一場新冠肺炎疫情，迫令環球多國採取極度激進的貨幣和財政政策，力挽經濟陷入衰退甚至蕭條狂瀾。雖然不少國家經濟已從谷底反彈，惟政府卻換來「債務纏身」，個別國家公債佔GDP比率已觸及爆煲紅線，根據過去200年歷史統計，不出現違約情況近乎不可能。債務危機的發展，相信很大機率進一步確認上周本欄的結論：高通脹來臨。
肺疫大流行把全球經濟推向衰退深淵，各國政府及央行為拯救經濟（金融市場），釋出數以百億甚至萬億美元計的流動性和財政刺激，即量寬的量寬、派錢的派錢、擴基建的擴基建，務求助經濟脫離衰退的困局。經過一輪千軍萬馬的救市行動，加上疫苗面世，環球經濟確實好轉，不過，與此同時，多國政府尤其主要工業國家，在極短時間內累積了海量負債。
根據國際清算銀行（BIS）最新資料，截至去年第三季為止，僅是先進經濟體政府的借貸水平，在短短兩個季度裏已飆升逾7萬億美元，至55.35萬億美元，相當於經濟規模（GDP）的118%，較去年第一季末上升達18個百分點之譜【圖1】，同期單單美國政府的借貸已激增3.25萬億美元，即已佔據一半的比重，也難怪美國前財長薩默斯表示，美國正身陷40年來最「不負責任」的財政政策。
美國政府的財政（及貨幣）政策義無反顧，明顯令政府整體的債務進一步膨脹。於去年第三季，美國公債水平已攀升至約27萬億美元（最新數字約28萬億美元），相當於GDP的1.37倍，超越1.3倍的警戒水平【圖2】，這情況亦見諸於日本（2.66倍），以及個別歐洲主要國家，包括：意大利（1.62倍）、葡萄牙（1.37倍）和希臘（2.05倍）。至於，目前公債高於1倍GDP但低於警戒水平的主要國家，還有西班牙（1.23倍）、法國（1.19倍）、加拿大（1.15倍）、英國（1.08倍）和巴西（1.01倍），跟美國相像，這些國家的債務比率都是在去年疫情後攀升【圖3】。
為何筆者那麼強調公債佔GDP比率達1.3倍的警戒水平呢？
自1800年至肺疫爆發前，即逾200年以來，共有52個國家公債佔GDP比率達1.3倍或以上，當中有51個最終出現債務違約事件，「爆煲率」高達98%。由此可見，當國家公債佔GDP比率超越1.3倍門檻，反映財政狀況已響警號，違約風險甚高。
日本「時辰未到」？
不過，這裏有兩點值得補充。首先，公債佔GDP比率升越警戒線後，違約事件不一定會即時出現，不少國家確是於同年出現債務違約，例如，1946年加拿大和2010年希臘等【表】；然而，亦有國家在響起警號後數年才出現違約事件，例如1918年德國，便是4年後才「爆煲」。因此，雖然經過疫情洗禮，不少經濟體公債佔比已攀升至高危位置，卻這並不代表這些國家有「即時」違約的威脅。
至於，觸及警戒線後要隔多少年才會違約呢？誰也說不準。事實上，前述52個國家統計中，唯一至今沒有出現違約的國家，便是日本。公債佔GDP比率於1999年突破1.3倍（最新已攀升至2.66倍），距今約22年尚未違約；這究竟是統計學上的離群值（outliers），還只是「時辰未到」呢？
其次，違約方式多元化。從國家違約「事件簿」看，不難發現其違約方式除如企業層面常見的完全違約（outright default）和債務重組外，還可以透過貨幣大幅貶值和高通脹來達致目的。你知道嗎？美元購買力在過去約88年便減少了九成半以上！
說回目前情況，美國公債佔GDP最新數字已攀升至138%，歐洲多國和日本的比率則更高；部分主要經濟體，如加拿大和英國縱使未升達警戒線，惟比率卻維持極快速度上衝，即債務水平持續上升。這些國家最終會否出現違約情況？還是如日本般，繼續成為統計學上的outliers呢？
筆者相信，日本的情況特殊，是因日圓屬世界主要流通貨幣之一（不少投資者透過日圓進行carry trade），加上公債持有者多數是日本國民，故日本政府才可以量寬再量寬，債務水平一升再升，尚未出現違約。然而，當前情況是環球多個主要經濟體公債水平同時攀升至警戒線之上，且還有進一步上升的空間（註：美國政府擬推出規模達3萬億美元的基建投資計劃），金融市場資金亦異常泛濫，加上外國投資者持有不少這些國家公債，可以想像任何一國出現違約事件，都可以產生連鎖效應，猶如2010年至2012年歐債危機。事到如今，多個主要經濟體出現違約的風險不容抹煞，只是時間問題而已。
最後有兩點要留意。其一是最佳的違約方式。如前分析，國家層面的違約方式可有多種，惟完全違約的機率不高（歐債危機亦沒有任何「歐豬」出現完全違約）。至於透過貨幣貶值，目前美歐日都在量寬中，很難想像單一貨幣可以出現顯著貶值。剩下來的，相信極可能出現的方向便是透過高通脹（超級通脹？）逐步蠶食公債的價值，從而「變相違約」。換個角度看，多國央行/政府存有誘因，容許、樂見甚至縱容和製造通脹升溫、惡化。
債券未被唾棄
其次，如何監察當中風險？截至目前為止，雖然多國公債已臨警戒水平，惟暫時真正違約的風險不高。說到底，違約都是建基於投資者對不同國家國債的信心問題。若然債券投資遭唾棄（多個主要經濟體國債出現違約，債券市場豈能不崩潰？），投資者便要當心。根據ICI（Investment Company Institue）統計，今年資金透過基金及ETF累計淨流入涉及金額接近1900億美元，是過去8年同期最佳表現【圖4】，可見「沽債」情況尚未出現，惟往後可留意這資金流的變化，從而評估公債違約的機率。
總括而言，一場世紀疫情，令多國尤其主要經濟體債務飆升，不少國家公債佔GDP比率已升越警戒線，顯示違約似在所難免，問題只在何時而已。至於違約方式，相信透過高通脹達致目的機會不輕。由此看來，未來一段不短的時間，環球通脹反覆上升的機率甚高。可透過留意債市資金流向，從而評估當中出現的風險。
信報投資分析研究部
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