一、肺炎對融創的影響
首先簡單說一下肺炎對融創的影響，我認為融創屬於疫情影響相對最小的幾個房企之一。從4個點來看：1）武漢土儲佔比3.8%，湖北其他市非常少；2）2019年武漢銷售60多億，湖北銷售90多億，佔比1.7%~1.8%，3）融創歷年推盤節奏一季度佔比非常低，去年14.3%，過去三年平均13.7%，一季度推盤比例低受影響要小不少，本人之前預期2020年銷售額6500億，假設一季度佔比14%，那麼受影響的銷售額部分為900億。4）融創大量項目在北方，本就開工晚，影響相對更小。
因為全國疫情的影響，一季度銷售以及開工必然受到較大影響，復工因為正常情況下也是正月十六十七復工，預計延後1~2週，推盤與銷售預計2月下旬開始恢復，那麼2月份的銷售春節疊加複工推遲，全國銷售同比大降是必然，最保守估計是計提為0，3月份銷售與開工可以逐漸恢復正常，按保守估計融創第一季度銷售額影響50~60%，也就是400~500億，但這部分銷售不會消失，而是推遲。很有可能到一季度二季度全國房市尤其湖北會有一個比較明顯的量價齊跌的走勢，因此我將融創6500億的目標下調到6000~6300億。現金流與利潤率也會受到一定影響，從而對2021~2022年的報表利潤影響在5%左右。但也必須看到危中有機，肺炎很有可能會讓土地市場出現好的機會，而融創作為併購之王，手上大量現金，很有可能反而獲利。
二、投資融創的邏輯綜述
總的來說，融創是一家已經建立起全方位領先戰略優勢的龍頭房企，卓越的企業掌舵人及管理團隊仍在持續不斷的創造超額價值，是行業為數不多的具備高確定性的長期競爭力優勢的企業；此外因為市場偏見和喜好存在明顯的預期差，未來兩三年，預期差伴隨業績釋放的高速增長而消除，將會獲得估值與業績增長的雙擊回報。
三、融創：高確定性的龍頭企業
融創是一家具有非常高確定性的龍頭房企，主要體現在三個方面：
1、行業前三的巨量且優質土儲
截止至8月22日，融創確權土地儲備面積2.13億平方米，對應確權貨值2.82萬億元，平均土地成本為4307元/平方米（併購後的土地成本已按公允價值重估後的成本計算），對應目前均售價為1.5萬元左右，且超過85%位於一二線城市，剩下主要在強三線城市。土儲包含對應利潤率11%左右的已售未結6500億，剔除已售未結確權貨值為2.2萬億，權益比例為67%。因為有一些明股實債，土儲真實權益比例在71~72%，所以將來貨值兌現會股權回購部分，結轉權益得按70%+來計算。此外還有1.1萬億元貨值的舊改等協議狀態的土儲，這批土儲確權概率比較高水分小，總計貨值為3.92萬億元。這個土儲成本利潤率是非常可觀的，並且舊改土儲的成本比確權土儲要更有優勢，未來隨著舊改土儲確權，整體土地成本還會進一步下降，利潤率水平可以維持。
基於收購環球的資產包以及其他收購與拿地，我預計到今年3月年報時，確權土儲估計3.2萬億上下，以及1.6~1.8萬億的協議土儲，其中包括大概7800億左右的已售未結。這個土儲量是行業內僅次於恆大的，但結構與佈局上要更優一些。融創的土儲是兼顧量以及質，可以說冠絕行業，充足高質的土地儲備都可以支持融創銷售繼續保持較高增長、釋放經營現金流和利潤，對流動性充裕和槓桿率下降提供有力支持，推動業績繼續高增長。
下面看一下融創確權土儲的詳細構成。截止19年8月22日，隨著融創過去三年佈局的不斷下沉，已經佈局122個城市。下表包括土地儲量排名前二十的城市（其中海南直接按整體計算）。可以發現融創土儲前十位城市土儲都在500萬方以上，基本都是在國家中心城市、新一線、潛力大的二線城市，累計土儲接近1萬平方，佔全部土儲比例超過45%，比方說西安重慶濟南成都房價才1萬出頭，升值空間很大；前二十城市土儲超過1.3萬平方，佔全部土儲比例超過62%，權益比例68%，這些城市是融創未來銷售的大糧倉。前五十城市土儲為1.86萬方，佔全部權益土儲比例89%，這五十個城市絕大部分都是中國最有潛力的核心一二線城市，也充分體現了融創深耕核心一二線城市的整體戰略。並且這些土儲大多位置是比較核心的地段，不管是樓市下行時的抗風險能力還是未來的升值潛力都不錯。
