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本文轉自微信公衆號“中泰金融國際”。
摘要：大中華區第一珠寶品牌，收入及零售點數目位列中國市場第一
周大福(01929)爲大中華區知名的龍頭珠寶品牌。公司實踐多品牌發展戰略和多樣化的零售體驗，以周大福核心品牌爲主軸推出周大福珠寶、周大福會館、周大福藝堂、周大福鐘錶品牌，另推出HEARTS ON FIRE、ENZO等五個個性品牌滿足不同的顧客羣體及消費需求。
銷售網絡龐大，海外佈局日本、韓國、東南亞與美國，國內主要通過直營店、加盟店和電商三大主要渠道進行營銷，構築全渠道零售環境。公司於2021上半年財年錄得收入達246.7億港元，其中，中國內地及港澳地區收入佔比分別爲86.0%及14.0%;股東應占溢利爲22.3億港元。
截止2020年底，公司在全球共擁有4,442家門店，其中內地市場共有4,009個零售點，位列珠寶類商品市場綜合佔有率國內市場第一名。
公司多品牌策略完善生態圈;直營+下沉策略有助業績快速增長
周大福珠寶品牌提供經典、時尚、婚嫁、獨家四大產品類別，涵蓋年輕時尚至奢華高端產品，客戶覆蓋面龐大，生態圈完善。
疫情後，國內高端消費品需求快速恢復，限額以上金銀珠寶銷售額增速領跑可選消費品，而集團最近三個季度國內同店銷售增長分別爲-11.2%、+11.0%及+12.2%，印證行業正見底復甦。周大福通過一二線城市直營鞏固品牌影響力，而加盟形式積極佈局三四線城市以實現渠道的快速擴張。
預計公司未來三至五年每年於國內淨開約500至600間零售點，當中一、二線城市以直營爲主。預測內地業務收入於2025財年將達到779.5億港元，相當於五年CAGR爲13.8%。
預計2021-2023財年總收入及股東淨利潤CAGR分別達到13.6%及26.2%
考慮到公司同店銷售增長反彈及在中國內地開設大量新店，同時看好珠寶行業進入復甦週期，我們預測集團2021至2023財年的收入可達到623.5億、753.8億及831.7億港元，分別同比增長9.9%、20.9%及10.3%，相當於未來三年CAGR爲13.6%。
公司整體毛利率將隨着內地收入佔比提高而改善，預測2021至2023財年的股東應占溢利維持較快增長爲38.3億、53.4億及58.4億港元，分別同比增長31.9%、39.6%及9.3%，相當於未來三年CAGR爲26.2%。
首次給予“買入”評級，目標價11.75港元，21.7%上升空間
考慮到周大福作爲國內及香港珠寶龍頭，具有強勁品牌溢價;國內直營及下沉策略雙渠道發展效用積極正面，同時看好未來兩年珠寶行業將進入自2016年後新一波的復甦週期。我們給予周大福集團22倍2022財年前瞻市盈率，首次覆蓋的目標價爲11.75港元，潛在升幅達21.7%。
風險提示：(一)國內經濟放緩打擊奢侈品需求;(二)金價急漲削弱對產品需求;(三)香港疫情反覆以致通關無期
(一)公司亮點
收入規模與市場份額位居行業前列，下沉渠道快速擴張推動業績增長
周大福收入規模居大中華區珠寶公司的前列。2021財年上半年，公司營業收入、股東淨利分別錄得246.7及22.32億港元，分別同比下降16.5%及增長45.6%。
受益於國內珠寶首飾市場快速恢復，周大福內地市場收入同比增長4.9%至212.16億港元，佔公司總收入的86%，港澳及其他市場則因疫情衝擊國際旅遊與購物受阻而同比下跌62.9%至34.57億港元，但整體收入仍排名行業前列。截至2020年12月的21年財年第三季，集團中國零售值同比大增26.1%，同店銷售增長12.2%，已從疫情中迅速恢復。
雖然珠寶首飾行業進入壁壘較低，導致行業分散，競爭激烈，但公司在內地市場長年穩守行業第一。2019年市場佔有率達7.1%，港澳市場佔有率爲20%，均列行業第一。國內珠寶企業的CR5及CR10的市佔率於過去幾年持續上升，頭部品牌市佔率穩步增長，反映消費者青睞高品牌知名度、產品及服務質素。
