11月23日，周四。近日看到新聞，二十多年前憑藉沽空美國能源企業安隆（Enron）一戰成名的查諾斯（Jim Chanos），決定關閉成立38年的對沖基金，計劃年底前向客戶退還資金。
在金融海潚席捲全球的2008年，查諾斯旗下基金資產管理規模達80億美元，15年間急劇萎縮至不足2億美元，一代「沽空大師」慨嘆時不我與，怨懟市場擁抱概念輕視基本因素，意興闌珊下黯然離場。
查諾斯近年最為人熟悉的交易，自然是沽空電動車一哥特斯拉（Tesla），卻因該股2015年至今狂飆15倍而損手爛腳，自問功課做足卻落得如此下場，查諾斯的際遇，既是時也命也，亦不失為眾多淡友這些年來的寫照。
差異滑稽如哈哈鏡
這令老畢想到一個熱門話題：特斯拉乃合稱「科技七雄」（Magnificent 7）的一員，作為一個整體，七家巨企在標普500指數中佔比達29%，較千禧科網泡沫市值最大七家公司佔標指22%遠有過之。
此七股今年表現強勁，眾所周知，沒有它們的貢獻，美股回報平平無奇。然而，更不尋常的是，以市值定權重（market cap-weighted）的標指，年初以來漲近兩成，跟權重對等（equally weighted）標指回報僅3.7%，差距多達16個百分點，較諸歷史平均差距0.17個百分點，兩者目前之不成比例，猶如哈哈鏡下的滑稽景象。
強者愈強是按市值定權重指數的特質，惟差異一旦過於極端，大市榮辱由屈指可數幾家巨企主宰，那麼股市基準內的單一企業風險（single-entity risk）便會增加，透過指數分散風險的作用必然減弱。美股去年大跌、今歲勁彈，都反映出這種過度傾斜的問題。
最近看了由紐約大學教授Antti Petajisto發表的一份新研究報告，某程度上有助了解查諾斯等大淡友何以在形勢惡劣下仍能堅持。報告題為Underperformance of Concentrated Stock Positions，以10年為時間框架進行分析，着眼點落在美國個股尤其強勢股相對大市表現，主要發現值得分享。
大贏家變大輸家
自1926年以來，美國個股整體10年滾動回報中位值相對大市為-7.9%，相當於每年跑輸0.82個百分點。若聚焦過去5年表現最亮麗的20%股份，10年回報中位值相對大市為-17.8%，每年落後1.94個百分點。從二戰結束後開始計算，同樣以10年滾動回報中位值為準，過去5年的大贏家，多達93%時間跑輸大市。
研究得出的結論是，分散押注的理據，較大部分投資者認知中的重要性還要強；對於近年回報優異的股份，尤其需要注意倉位過度集中的風險。
Petajisto針對的是個股相對大市表現，並非絕對回報，跑輸不等於虧損，惟小數怕長計，報告中列舉的數字，無異於說明買市勝過「大海撈針」揀股，而盲目追捧強勢股更不可取。不過，統計只可用作參考，論持久力，美國那些市值以萬億美元計的科技龍頭，早已打破歷史數據顯示的常規，即使去年經歷洗倉式暴跌，一年半載後又是好漢一條，令深信物極必反或自認理性的大淡友嘗盡苦頭。
蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta、特斯拉、輝達（Nvidia）會否/何時盛極而衰，縮骨講句冇人知，像查諾斯那樣長年累月同個勢拗，慘敗與人無尤，但頭重腳輕日益嚴重的潛在風險，終有一天演變成更大的問題。
風險須適當分散
換個角度看，對指數基金投資者來說，能提供適當分散風險功能始終十分重要，好醜若由極少數超重磅股決定，索性All-in三五七隻科技巨頭豈非更爽，指數化（indexing）將因此而失去意義。
本欄逢周二至周五刊出
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