美國10年國債孳息率上周四升至約1.61厘，是去年2月中以來高位，由今年初不足1厘低位計，短短不足兩個月，長債息已飆升逾60個基點，速度急且幅度大，確實惹投資者關注，這也間接地震散環球股市，尤其借貸水平相對較高的新經濟科技類股份。
筆者早前預計，今年底前債息將逼近2厘水平，尤其聯儲局放任近日債息抽上情況，顯示短期出手壓低債息機率不高（詳見2020年8月13日和12月3日及今年1月14日本欄）。問題是，長債息隨後走勢是否繼續反覆向上，還是「彈完散」呢？過去半年債息急升，令本來猶如「雞肋」的國債回報率有所提高，這又會否出現「股轉債」情況，並且令股市受壓呢？
在探討債息往後發展前，讓我們先總結一下近半年債息上升的底因。簡言之，長債息多月來輾轉上揚，背後主要因由不外有三：①經濟復甦、通脹預期升溫（儘管聯儲對此嗤之以鼻，反駁通脹急升憂慮）；②美國財赤急速惡化，聯儲局資產及財政部發債規模激增；③投資者風險胃納急漲，間接地使避險資產國債受壓。
從市場指標角度看，銅金比率（反映經濟復甦狀況）【圖1】、打和利率（反映通脹預期）【圖2】，以至澳元兌日圓（反映投資者對風險資產的取態）【圖3】多年來走勢均與美國長債息有甚高關連性，過去5年與長債息關連系數分別達0.85、0.62和0.57的頗高水平。這些指標過去大半年均反覆向上，早已預示長債息目前回升的趨勢。
這裏有兩點值得補充：其一，或許因為去年疫情關係，債息反彈速度相對緩慢，令上述3項指標升勢明顯「超前」，若然長債息追升，差距收窄，按現水平這些指標所處的位置，長債息稍後攀抵2厘應沒有太大懸念。
商品價格反映通脹升溫
其次，從前述3項指標，不難發現目前上升勢頭仍然十分強勁，這或多或少反映隨着疫苗面世，整體疫情逐步緩和，投資者對經濟前景變得更為樂觀，亦對通脹升溫憂慮提升。事實上，近期不論是基本金屬，抑或是能源和農產品等原材料商品的價格，都維持頗為堅挺的漲勢。換個角度看，價格行為（price action）反映市場預期通脹升溫的憂慮，確實有增無減。無論如何，對債息走勢有前瞻性啟示的3項指標仍保持強勁升勢，債息看漲預期還會維持多一段時間，尤其若聯儲局不加干預的話。
那麼，長債息的升勢最終要何時才完結呢？另一關鍵點可留意聯儲局的量化寬鬆（QE）政策何時結束（若有）？
從長債息於金融海嘯後歷次聯儲局量寬期間表現中，不難發現債息在量寬初期至中後期多反覆上升，直至聯儲局預告「收手」不再量寬為止【圖4】。根據目前聯儲局點陣圖，2023年或之前加息機會似乎不高，而且按QE3時的做法，聯儲局在加息後才逐步縮表（QE退市）。換言之，聯儲局的量寬政策初步來看或延至2024年甚至更後時間才完結，債息反覆回升的趨勢似乎不會短期內扭轉，即不是「彈完散」，更何況在聯儲局維持量寬政策下，股市易升難跌（即風險胃納上升），令債息難以顯著回落。
量寬期間股市看漲
問題是，過去半年債息急升，令本來猶如「雞肋」的債券回報率增加，並觸發「股轉債」，導致股市受壓呢？筆者相信機率不高，縱使出現，情況亦不會持續太久。原因有3個。
一、債券回報欠吸引，尤其通脹若如預期回升。
誠然，隨着疫情過去、環球經濟逐步復甦，美國以至多個主要經濟體的長債息都有不同程度的漲幅。全球負息債規模由去年底18.4萬億美元歷史高位輾轉回落至近期的13.7萬億美元【圖5】，跌幅高達25%。然而，從歷史角度看，這規模依然龐大，換言之，儘管目前買國債不一定賠本，惟投資回報率仍屬偏低，尤其央媽繼續透過量寬壓低中短期利率，令債息回報長期變得不甚吸引。再者，環球通脹在目前大環境下，確實有扭轉多年沉睡的狀態，最低限度市場目前有這樣的預期（筆者早前已另文分析，指出為何低通脹環境已再非理所當然，見1月28日本欄）。果如此，債券投資吸引力便給股市，甚至房地產等資產比下去。
二、央行們正孕育新一輪股市升市狂潮。
疫情肆虐下，央媽們聯手大水漫灌，截至2月24日為止，僅是聯儲局資產規模在約一年內膨脹超過3.4萬億美元，這相當於2008年金融海嘯後3輪量寬的總和！在聯儲局之前的量寬，期間股市表現往往都是易升難跌，更何況目前的規模遠勝往昔。過去3輪QE，標普500指數期間漲幅分別達37.3%、10.6%和40.5%。如前分析，美股及美債按年變化有甚高關連性，在市場風險胃納穩步上揚的客觀條件下，又如何出現持久的「股轉債」市況呢？反而出現「債轉股」的機會看來更高。
三、政府發債需求殷切。
新冠疫情後多國政府已拋出數以千億，甚至萬億元計資金抗疫、救經濟，財赤急速惡化可以預期，債務負擔顯著擴大。美國流通公債在2020年至今已攀升逾兩成，至28萬億美元的歷史高位，約相當於GDP的1.3倍。這反映美國以至多國政府在在需財，發債需求在未來一段頗長時間只會有增無減。在這大環境下，股轉債亦難成氣候。
總括而言，銅金比率、打和利率和澳元兌日圓等3項指標均預示美長債息回升的趨勢將持續一段頗長的時間，直至聯儲局有意停止量寬時，才會有轉機。今年稍後時間美國10年期債息將上試2厘的關口。至於近日債息回升觸發市場憂慮下出現「股轉債」情況，相信難成氣候；反而，「債轉股」大方向很可能正逐步成形。
信報投資分析研究部
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