由於國際奢侈品牌主打一、二線城市的高端市場及較少國內消費者偏好的足金產品，難以對周大福爲首的中國內地及香港品牌構成直接競爭。我們認爲周大福採取中高端路線，產品組合豐富，符合國內消費者口味，而且門店遍佈全國主要城市，有助鞏固國內優勢。
近年，周大福通過加盟形式積極佈局三四線城市以實現渠道的快速擴張，加強品牌影響力。截止2021財年上半年，二線城市的零售點佔比仍然最大，達42.4%，貢獻的零售值佔比最大爲48.8%;一線城市的零售點佔比12.1%，貢獻零售值佔比16.8%。
自2018年開始，公司先後推出新城鎮計劃和省代政策加速渠道下沉至三四線及更低線城市，2020財年零售點數量淨增加623個，約53%的淨開店位於三四線及更低線城市。
三線及以下城市的零售點數量佔比45.7%，同比提升8.3 pct;2021財年上半年公司亦繼續加快擴展的步伐，淨開設286個零售點，當中約51%位於三線及以下城市，而低線城市的零售點數量佔比達45.6%，當中四線城市零售值增長12.5%，增速超過一二線城市，三四線城市加盟零售點的快速擴張打開新的增量空間。
相對其他主要同業，周大福於國內直營及加盟店的分佈比較平衡，在控制品牌質素的同時又能靈活擴展市場。公司爲更好地瞭解存貨的情況和不同地區的暢銷產品，更靈活地滿足消費者的需求和偏好，建立了加盟零售點寄售運營模式。對較高線城市採取寄售運營模式，存貨由周大福保留直到加盟商完成與零售客戶的銷售交易，寄售模式使加盟商可以更專注並積極地開拓市場和增加業績。
考慮到貨物調配的問題，較偏遠的縣級城市仍實行買斷批發的傳統運營模式，當產品交付於加盟商時便確認收入，預期後續亦會通過買斷的運營模式和省代政策在新城鎮加速下沉拓展。
我們預計公司未來三至五年每年淨開約500至600間周大福珠寶，當中一、二線城市以直營爲主，預測至2025年自營、加盟的比例大約爲40%、60%。我們預測內地業務收入於2025財年將達到779.5億港元，相當於五年複合年增長率爲13.8%;預測2025財年國內零售及批發收入將佔集團46.8%及34.5%。
電商渠道卓有成效，加快線上業務佈局
公司2010年成立電子商務部，並於2011年成立周大福網絡旗艦店，並陸續與超過90個電商平臺建立合作，建立相應的旗艦店，如天貓、京東、唯品會旗艦店，平均每日瀏覽量近50萬。同時也通過各種社交平臺如新浪微博、小紅書、抖音等與顧客互動，關注人數近千萬。
周大福電商業務零售值在2021年財年 上半年同比增長21.8%，在2021財年第三季度同比增長67.1%，銷量上升12%。周大福積極通過創新科技爲消費者帶來新的購物體驗和根據顧客喜好制定相應的營銷策略，使資源運用 及銷售更有效率。
公司在零售點內使用RFID技術以應用於點貨及確認庫存狀況，並研發了智能奉客盤， 用以記錄客人的年齡、性別、國籍及平均服務時間等數據，通過分析相關的奉客情況，適時瞭解顧客的 喜好並優化產品的供應、展示方式、庫存及人員的分配。
電商直播是時下熱點，疫情之下，周大福更重視和加快線上業務的發展，把握電商直播風口，除了在線上旗艦店進行直播外，還和頭部主播進行合作，提升品牌的宣傳與曝光及拓展和增加顧客場景式體驗聯繫。例如，2020年2、3月分別與主播薇婭、李佳琦合作，帶貨直播活動均反應熱烈，168件足金手鍊與5,000件珠寶均上架秒售罄。
先後推出新的在線銷售平臺：“雲商365”和自行研發的“你智醒”，鼓勵員工藉助社交媒體的方式主動向顧客推介合適的產品及提供協助，加強與顧客的互動和銷售。上半年利用“雲商365”開拓私域市場，接觸超過200萬顧客，透過“雲商365”購物的顧客中約50%是新顧客，銷售轉化率比其他的電商平臺要高。
考慮到顧客或因疫情而更多進行網上購物，公司推出D-one定製珠寶產品體驗，並將該定製功能融入“雲商365”，滿足顧客對定製珠寶的需求。
