11月2日，周四。日本、美國、英國央行本周先後議息，結果人盡皆知。老畢感受最深的是，即使在經濟、物價、地緣政局相對平穩的歲月，央行決策者也不易為，今天每個領域俱充滿挑戰和不確定性，眾舵手唯有見步行步，顧得頭來難免腳抽筋。
這樣說也許有點籠統，不妨舉個實例。美國長債孳息率過去三個月大幅飆升，金融條件（financial conditions）收緊可能影響貨幣政策，但債息上升到底多大程度上能取代加息？聯儲局主席鮑威爾於記者會上連番被質詢同一問題，可是他的回答正正突顯引入這個變數對決策造成的矛盾。
唯一具意義字眼添加
整個10月份，聯儲局官員都在高談闊論債息上升可發揮抑制需求效用，或能代替加息對抗通脹。從理論出發，這樣說並無不妥，惟落實到政策層面，問題便來了。首先，衡量金融條件鬆緊的指標不一而足，國債孳息率以外，鮑公提及的便包括股市、美元、按揭利率、信貸息差等，都是一些變幻無常的因素。
美國長債孳息率號稱全球資產定價之錨，重要性不言而喻，但決策者上月罕有地接連放風，指債息急升降低了聯儲局加息的迫切性，明顯是擔心債市拋風愈演愈烈，金融風險急劇升溫，不得不設法管控，所以才硬生生地把金融條件擺上枱面。
事實上，議息聲明唯一具意義的字眼添加，正是落在這句話上：企業和家庭的「金融」及信貸條件收緊，將對經濟活動、招聘和通脹造成壓力。局方當然不會忘記「戴頭盔」，把市場焦點引向金融條件趨於緊縮之餘，強調相關影響不確定，並重申高度關注通脹風險。
收緊還是變鬆？
決策者拐一大個彎防止債息失控引發金融動盪，市場看待官員言行卻從來非鷹即鴿，隨着議息結果揭盅、鮑威爾記者會開完，美國10年期債息應聲劇挫，執筆時已跌穿4.7厘（財政部下周發債規模遜預期也幫了一把），美股三大指數全線上揚，而美滙指數則失守106。
債息、股市、美元都是鮑公所指衡量金融狀況的重要元素，在記者會上，他還三番四次強調，金融條件偏緊局面必須「持續不斷」（persistent），對貨幣政策才具有意義。可是，債息取代加息這個選項的存在，對股、債和非美元貨幣即時產生提振作用，投資者「獸性」一旦被激發，金融條件肯定不是收緊而是變得寬鬆，很難想像緊縮狀況能「持續不斷」，一如議息聲明所說，對經濟活動、招聘和通脹造成壓力。那是否意味聯儲局仍有需要進一步加息？
決策者若樂見長債定價由供求決定，信貸市場以至實體經濟早晚都會作出反應，沒必要大事宣揚，促使市場聚焦債息代替政策利率的可行性。然而，英國一年前爆發「迷你預算」風暴，今年3月美國地區銀行頻頻爆雷，與債市都有着千絲萬縷關係，任由風波擴大，後果不堪設想，最終迫使央行出手平亂。聯儲局對近期債息飆升不敢掉以輕心，當然可以理解。
問題是，今時不同往日，債市已由資產市場中最沉悶的角落，搖身一變成為炒家搵食天堂，波動性前所未見。
鮑威爾在記者會上指出，必須看到加息預期以外的因素反映在國債定價之中，方能接納債息上升足以取代加息。如此一來，評估金融狀況對貨幣政策的影響便更似瞎子摸象了。
利率路徑更難拿捏
正如老畢昨天所言，愈來愈多論者認同期限溢價（term premium）擴大是近期債息飆升的推手，惟即使知道哪些因素促成這個現象，長債買家要求多高的額外補償以抵消風險，估算跟實況往往相差很遠，引入這個變數只會令央行決策複雜化，利率路徑的確切去向更難拿捏。
本欄逢周二至周五刊出
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