排名後50名城市合計土儲為1365萬平米，權益土儲佔全部土儲比例僅為5.4%，並且主要是環一二線核心城市的三線城市為主，這些城市的土儲也有一定的抗風險能力及升值潛力。此外，融創還有約1.1萬億的舊改等協議狀態土儲，主要分佈在青島、濟南、鄭州、西安、海口、昆明、石家莊、太原、廣州等城市，這些城市開發前景是非常不錯的，舊改土儲周期較長但利潤率高，每年可為融創貢獻超過1000億的銷售額。融創這個土儲佈局我認為是目前行業內最優，是融創的最大優勢之一。
2、巨量高質量已售未結儲備，處於將戰略優勢轉化為優異財務表現的新階段
截止19年6月底融創已售未結資源是6500億，規模位居行業第二；預計到2019年12月底，已售未結將達到7700億。這部分毛利率估計與今年結算部分基本持平，已售未結部分估計利潤率在１1%左右，權益比例約為70%，利潤儲備大概是600億左右，估計這些利潤未來兩年會釋放出來，此外未來兩年的銷售額會有一部分在兩年內結算，也就是說未來兩年的實際結算收入會明顯超出已售未結。預計到年底已售未結將會達到7700億左右，按照2020年的銷售潛力和結算節奏，到2020年底已售未結將達到1萬億。巨量高質量的已售未結儲備，表明融創已經鎖定未來2~3年利潤的高增長，處於將戰略優勢轉化為優異財務表現的新階段。
3、核心一二線城市深耕，高質量的銷售仍在穩定增長
預計融創2019年將實現銷售額5600億，同比增長約21%，增速在前五里面是最快的，去化率在70%出頭，也處於行業優秀水平。
核心城市深耕策略持續發力，行業第一的銷售複合增速。融創2010年上市，當年實現銷售額83億全國排名30名以外，到2018年銷售額增長至4608億，，累計增長43倍，年化複合增速65.2%，不僅明顯領先於恆大、碧桂園、保利和万科，也是所有上市房企中增速最快的，即便看其他行業上市公司，也難找到一個銷售增速能多年保持高速增長的企業。融創銷售額從三十名以外排名逐年穩步提升，實現了彎道大超車，2018~2019年穩居全國第四，是名副其實的行業黑馬。
融創銷售以一二線城市為核心，重點城市深耕效果顯著，在全國37個城市銷售金額排名都進入前十。2012-2016年融創佈局逐步從五大核心城市擴散到全國八大區域，加快全國佈局。2017年，融創在全國27個核心城市銷售排名前10，其中近20個城市進入時間不超過3年，展現出融創非凡的競爭能力與發展潛力。2018年，融創在重慶、青島、上海等16個城市銷售金額突破100億元，200億以上城市達到7個，並在越來越多的城市快速提升市場份額，37個城市銷售名列前十，其中25個城市排名前5。
目前，融創的市場佔有率為3.5%（流量口徑）。在行業集中度越來越高的背景下，融創未來還有很大的增長空間，預計未來市佔率可以提升到5%以上，受益於主要佈局在核心一二城市的3萬億確權土儲和1.5萬億潛在土儲，以及融創中高端改善型需求為主的策略，我認為未來融創是最有可能率先達到1萬億銷售額的房企。
四、融創的核心競爭力
下面重點介紹融創由優秀企業家和管理層所建立的核心競爭力
很多人不解融創的核心競爭力是什麼，為什麼融創可以獲得成功？優秀的企業家及管理層團隊可以不斷帶來驚喜，具備持續創造超越同行的價值的長期競爭力優勢，而融創正是一家具備這一優秀品質的企業。我認為融創領先於其它房企的是一種厚勢，這種厚勢在融創這個企業中體現為無形和有形兩種。由掌舵人孫宏斌及團隊自上而下形成的融創四個優秀品質是融創的無形厚勢：信用與口碑造就的地產第一投行併購力，卓越的產品力，狼性的執行力，學霸級的進化學習力。融創在這種無形厚勢下建立起來的戰略領先優勢則是融創有形厚勢的具體體現。
