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美客多早年與阿里巴巴類似，長期而言，它是投資者在電子商務和金融科技領域的押注。
儘管在疫情的推動下，在線購物的趨勢加快了步伐，但拉丁美洲的電子商務並未得到充分滲透。
我們對美客多（MELI）利潤空間壓縮所帶來的運營風險，以及拉丁美洲經濟和政治環境中的宏觀風險保持警惕。
總的來說，從長遠來看，美客多擁有強大的護城河，在拉丁美洲地區已被證明是領導者，並得益於電子商務和金融科技的快速擴張。
每個投資者都想在早期的時候投資一家類似於亞馬遜或者谷歌這樣的巨頭公司，但他們只有在這些公司在業內100%取得了領先地位後，才會下定決心付諸行動。這種投資方式沒有什麼錯，但投資者不得不在後期付出高得多的價格與成本。
我們認為，我們發現了一個潛在的亞馬遜，或者至少是一個“自由市場”中的阿里巴巴——MercadoLibre（ 以下簡稱“美客多”，股票代碼“MELI”）。我們不會等到這家公司進一步壯大才開始投資。
我們認為，美客多在早期階段與阿里巴巴很相似。兩家公司都是從電子商務市場起家的。1999年，美客多在阿根廷成立。如今，就像阿里巴巴旗下的螞蟻金服一樣，美客多也擁有一個獨立的金融科技部門——Mercado Pago（以下簡稱“ 帕戈支付系統” )。最近，它的爆炸式增長，在平台內外的總支付量和交易額都創下了紀錄。
這種快速增長的部分原因是向無現金經濟的加速過渡。這一趨勢很可能會持續下去。截至2020年第二季度，帕戈支付系統創造了65%的總收入。
來源：美客多投資者關係
帕戈支付系統刺激了拉丁美洲消費者的網上購物風潮，當時那裡的信用卡使用仍不受歡迎。
美客多的電子商務市場版圖
* 美客多——電子商務市場
* 帕戈支付——金融科技，包括支付解決方案，移動銷售點(MPOS)，移動錢包，商戶服務-平台外支付解決方案。
* Mercado Envios——物流
*Mercado Fondo——資產管理公司，資產管理規模5億美元，擁有1140萬用戶
整個生態系統可提供支付服務、物流、網站建設、移動POS、移動錢包等整體消費/電子商務體驗。
我們將專注於最重要的部分，美客多和帕戈支付系統，因為它們為業務提供了最大的長期推動力。
巨大的長期順風
美客多的長期增長潛力是巨大的。在2019年前，拉丁美洲的電子商務零售額落後美國3倍(est. 12%，2019年)，落後中國10倍(est. 50%， 2019年)。
來源：美客多投資者關係
與全球電子商務銷售額20%的增長類似，拉丁美洲預計至少會以這個速度增長。
來源：美客多官網
然而，事實並非如此。
2020年的疫情加快了拉丁美洲電子商務的增長，將市場滲透率從幾年縮短到幾個月。正如美客多CFO在2020年第二季度電話會議上提到的那樣。
疫情使消費者行為發生了重大變化，成為該地區電子商務和在線支付滲透的一個新的里程碑。
Kantar的一項研究證實了這一趨勢，即在2020年3月16日之後的四周內，拉丁美洲的在線零售增長了近4倍。
來源：美客多投資者關係
隨著大量電子商務公司公佈第二季度業績，世界各地的趨勢都是一樣的。消費者蜂擁而至，在家裡輕鬆購物。因此，在可預見的未來，這種上升趨勢將繼續推動美客多的收入。
就其支付業務帕戈系統而言，在線消費的激增與此有著直接的關聯，這並不奇怪。原因是越來越多的人採用在線金融服務。在一項調查中，我們能給看到用戶在短短10週內對在線支付系統的使用率大幅上升。
來源：美客多投資者關係
疫情結束後，我們可以想像這一趨勢可能會繼續下去，因為拉丁美洲有七成的人表示，他們將繼續選擇在線支付方式。
美客多2020年Q2財務狀況
因此，宏觀經濟和行業的長期推動力是引人注目的。讓我們把焦點從2020年第二季度的結果轉向美客多的財務和運營狀況。
來源：美客多Q2報告
運營：
* GMV為50億美元，同比增長102%
* 支付總額為112億美元，同比增長142%
* 平台支付總額為52億美元，同比增長111%
* 平台外支付總額為61億美元，同比增長175%
金融：
*淨營收8.784億美元，扣除外匯因素後同比增長123.4%，以美元計算增長61%
* 毛利率為48.6%，同比下降1.4%，低於50%。
* 淨利潤率為11%，同比增長13%，高於去年的-2%。
如上所述，疫情使拉丁美洲的在線購物全面爆發。GMV出現了爆炸式增長，同比增長了三位數。
但是這些成就並不是沒有代價的。美客多為了提供更多的支持服務和免費服務，使得利潤率受到了影響。這一點自2016年以來就很明顯。毛利潤率和淨利潤率分別從75%和20%下降到47%和-5.7%。
因此，看到淨利潤率在2020年第二季度逆轉為正，營業利潤率達到11%，是非常令人鼓舞的。對我們來說，這是一個重要的里程碑，證明了美客多的長期發展是可持續的。
事後看來，這樣的代價是值得的，因為美客多公司的收入翻了兩番，過去5年的年均複合年增長率為35%，市場估值增長了8倍。
這一進展也證實，在目前的增長階段，市場更關心的是長期增長潛力，而不是利潤率的擴大。
美客多不全是亞馬遜，而是拉丁美洲的新阿里巴巴
美客多的這種模式與阿里巴巴非常相似，阿里巴巴在專注於增長的過程中也經歷了利潤率壓縮。
如今，阿里巴巴市值高達8000億美元，年銷售額達740億美元，仍在以28%的速度增長。這給全球市場留下了深刻印象，並以穩定的資本升值回報投資者，這與亞馬遜的水平不太一樣，但其業績仍優於大多數指數。
短期內，美客多的利潤率仍將受到擠壓，且不穩定。不過，在達到阿里巴巴28%的增長率之前，美客多還有很長的路要走。我們預計利潤率和市場估值將追隨阿里巴巴的腳步擴張。
估值和風險
在經濟不穩定的情況下，投資美客多會帶來切實的風險，以及執行風險，因為拉丁美洲的地域規模、制度和文化的異質性，使規模經濟更難實現。
此外，外匯風險也很常見。根據所報告的貨幣不同，財務結果會顯示出非常不同的圖景。
如下圖所示，以美元計算的增長率與以當地貨幣計算的增長率的差距是巨大的；在大多數情況下，如果以美元計算，增長率會下降到一半。
最後，美客多股票的市盈率高達20倍，是阿里巴巴的兩倍。不過，我們認為這是值得的溢價，因為其增長的潛力比阿里巴巴大得多。
美客多在拉丁美洲也是電子商務的領導者，沒有像阿里巴巴在亞洲有那麼多的競爭對手。因此，美客多處於一個強有力的位置。唯一令人擔心的是，這些電子商務巨頭中是否有一家會與美客多的本地競爭對手合作。
總結
持有它，然後忘記它。
美客多在疫情前表現穩定，但在短短幾個月內，一季度和二季度的業績讓市場感到意外。運營和財務指標都以三位數爆炸式增長。隨著消費和支付行為可能繼續存在，美客多將繼續增長。
儘管如此，該地區的匯率波動和經濟不穩定可能對美客多的業務構成重大不確定性。再加上該股處於歷史高位，我們不會急於建立一個大的頭寸。
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