2020年2月12日星期三
2月10日，美團放量下跌6%。據說一個觸發因素是匯豐發表研究報告，降低公司2020年經營利潤預測35%，目標價由138港元下調至126港元。隨後昨日和今日，美團股價分別反彈3.55%和3.83。最新收市價格103，較2月10日放量下跌前（2月7日）的收市價格101.9高1.08%。同期，恆生指數上漲1.53%，國企指數上漲1.68%。無疑，市場對於美團有比較明顯的分歧。以下，筆者簡要分析疫情對公司的可能影響，供投資者參考。
1. 疫情下外賣和到店業務大幅萎縮，美團買菜和跑腿業務儘管高速增長，但體量太小。2020年一季度和上半年公司將會出現明顯虧損，這一點基本是沒有異議的。這裡假設（1）第一階段，從1月23日武漢宣布封城開始至2月9日（多數省份宣布復工日期為2月10日），共計18天，期間美團的營業收入較正常情況下跌80%。（2）第二階段從2月10日起至4月30日（參考鐘南山院士估計的疫情可能在4月前結束），共計81天，期間美團的營業收入由較正常水平下跌80%逐步恢復至正常水平。（3）2019年一季度美團每日收入為2.13億，筆者預計2020年營業收入同比上升36%，則2020年一季度正常情況下每日收入為3.65億。綜合以上假設（1）、（2）、（3），預計美團因疫情影響，2020年營業收入較正常情況總計減少136億（10%），對應毛利潤46億。筆者對於美團2020全年歸母淨利潤的預計為46-55億（請參考系列研究三），即考慮疫情影響後，2020年只能基本盈虧平衡。但是，這裡估算的46億毛利潤損失基本可以按一次性損失處理，而該金額僅相當於美團當前市值不到1%。很明顯，疫情對於美團股價的直接影響是非常有限的。
2. 從更長遠（或者說對於美團更加根本）的角度來看，筆者認為疫情對於美團的影響可能包括以下三方面：（1）是否能夠改變外賣和到店（尤其是外賣）的消費者行為，從而影響這兩個核心業務的行業前景；（2）是否能夠成為契機使得美團擴大（或者失去）現有的市場份額；（3）是否能夠創造或者刺激新的需求，創造新的業務形態。對於這三個問題，筆者的看法是（1）可能性很低；（2）可能性低；（3）可能性較低。
3. 先說第一點，是否能夠改變外賣的消費者行為，從而影響這個核心業務的前景。網上流傳的一個看法是，疫情增加了在家用餐的比例，因此疫情之後在家用餐需求會增加，外賣需求會減少。但筆者認為外賣需求的推手是多方面的，包括個體惰性以及隨之而來追求便利的天性、家庭重要性的降低、多元化社會活動（尤其是網絡社會活動）擠占用餐時間等。而這些推手在當下的社會趨勢下沒有任何減弱的跡象。因此，本次疫情改變外賣行業前景的可能性很低。
4. 再說第二點，是否能夠成為契機使得美團擴大（或者失去）現有的市場份額。同樣基於網上比較流行的一個看法，一方面，疫情迫使大多數商家停業，削弱了美團在簽約商家方面的優勢，另一方面，餓了嗎也採取了更加進取的市場策略，包括免除商家佣金，因此美團市場份額將會被侵蝕。對於這個看法，筆者基本是認同的。但是，需要記得的是市場競爭從來不是單方面的。以過往美團和餓了嗎的戰鬥經驗來看，通常是一方一個衝鋒前進100公里，隨後另一方一個反攻回推100公里。正是這個原因，從2018年起兩方面才逐步形成了默契，減少了價格/補貼競爭。由此來看，在雙方沒有出現重大失誤（或者重大創舉）前，目前的市場態勢大概率會維持。但這裡不得不提到的一個風險是觸發新一輪的補貼大戰，最後出現一個雙輸的結果。
5. 最後第三點，是否能夠創造或者刺激新的需求，創造新的業務形態。很明顯，網上買菜（包括日用品）需求因為疫情出現了爆炸性增長。在系列研究三中，筆者曾經強調了新業務對於美團的重要性。那麼美團買菜是否藉此成為外賣和到店外的第三個業務板塊呢？儘管滿心期待，但在現階段筆者綜合考慮後仍然覺得可能性偏低，原因如下：
a) 疫情前，網上買菜的需求一直沒有出現大幅增長，筆者認為其中一個重要原因是網上買菜帶來的便利並不是買菜主要群體的主要訴求。即便對於年輕人，去市場或者超市買菜很多時候也是一項生活樂趣（而不是負擔）。如果疫情不能改變這一點，疫情后大部分需求大概率會消失。
b) 當然，必然有部分人群確實需要網上買菜帶來的便利，而疫情提供了機會改變這部分人固有的消費習慣，疫情后這部分需求會長期存在。但一方面，這塊增量市場的規模還很難估算。另一方面，網上買菜的商業模式仍然處於調整優化階段。儘管目前美團買菜的前置倉模式體現出了一定優勢，能否跑出言之尚早。切記，互聯網產業的一個重要特點就是贏者通吃。
6. 筆者仍然維持之前的看法，美團的外賣和到店業務成長確定性較高，但現在的估值包含了成功開發第三個業務板塊的預期。這可能也是最近美團股價在1月中突破110港元後持續調整的一個原因。
作者：N004
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来源：雪球
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