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"簡單來說，未來一個季度，若市場出現任何回落，都將是極佳買點；若市場短線創高過熱，則可適度調節低接部位，靜待漲高後回落再伺機布局。無論如何，面對美國「強增長」「溫和通膨」和「低實質利率」3大背景，近期的操作決策，仍應持續聚焦「作多」和「拉回作多」！"
隨著油價和原物料價格不斷攀升，加上美國總統拜登紓困案順利通過，一時市場對通膨擔憂大增，不但拉動相關的再通膨概念類股飆漲，也讓相對高估值的科技類股在長端利率走高的同時，出現修正壓力。本期專欄就要探討，所謂的「通膨隱憂」是否真如市場所想的那般嚴峻？
在討論通膨議題之前，先來了解為何通膨隱憂會被點燃？如我們過往專欄所述，美國經濟不會墜入2次衰退的命運，早於去年12月底的9000億美元追加紓困案後已經拍板底定。而拜登新政府甫通過的1.9兆美元紓困案，則會確立美國經濟今年將步入高速增長的榮景，接下來先快速檢視美國經濟今年將面對的「強增長」樣貌！
解封可期 美國內需強復甦
在美國景氣循環4階段裡，於初期和末期因為消費形態的改變，會分別出現「遞延」和「透支」消費情事（圖1）。遞延消費主因乃是因為衰退期造成的消費信心低落，進而擴增儲蓄所致，這樣的現象在過去兩個景氣衰退循環都十分顯著。而景氣循環後期則是因為樂觀心態使然，容易驅使消費者進行透支消費，並造就景氣榮景。
此次因新冠肺炎衝擊，服務業營運受到封城等防疫措施限制導致消費障礙，加上政府多輪紓困案，讓遞延消費的情況為3次消費情況以來之最，蓄積的龐大消費力亟待釋放。若從先行指標「零售銷售」來看，1月的數值一舉衝上高達6%的實質增長，過往歷史經驗來看，零售銷售的落底和勁揚是內需動能復甦的先行指標，由此觀之，今年後續季度，美國內需增長將異常火熱！
紓困案和解封造成的內需消費強復甦，將大幅拉抬美國經濟增長，對此可以假設3個情境。其一，美國復甦的基調維持去年第3季以來的穩定步調，亦即服務業的消費修補是漸進式的，按照此路徑，美國名目GDP（國內生產毛額）仍將於第1季創高，全年實質經濟增長約落在5%左右。第2個情境，在美國疫情緩解後，今年補上了約5000億美元的服務業疫情缺口，並產生連動的擴散效應，美國經濟將大幅拉高至6.5至7%水平。第3個路徑，不但完全修補了服務業於疫情損失的銷售額，還產生了如去年商品消費般的「服務業報復性消費潮」；若此種情事發生，美國經濟增長率將一舉拉過8%、甚至更高，這樣的增長水平將超越前總統雷根就任初期的經濟增速，創下半世紀以來的新高水平！
無論是哪一種路徑，即使是最溫和的路徑，美國經濟今年都很難看到5%以下的實質增長速率，換言之，美國經濟確實已迎來「強增長」時代。美國經濟增長，就是資本市場長期發展的最佳基石！
歷史為鑑 通膨隱憂太過慮
經濟的強勁增長若是造成「惡性通膨」，那就會抵銷經濟增長的果實，並在更長遠的未來傷害經濟增長動能，這也正是市場現在所擔心的。若要正確研判美國未來所面對的通膨升溫壓力，必須從通膨結構以及過往的歷史經驗著手。
從圖2來看，大概會有3種可能的歷史路徑可供參考。從結構來看，商品和服務需求兩大項目最為重要的關鍵分別為能源（6.3%）、食物（14.1%）和租金（33.2%），三者相加已經逾半。而由於長期來看食物年增波動差異非常小，幾乎可以略過不看，接下來就只需要觀察會帶動整體工業原料的能源和租金即可。
過去20多年來，美經濟經歷了兩次的復甦期，這包括2000~2008年的通膨循環，以及2009年迄今的生產力循環，在初期的樣貌是差不多的（橘框）。在經過經濟大衰退後的原物料價崩後，隨著景氣復甦，一舉大幅推升低基期的能源和原物料價格急遽攀高。但在這兩次的復甦期裡，雖然原物料相關價格大幅上漲，整體通膨水平卻未增反減，最大的原因就是不斷滑落的租金，抵銷了來自於原物料端的價格增長。
