活。
掐頭去尾你就是個配送的卡車司機，你的P/E又怎麼會高呢。這也是傳統2B模式的弊端，資本看得很透徹。
第三個玩法我把它稱為是2B plus，因為你不再是以往2B的跑腿仔了，你為上游藥企提供SaaS系統來解決渠道鋪設，你為下游藥店提供SaaS系統讓他來開店，你為下游醫院的醫生提供技術支持。 通過數字化改造，提升效率，降低流通總成本，包括信息流通成本與物流成本，這才是科技平台的意義。
（來源：1藥網）
四、 1藥網的差異化競爭之路：2B plus
1. 市場誤解
人們都喜歡用比喻，因為方便理解事物。這叫思維捷徑。所以在調研中，我們也喜歡比來比去。比如當我們看到1藥網的2C業務時，我們說，喲這不是那啥，醫藥垂直電商嘛——醫藥界的聚美優品。我調研時也問了諸如與京東健康差異化方面的問題；而當我們看到1藥網的2B業務時，我們又興奮了——這不是九州通嗎，然後還要加一句，這麼一看，你們P/S跟九州通對得上好呀，不低估。
後來才發現，問錯了問題。雪球調研團對1藥網的誤解也正是市場對1藥網主要誤解的。1藥網既不是傳統的2C，也不是傳統的2B。
首先從2B與2C的收入構成而言，1藥網肯定不是一家2C的醫藥垂直電商，因為2C僅佔收入7%且幾乎不增長，2B佔收入的93%且有100%+的同比增長。2C或許曾經是個白月光，但未來肯定不是1藥網的主要方向。
而前面也說過了，2B的九州通模式本質上是一個配送模式。即使做到龍頭，1000個億的營收，市值甚至都不如營收100億的益豐藥房。而對標九州通，我們又可以清晰發現，1藥網不是一個流通公司，其有明顯的科技公司的基因。
2. 2B plus模式
科技和互聯網基因體現在藥品流通的細枝末節。
無論是藥品還是快消品，從生產到消費者手中，都會有兩大環節——生產環節和流通環節。流通環節又由於三大成本，信息傳遞成本，物流傳遞成本和資金成本，而醫藥行業比較特殊的地方，在於信息傳遞成本非常之高——要以專業的不容辯駁的腔調，解釋清楚我的藥好在哪裡，你為什麼要用我的藥。
所以藥廠的銷售代表密密如麻，藥店的線下門店密密如麻，門店的藥師店員密密如麻——這些成本不是單純銷售成本，而是傳遞信息的成本，是為了讓醫生開我的要，為了讓消費者買我的藥。
而1藥網做的是，用快速迭代的SaaS去打通信息傳遞成本，直接觸達藥店和醫生，2B plus 可以分為 B2P2C 和B2D2C，P是pharmacy藥店，D是doctor醫生。比如九州通的模式，更多的是作為一個一級商配送屬性，向二級商調撥就完事了；這與你直接向藥店、醫生提供大中後台支持是不一樣的，因為後者更接近於交易。在互聯網有一句話：離交易越近的流量越貴。網易新聞的流量肯定沒有淘寶直通車的流量貴。
而1藥網現在最大優勢是跳過了其他一層一層的環節，直接觸達幾十萬家終端藥店。最後從財務模型上，突顯營銷的規模優勢，這就是為什麼可以讓生意翻倍的時候，在B端的利潤可以翻好幾倍。
3. CVS+Shopify模式
SaaS的改造，我們來舉個例子，1藥網旗下有個叫1藥城的App，正在嘗試一種 CVS+Shopify的模式。
CVS是美國最大的藥店，全美大概有1萬家門店，占美國藥店總數的四分之一。中國藥店的數量巨大——大概有52萬家，但卻極度分散，像益豐這樣的大頭部，僅有不到1%的市佔率。所以要玩出中國的CVS，不是說你去開一個老百姓大藥房能成事，而是要通過某種方式，將這52萬家藥房都組織起來。
要如何做到呢？一種解決方案，就是通過一個類似於Shopify的SaaS平台。Shopify是一家加拿大公司，是一個美股市場的超級大牛股。其模式是就是提供一個線上平台，讓商戶在上面迅速啟動自己的商店。不同於亞馬遜，商戶開的是獨立站，進行自主的商業推廣活動。
國內線下藥房雞零狗碎的特徵，與Shopify的線上強整合能力，可以完美咬合。比Shopify多一步的是，1藥成給這些中小型連鎖與單體藥店提供商品成本的優勢，採購環節的壓縮帶來的商品成本的優勢非常有價值。
目前1藥網已經覆蓋了52萬家藥店裡的30多萬家。這是一個數字化整合的巨大優勢。中國的線上CVS已經有了，中國的Shopify正在給他們打雞血。
1藥網向藥房提供雲服務。比如有一個專門的平台，是一個SaaS的集成包，幫助這些藥店一方面提升他的工作效率，採購也是其中一部分，幫助他提供下單的效率。目前這一塊，基本上不收費，1藥網也不希望僅僅通過Saas掙服務費的錢，還是回到能夠創造更大的價值，在這個過程當中賺錢就是副產品。但未來在用戶規模巨大與付費意願強烈的情況下，是否收費，或者對premium 的服務收費，這一塊就很有想像空間。
另外調研中，1藥網的技術團隊也展示了一個類似於Salesforce的銷售管理軟件。在任何時候可以對銷售人員的過去業績、現在動態與未來動向全盤掌握，並智能合理地安排其工作任務。這套軟件系統，將來也會是各大藥廠、藥店開展銷售時的利器。
純2B的悲哀，就是兩頭沒有定價權。但是通過SaaS平台整合30萬甚至更多，你兩頭就通了。
而大藥廠也面臨一個下沉問題。它們往往沉到二線，再往下也沉不動了；想要覆蓋四五線，還是要藉助數字化的無遠弗屆。
5. 估值簡析
目前1藥網市值差不多10億美元。雖然EBITDA虧損一直在收窄，但尚未盈利。靜態P/S是大約是0.8x，2021 forwardP/S，按照目前的增速，大概只有0.5x。
與京東健康、阿里健康的估值相比，這顯然非常低；但我認為這種對比意義不大，前面也說了，1藥網更多的是2B plus的模式，最後商業形態和終局思維來看這個事情，可以給一個2B SaaS的估值，具體給多少，看CVS+Shopify能實現多少。
另外10億美金市值是個門檻，因為很多long only fund 10億一下不建倉，怕買了沒有流動性。調研中IR小姐姐也表示有幾個美國Top的long only fund一直在跟踪，只是無法建倉。我認為如果能穩住10億美金，吸引到大的long only建倉，其估值會逐漸向其內在價值修復。
另外還可以用一級市場的交易，來佐證其估值。1藥網在境內的子公司壹藥網耀方科技，海通證券已經開始對其上市輔導。去年，耀方完成 pre-IPO 兩輪融資，融資總額 9.35 億，第二輪投前估值到了 100 億人民幣。也就是說，國內資本市場至少認為，1藥網值15億美元。
1藥網具體能去到多高，我不好說；但是我覺得其戰略方向正確。如果跟京健、阿健拼2C，我感覺肯定是條不歸路，別人高頻打低頻，反著來必輸；但如果能走出新穎的2B plus模式，我認為1藥網完全有可能成為張江之光。
也感謝雪球組織的調研團，讓我看到互聯網與數字科技，對一個retail investors相對關注度沒有那麼高的行業，如何去解構、降解、重塑、革新。
作者：陳達美股投資
沒有留言:
張貼留言