青松股份：合成樟腦與化妝品代工雙龍頭

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青松股份的傳統業務是通過化學法生產合成樟腦、冰片、香精香料等以鬆節油為主要原料的精細化工產品，且是全球最大的合成樟腦供應商。公司通過收購國內化妝品ODM商諾斯貝爾，新增化妝品代工業務，成為全球第四大、國內第一大化妝品代工商。

 

松節油的深加工產品屬於產業鏈中游的精細化工產品，廣泛應用於日化、醫藥、農藥、飼料、紡織、皮革、塑料等化工行業，青松股份貢獻了國內松節油採購量超過30%的份額。根據松香網數據，上游松香松節油廠商50家左右，青松股份具有較強議價權，從而一定程度規避除上游減產外的價格上漲風險。全球主要的合成樟腦廠商有青松股份、嘉興東平、梧州黃埔、Sapthagir和Dujodwala，其中青松股份全球合成樟腦產能佔比超過40%，國內合成樟腦產能佔比超過70%，擁有較強的產品定價權。

 

2019年中國美妝個護市場規模達到4777億元，同比增長13.8%，增速較2018年提升1.2個百分點，自2017年起加速成長。零售端的高景氣帶動化妝品代加工產業持續擴容，經測算，2019年化妝品代加工行業市場規模達到約570億元。目前行業格局較為分散，長尾小廠多處於無序競爭狀態，規模較大的國際廠商和國內一線廠商有望憑藉規模效應與研發優勢持續拓客，實現強者恆強。展望未來，電商與短視頻的快速發展催生出一眾新銳國貨品牌與“直播+供應鏈”品牌，這兩類品牌多缺乏自主生產能力和研發經驗，對代工廠的依賴度高，有望持續促進代工行業的快速發展。

 

諾斯貝爾主要為下游日化品牌供應面膜、護膚品和濕巾這三類產品。2013-2019年，諾斯貝爾營收和歸母淨利潤均保持高速增長，6年CAGR分別為25%和29%，2019年實現營收21.78億元，歸母淨利潤2.53億元。公司2019年面膜年產能19.5億片，位居全球第一。

 

經過多年的積累，諾斯貝爾形成了人才、客戶資源、供應商資源、產品開發和配方研發能力、嚴格的質量控制體系、生產製造等方面的核心競爭優勢。諾斯貝爾與上游30餘家全球知名原料供應商結成長期合作夥伴關係，包括巴斯夫、德之馨、亞甚蘭等國際著名原料商。下游客戶方面，諾斯貝爾注重多層次佈局，覆蓋國內及國際市場，承接數百家傳統渠道和電商微商等新興互聯網渠道品牌客戶的訂單。作為全球第一大面膜代工廠，諾斯貝爾以面膜為特色在下游品牌處建立了較穩定的大客戶訂單。

 

諾斯貝爾ODM的產品佔比高於70%，採用國內外合作研發，擁有1000平方米的專屬研發中心和超過百人的專業產品開發和配方研發團隊。諾斯貝爾不僅能根據客戶需求設計出符合客戶產品定位、性能、成本等全方面需求的產品，而且可以根據市場動態不斷研發新型產品並推薦給品牌客戶，彌補產品存在生命週期的短板，協助品牌客戶以富有獨特性的產品優先或持續佔領市場，共同引領市場發展並共享市場發展的紅利。諾斯貝爾於2016年11月被認定為“國家高新技術企業”，擁有已成功轉化的專利成果三十餘項。

 

國盛證券表示，青松股份通過收購成為松節油深加工和化妝品代工雙龍頭，預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為5.51億元、6.41億元和7.44億元。由於化妝品代工所處行業下游正處於高速成長期，帶動全產業鏈享受一定估值溢價，按分部估值形式，青松股份的合理市值空間在110億元，給予“買入”評級。

 

國元證券表示，化妝品行業維持高景氣度，公司旗下諾斯貝爾作為上游代加工龍頭企業，有望充分享受行業紅利。預計2020-2022年公司EPS分別為1.06元、1.24元和1.42元。對公司採取分部估值法,化妝品業務與化工業務分別給予35倍與10倍PE，對應估值99.8億元與26.1億元，合計估值125.9億元，對應目標價24.37元，首次覆蓋給予“買入”評級。