公司於電商平臺與O2O的業務佈局深入，線上銷售佔比持續提升，並連續八年蟬聯天貓雙11珠寶飾品類目銷售第一。2020年雙11當天，周大福天貓旗艦店單店42分鐘銷售額突破3億元。2020財年公司內地線上零售值同比提升2.4%至4.9%，其中線上珠寶鑲嵌首飾的零售值同比上升30.7%，件單價較低的黃金產品仍是線上消費的主要產品。
2021財年第三季度截止12月31日，內地電子商務及O2O相關零售值同比增長67.1%，銷量上升12%，佔內地總零售值的8.3%。我們預期電商與O2O相關平臺的零售值佔比於5年後達到12%，6%的零售值來自傳統電商平臺，剩餘6%的零售值貢獻來自“雲商365”雲櫃檯等O2O平臺。
品牌矩陣完善，吸引不同的顧客羣體
2020年，公司的品牌價值57.60億美元，連續十一年位居珠寶品類第一。爲滿足及吸引不同年齡、不同層次和不同消費習慣與觀念的顧客羣體，周大福自2014年起陸續創立及收購多個子品牌，各延伸品牌均定位不同、市場不同且產品線有獨立發展空間。
時至今日，周大福主品牌和周大福藝堂、周大福薈館和周大福鐘錶等關聯品牌，與HEARTS ON FIRE、SOINLOVE、MONOLOGUE等子品牌一同構成了公司的多品牌矩陣。
周大福珠寶品牌以產品設計、品質與價值聞名，提供經典、時尚、婚嫁、獨家四大產品類別，周大福珠寶品牌對零售值的貢獻最大，且在產品組合與特性上不斷創新，曾推出維納斯、傳承、怦然心動ING系列、情約系列、小心意系列等。
其中，傳承系列於2020財年貢獻了公司內地市場黃金產品零售值32.2%;周大福藝堂和周大福薈館分別以“賞藝藏珍”和“永致精品”作爲品牌定位，爲高端客戶提供匠心打造、極具藝文底蘊的珠寶珍品和薈萃全球精選珠寶品牌與設計師系列;鑽石品牌HEARTS ON FIRE是公司2014年收購的高端美國鑽石品牌，從挑選原石至切割打磨均顯品質優秀及工藝精湛，適用於求婚或紀念生命中美好一刻。
2016年創立的鑽石品牌T MARK利用區塊鏈技術向顧客提供安全的數碼鑽石鑑定證書，公司於2020財年與大型保險公司合作，爲顧客提供特選T MARK鑽石產品增值保障，滿足顧客對追溯鑽石來源和產品增值保障的需求;主要針對千禧一代的品牌SOINLOVE與MONOLOGUE主打輕奢珠寶。
公司通過這兩個品牌與年輕顧客建立聯繫並提高年輕人對整體品牌的認知，價格範圍分別爲2,000-20,000港元和500-5,000港元;於2020財年收購的品牌ENZO主打平價彩寶首飾，可滿足時尚女性羣體對時尚及風格獨特的珠寶需求，產品價格區間爲人民幣3,000元至50,000元。
執行力強，經營效率優秀
周大福的毛利率沒有受金價過去十年顯着波動的影響，一直保持於27%-29%的穩定水平，主要得益於優秀 的黃金對衝策略。公司爲旺季寄售存貨採取100%的黃金對衝，沒有爲基礎存貨做對衝，整體對衝比率在50-60%。近年公司毛利率上升亦受到國際金價上升的推動。
橫向比較，周大福的毛利率處行業前列，主要由於較高的自營業務及產品結合的貢獻。老鳳祥以加盟渠道爲主，而且80%以上的珠寶品類爲黃金，加盟+黃金的組合使得老鳳祥毛利率在行業內較低;同樣是珠寶運營商的周大生儘管渠道仍以加盟爲主，但品類鑲嵌業務佔比超過60%，這使得周大生獲得較高的毛利率。
與其他兩家企業相比，周大福產品類表現更爲均衡，渠道也處於優勢地位，毛利率介於兩者之間。另一方面，周大福近年的銷售費用率從2017財年的15.6%持續下降至2019財年的13.5%;管理費用率在 這三個財年保持在4.5%，整體銷售與管理費用率從2017財年的20.1%下降至2019財年的18.0%，降幅優於同業。
近年公司加快下沉市場零售點佈局，使廣告及員工成本明顯提升，但租金及其他政開支增速少於收入增長，使總體費用率有所下降。費用率與公司的經營模式有密切關係，自營渠道佔比較大的公司 費用率相對較高，如周大福及周生生(00116);加盟經銷渠道佔比較大的公司費用率相對較低，如老鳳 祥及周大生等，輕資產模式使老鳳祥的費用率明顯低於周大福。
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