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財務分析與估值收入
拆分梳理
我們預計啟明醫療將於2030年達到收入80.9億元、淨利潤30.0億元。目前TAVR系列產品中最早的VenusA-Valve仍是公司收入主要來源，隨著在研產品在未來的逐漸獲批上市，我們預計啟明醫療將於2020年開始實現盈利，主要產品收入貢獻如下：
經導管主動脈瓣膜系列產品(TAVR系列產品)：目前，該系列產品僅有第一代VenusA-Valve在中國上市，其升級版本VenusA-Plus正處於臨床註冊申請階段， ValveA-Pilot處於臨床試驗或更早期階段。我們預計VenusA-Plus有望於2020年下半年上市，且新產品的上市有望保持公司領先優勢，維持較好的價格體系。我們預計TAVR產品銷售額將於2030年達到64億元。
經導管肺動脈瓣膜系列產品(TPVR產品)：根據公司公告，公司已經完成了VenusP-Valve此款產品的臨床研究，並於2019年4月已向CE提出上市申請，同時公司計劃在2020年一季度向中國藥監局提交上市申請。我們預計公司VenusP-Valve最快將於2020年內獲得歐洲CE批准上市。此外，啟明醫療正在美國進行該款產品的動物實驗，併計劃於2020年上半年向美國食品藥品監管局(FDA)提交預申請會議請求。我們預計TPVR產品銷售額將於2030年達到5.4億元。
其他輔助產品：我們認為這些輔助產品將與公司的核心產品在患者的植入手術中產生良好的協同作用。根據公司公告，啟明醫療子公司Keystone已在2018年2月提交TriGUARD3的CE申請，且公司計劃將於2020年上半年在美國提交TriGUARD3的FDA 510(k)許可，我們認為TriGUARD3最快將於2020年獲得CE的批准上市。我們預計輔助產品的銷售額將於2030年達到約11.3億元。
我們預計啟明醫療的毛利率整體將維持較高水平。考慮到公司在研產品技術壁壘較高且技術水平領先，同時研發投入需求較大，我們認為其產品或將佔據較大市場份額並具備較強定價權，我們預計公司整體毛利率在2030 年約為87%左右的水平。
銷售費用：目前公司多數產品仍處於臨床研發階段，而公司的主要銷售方式包括直銷和經銷兩種。隨著公司產品在未來不斷獲批及推廣上市，且產品處於業內較為領先的狀態，需要進行市場教育和醫生教育，我們預計公司將進一步提升其銷售費用。我們預計公司銷售費用將在2019-2022年快速增長，隨後開始穩定在佔收入比重大約24%的水平。
管理費用：啟明醫療2017、2018年的管理費用分別為2千萬元和2.2億元，2018年管理費用大幅增加主要是由於公司實行了股份獎勵，為一次性費用，我們預計公司管理費用將在2019年適當下降;但考慮到公司2019年成功港股上市，存在承銷保薦費用，因此整體水平仍較高。由於無需再支付上市承銷等一次性費用，我們預計管理費用將在2020年大幅下降，同時我們預計該時間後公司管理費用將穩步增長，最終費用率將穩定在佔收入比重約6%的水平。
研發費用：啟明醫療2017、2018年的研發費用分別約為1.2億元和1.1億元。公司目前多數產品仍處於臨床試驗或更早期階段。隨著產品研發的不斷推進，我們認為公司或將進一步提高其研發投入。我們預計2019年研發費用將大幅增加，主要是公司全資收購及並表Keystone公司帶來合併層面研發費用增加。我們認為2020年研發費用將下降，主要考慮到Keystone產品有望於2020年上市，針對其產品的研發投入相對下降。我們認為此後公司研發費用投入將保持穩定，長遠來看費用率將穩定在大約10%的水平。
首次覆蓋給予“跑贏行業評級”，基於DCF 估值得到目標價60.06 港幣
我們預計啟明醫療將於2020 年實現扭虧為盈，同時考慮到公司產品未來有望提供持續穩定的現金流，因此我們採用現金流折現模型進行估值。我們假設WACC 為10.7%，同時假設永續增長率為2.5%，測算得出啟明醫療目標價為60.06 港幣，給予“跑贏行業”評級。
風險
公司層面風險
公司產品推出進度低於預期。目前，公司多數產品仍處於臨床階段，產品的臨床試驗進度有可能低於公司預期。監管機構的審批進度也可能低於預期。
醫療器械研發週期較長且花費較大，同時研發結果也具有不確定性。公司可能無法按計劃研發出所有臨床階段的產品。
產品的商業化銷售結果可能不及預期。目前，公司多數產品仍處於臨床階段，暫未獲批上市銷售，若市場上市後放量和商業化進程不及預期，可能對公司經營情況造成負面影響。
可能市場會進入新的競爭者並搶占市場份額或降低產品價格造成競爭。公司可能無法按時推出新的產品，並且其產品可能由於過於落後而對經營情況造成負面影響。
可能市場會出現全新的技術從而使公司現有核心產品的安全性和臨床實用性大幅下降，並且公司可能無法及時推出新的產品而對經營情況造成負面影響。
專利保護不到位或與競爭對手出現專利糾紛的風險。公司現階段專利儲備豐富，但隨著行業擴大和競爭者不斷湧現，公司可能因專利保護不到位而出現與潛在競爭對手的專利糾紛的風險。
目前公司僅有一款產品獲批上市，現階段產品結構較為單一，如果公司其他產品無法及時獲批上市，可能對公司經營情況造成負面影響。
行業層面風險
高值耗材類器械的降價風險。醫療器械行業可能面臨高值耗材降價等行業改革因素，從而帶來行業整體的風險。
財務風險
公司自成立以來一直處於虧損狀態，公司或將無法實現盈利。公司自成立以來，公司一直處於虧損狀態，若公司臨床試驗進展不順或後續產品無法順利獲批，公司或將無法實現盈利。
公司產品開發、商業化和擴產計劃需要額外的資本支持，公司可能無法獲得足額融資支持。
（編輯：郭璇）
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