景順
首席經濟師
自去年11月初以來，美國10年期國債孳息率翻一番，由0.765厘上升至2021年3月10日的1.541厘。同時，儘管商業周期處於上升階段初期，而美元的貨幣供應量增長遠超其他經濟體，但最近幾周美元仍然維持強勢。自2月22日以來，美元指數（DXY）已由90上升至92。
債券利率向上趨勢確立
從傳統的利率角度而言，較高的孳息率意味貨幣會更強勢，因此道理很簡單：美國國債孳息率上升促使美元滙率上升。但是，這種觀點如何解釋自2020年8月以來美國國債孳息率不斷上升，而美元卻持續貶值呢？
站在貨幣主義者的角度看，美國貨幣增長加速始於去年3月份，導致美元利率受壓，並同時令美元貶值：因為相對需求而言，美元供應過多。這是典型的貨幣增長過度的第一階段效應。
貨幣增長加速第二階段
但是，直到年底，M2貨幣供應增長在9個月內達26%，快速貨幣增長的第二階段效應開始顯現。股市（由標普500指數代表）已經上漲75%，大部分商品價格都在上升，房地產市場亦非常活躍，加上隨着數款疫苗的部署，投資者開始預計2021年將出現強勁復甦，而2022年通脹率亦將上升。由於新冠疫情持續以及許多地區仍然處於封鎖狀態，經濟仍未完全恢復正常。考慮到這些異常強勁的價格走勢的潛在影響，並為了彌補通脹可能重燃所帶來的損失，固定收益投資者開始要求他們買入的債券具有更高的孳息率。貨幣增長加速的第二階段，即利率不跌反升，已經到來。
傳統觀點認為，較高的利率會窒礙經濟復甦，但根據貨幣主義觀點，高利率乃復甦的佐證──貨幣增長為市場注入購買力，繼而推動強勁的經濟復甦。
美元需求難以量化
貨幣觀點解釋了美國長期利率的轉向，但美元滙率又如何？這個問題也許可以從機構投資者及對沖基金的持倉，以及其對美國貨幣市場的影響找到答案。
毫無疑問，在貨幣市場和回購市場中，有證據顯示，機構投資者及對沖基金的交易也正在轉向。外滙／掉期投資者需要美元買入美國國債或其他美國固定收益證券。但是，為什麼「對沖」或那些想沽空美國國債的交易商也需要美元呢？
究其原因，沽空美國國債的投資者必須首先持有可供出售的債券，因此他們必須從某一方借入債券。他們的第一步是買入美元獲取現金。在取得美元現金後，便可放貸予銀行或交易商，藉此在回購市場上借入美國國債。實際上，即使聯儲局令美元供應增長加速，仍未能抵消美國國債市場上以美元進行交易的需求。
下一個問題是：當市場意識到通脹正在回升，美國國債將需要進一步調整，從而進一步推高孳息率，這將對美元產生什麼影響？這個問題不易回答，但目前明顯地既有大量的美元供應（從聯儲局、銀行到銀行國庫總賬戶），同時在短期內市場對美元的需求又異常殷切。
美元市場的供應是以相對簡單的量化計算，但美元的需求卻只是以定性分析，受多種因素（尤其是風險情緒）支配。
在非比尋常的供應與殷切需求之間博奕美元走勢，哪一方會贏？短期內，歐洲疫苗出台受挫或其他地區新冠疫情反覆，可能利好美元升值。但我們仍然相信，長遠而言美元仍將進一步下跌，這符合我們對美國相對其他主要經濟體貨幣增長的分析。
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