此次經濟遭受新冠肺炎重創的情況其實相當類似左側兩個橘框情況，就算今年經濟大幅增長，整體租屋市場的租金上揚也不會一蹴可幾；參考歷史經驗，這個落底的時間點最快要到今年第3季甚至更晚之後，無論原物料價格如何飆漲，都將難以將名目通膨帶至超越2.5%以上的水平。這是第1種情況，也是最有可能出現的情境之一。
第2種情況，紓困案和加速復工所帶動的所得增加效應太強，在低基期上較預期更快地提早落底並開始拉動房租增速，也就是圖二黑框所示，出現房租和原物料價格同步勁揚情勢。在這樣的情況下，由於兩個通膨要項增長週期疊加，那會對整體通膨情勢造成最大衝擊。
原物料漲勢 主因基期較低
但即使如此，在2011年，名目通膨雖衝破3%，但為期並不久後就反轉向下，而核心通膨在此時僅略微攀上2%，整體通膨情勢仍算和緩。值得注意的是，無論是黑框或橘框，原物料的漲勢很大程度皆是受惠較低基期，一旦基期走高，原物料要持續推升通膨走揚的難度就會大增。
因為當油價從30美元漲至60美元，價格是100%增長，若隔年要繼續貢獻同樣比率的通膨刺激已不容易；原物料基期漲愈高，後續要持續拉動通膨的難度就會愈高。這正是為什麼聯準會始終強調必須重視核心通膨的原因！因為由原物料飆升所拉動的通膨，從歷史經驗來看多半是「過渡性」而缺乏「持續性」。我們估計，若此次複製通膨最糟劇本，名目通膨有機會突破3%，但也不會超過太多，為時也會相當短暫，約僅2~3個季度。審酌當前情況，這樣的劇本發生機率相對最低。
還有第3種可能性，就是原物料價格大幅上揚的同時，租金出現微幅上揚。在這樣的情況下，從綠框可以看到，名目通膨水平將會略高於橘框，但低於黑框。若此次複製此路線，那最終名目通膨的水平峰值將落在2.5至3%之間水平。此劇本出現可能性居中。
無論是何種路線，就算是名目通膨情勢最為糟糕的黑框，也可以發現其「核心通膨CPI（消費者物價指數）」都得到良好的控制，3種路線下的差異非常小。而聯準會做貨幣決策時，參考的並非整體名目物價水平，而是核心物價水平的變動；因此目前來看，幾乎都不影響長期的核心物價走勢，那麼，在總體經濟完成充分就業目標前，並不存在任何貨幣政策「轉向」的可能性存。這也暗示，市場對通膨的擔憂，確實是有點過頭了！
回到市場最關心的殖利率角度來看，大概就可以定調，市場最擔心殖利率大幅上揚危機是不必要的。圖3顯示，目前實質利率仍為負值，但已快速逼近正值，傳統上，若依照泰勒法則，實質利率不應長期處於負值。但近幾年來此法則已經逐漸遭到廢棄，最根本的原因在於，美國民間債務的增長水平正長期處於偏低水平。
實質利率 將不會大幅拉升
2010年後的新一輪生產力循環，整體債務增長水平不但遠低於前一個通膨循環，也低於前一個生產力循環，目前雖升至金融海嘯以來的新高，但也不過在4%水平上下。如此低的家庭債務增長水平，聯準會並無任何拉高實質利率，進一步壓制債務增長的誘因。我們認為，實質利率將會處於極低水平相當長的一段時間。
總結來說，就算未來1~2個季度通膨揚升，但其持續性將不會太長，長期來說通膨仍將保持在1.5至2.5%溫和水平相當長的一段時間，不存在向上失控的可能性。這樣的通膨水平，聯準會保有充分的政策空間來維持實質利率不至於大幅拉升。
展望未來，我們認為，若股市短線漲至高點，聯準會不動作的機率會提高，讓市場對通膨的預期緩解泡沫孳生，此時適度的回落就會發生。反之，若股市短線超跌，則聯準會適度干預的可能性就會提升。
簡單來說，未來一個季度，若市場出現任何回落，都將是極佳買點；若市場短線創高過熱，則可適度調節低接部位，靜待漲高後回落再伺機布局。無論如何，面對美國「強增長」「溫和通膨」和「低實質利率」3大背景，近期的操作決策，仍應持續聚焦「作多」和「拉回作多」！
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