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本文來自“西南海外編年史”。
事件：閱文集團(00772)公告2020年財報，公司2020年實現營收85.3億元(+2%)，實現毛利42.3億元(+15%)，年內虧損-45億元，2019年同期盈利為11.1億元。2020下半年，公司實現營收52.7億元(-2%)，實現毛利25億元(+21%)，實現權益持有人應佔盈利8.95億，公司營收保持穩定。
總用戶池穩中有升，付費用戶ARPU穩定在高位，免費閱讀用戶DAU超1000萬。用戶方面，20年全年閱文自有平台+騰訊(00700)產品自營渠道的平均月活用戶為2.3億(+4%)，平均月付費用戶數為1020萬(+4%)，付費率穩定在4.5%，付費用戶的平均每月收入為34.7元，2019年平均為25.3元，在免費的分流下，公司付費閱讀用戶數仍穩中有升，ARPU穩定在高位。
在線閱讀業務高速增長，受疫情影響版權運營營收暫時性下滑。
①2020年公司在線業務實現營收49.3億元(+33%)，其中閱文自有平台(起點、QQ閱讀等)實現營收39億元(+61%)，受免費閱讀的影響，騰訊自營渠道營收同比下滑18%至6.8億元，第三方平台營收同比下滑23%至3.5億元。
②版權運營方面，20全年閱文共授權出200個IP改編權，數量同比提升25%;新麗的新劇製作、劇集排期等受到疫情影響，20年新麗營收同比下降37 %至20.3億元;遊戲《斗羅大陸》表現保持穩定。
③毛利率方面，2020年公司綜合毛利率為49.7%，同比提升5.5pp，主要受IP定價權提升、新麗劇集毛利率提升的影響，2020年公司版權運營毛利率提升了12pp至46.1% ;在線業務閱讀方面，受公眾號分銷模式佔比提升的影響，公司毛利率下滑4.6pp至52.3%。
嫁接騰訊私域流量，公司免費閱讀用戶數、營收發展迅速。公司目前免費閱讀的渠道主要是QQ瀏覽器、手機QQ等，受益於騰訊私域流量開放的紅利，2020年12月，公司免費閱讀平均DAU約為1000萬，實現跨越性增長。業績方面，2020年公司免費閱讀的廣告營收約為3億元，預計隨著用戶數、廣告加載率的提升，公司免費閱讀收入將持續增長。
與騰訊新文創協同發展，公司IP變現質量與產能大幅提升。2021年春節期間，閱文旗下多部影視劇均取得高熱度：
①2021年2月22日，《贅婿》的愛奇藝站內熱度破10000，成為2021年愛奇藝首部熱度破萬劇集和愛奇藝史上熱度最快破萬劇集。
②《斗羅大陸》自2月21日開播以來，一直穩居貓眼全網劇集熱度榜第一名。
③2月26日，由閱文集團白金作家吱吱原著《庶女攻略》改編的影視劇《錦心似玉》，上線騰訊視頻播出。貓眼數據顯示，自開播後連續15天佔據網絡劇播放量冠軍，截至3月23日，累計播放量已超30億次。
④根據閱文IP改編的動漫《凡人修仙傳》在21年春節期間在嗶哩嗶哩國創榜上排名前五，持續高熱度。
⑤截至3月23日，新麗主出品&聯合發行的《你好，李煥英》票房已超53億，成為“春節檔黑馬”，口碑票房雙豐收。產能方面，2020年12月21日，騰訊動漫和閱文動漫首次共同亮相舉辦創作者交流會，宣布啟動網文漫改計劃，共同推進300部閱文小說的漫改，為後續影視、遊戲等形態的開發奠定視覺基礎。
新麗傳媒2020年穩紮穩打，2021年精品劇集儲備豐富。2020年新麗傳媒實現營收20.3億元，實現淨利潤4.3億元，此前公司調整後的業績區間為2-4億元，新麗20年的業績表現超預期。在劇集儲備方面，新麗在2021年播出了《贅婿》、《斗羅大陸》，後續預計仍將有《青簪行》、《我真是大明星》、《縱有疾風起》、 《雪中悍刀行》、《叛逆者》、《天龍八部》等電視劇，以及《1921》、《秘密訪客》等電影排播。
投資建議：預計公司2021-2023年歸母淨利潤分別為11.1/15.7/20.0億元，估值分別為61/43/34倍，單用戶價值僅為249元，考慮到：公司各項業務均處於升級期，免費閱讀已在手機QQ、QQ瀏覽器上線，提供新的增長極;並有微信公眾號、QQ等新的分銷渠道，新麗精品劇儲備豐富，公司IP工業化運營成果初顯，享受一定估值溢價，維持“買入”評級。
風險提示：在線閱讀新進競爭對手增加投入風險;影視項目進展不及預期風險;網文、影視劇政策趨嚴風險;海外業務拓展風險;商譽減值風險。
（智通財經編輯：莊禮佳）
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