融創無形厚勢的核心是優秀的掌舵人和管理團隊。主席孫宏斌先生對行業高屋建瓴的戰略判斷能力在地產業無人出其右，對地產週期的精準判斷，融創抓住了“民國以來最好的機會”，在錢最便宜和土地極其便宜共振的時間點加足了槓桿，使得融創以最小的體量彎道超車獲得行業前三的一二線優質土地儲備。此外，融創擁有一支業內少見優秀穩定的管理隊伍。融創的管理團隊是上市房企中高管和中層人才流失率最低的，上市至今高管團隊全部留任，平均就職年份超過15年，中高層的流失率只有1%。這個以孫宏斌為核心的穩定、優秀團結的管理團隊是融創無形厚勢的關鍵點。
信用與口碑造就的地產第一投行併購力
融創四分之三的土地儲備來自於併購，過往行業內大併購大多都與融創有關，比方說萬達、融科、綠城、佳兆業、金科、海航、長實、泛海、新湖中寶、環球等等。孫宏斌曾說融創過去幾年做過的併購數量和金額超過世界上任何一家投行，融創也因此獲得了地產行業併購王的外號。
融創的併購法務團隊有400多人，近年來在眾多重大交易中獨立完成詳細盡職調查、制定交易方案、擬定交易文件、主導商務談判，並多次支持公司成功完成境內外債券的發行及其他重大融資事宜。融創法務團隊入選為ALB(亞洲法律雜誌)評選2019年中國十五佳公司法務團隊。融創的多起併購讓孫宏斌的厚道與口碑無人不知，地產行業廣泛流傳的段子是出問題找融創老孫。過去一年多幾乎每一個爆出資金問題的房企都會傳出與融創的緋聞：安邦，海航，融信，泰禾，華夏幸福等等。
我與某位曾經融創，後來某優秀央企的中層管理交流過，他的評價是，融創的執行力，決策力，魄力，眼光無人出其右的水平，堪稱“國企收割機”。過去一年多，融創通過與南昌市政一起拿下武漢，北京，華東多個土地項目，資金大頭都是對方出的；今天融創又與另外一個國企首創達成了戰略合作協議，又是長期合作的金主。
在中短期地產宏觀調控大概率不放鬆的背景下，融創作為地產第一投行將會獲得更多更好的併購與合作機會。2019年一年就有1109個項目送法律簽協議，最終成功簽約199個，合作夥伴已經接近400個。強大的收併購與合作能力是融創領先於其他房企的核心優勢之一。
卓越的產品力
人們群眾對美好生活追求的關鍵點是有一個優質的居住環境，而融創主打便是針對人們對美好居住體驗追求的改善型中高端住宅。融創對住宅品質吹毛求疵的挑剔以及不懈追求，使得融創成為中國開發商住房品質的標杆之一。2017年地產第三方工程品質測評權威機構瑞捷測評結果，融創的毛坯房排名第一，精裝修排名第二，綜合排名第一。融創客戶總體滿意度85分、物業服務滿意度89分處於行業領先地位，諸多重量級設計大獎也見證了融創產品的卓越：融創·蘇州桃花源蟬聯《中國10大超級豪宅》榜首；重慶國賓壹號院獲國際A'設計大獎最高獎項鉑金獎，這是一項全球領先的被國際平面設計聯合會和歐洲設計協會所認可的重大國際獎項。同時重慶國賓壹號院也是中國唯一獲得被譽為地產界“諾貝爾”獎的MIPIMAwa融創d2018提名的建築。
狼性的執行力
融創團隊的執行力在業內赫赫有名，受益於出眾的執行力，孫宏斌及團隊的判斷與決策可以高速傳達至整個集團，將融創團隊打造成一隻虎狼之師。我接觸過很多融創的置業顧問，他們平均下班時間是晚上11 點，但每一位員工都精神抖擻鬥志昂揚。從決策拿地，項目操盤到營銷，融創的執行力是業內最頂尖一檔。戰略上對樓市週期精準判斷，戰術上拿地高效果敢，項目上業內首創快周轉模式，銷售上營銷鐵軍高去化率業界領先，這些是融創虎狼之師執行力的集中體現。
學霸級的進化學習力
融創為何優秀？首先，融創本身就具備學霸基因。孫宏斌十多年前順馳時代就首創快周轉模式，被万科等同行學習效仿；之後發展出極具融創風格的收併購拿地模式。其次，融創有極強的學習進化力，融創跟每一個優秀企業合作都會吸取學習到對方的優秀基因從而提升自身內力。融創收購綠城學習瞭如何由里到外提升產品品質，做出優秀的中高端改善住宅以及高端豪宅，形成自己的品牌優勢；融創收購萬達文旅學會低成本拿地圈地做文旅城的開發模式；最近拿下云南城投的環球股權將進一步鞏固自身在文旅行業領軍者地位的同時又斬獲會展拿地的新技能。依託於融創學霸級的學習進化能力，地產行業四大經營模式快周轉、品牌、併購、文旅，全都與融創關係密切，可謂集大成者。
四個優秀品質是融創的無形厚勢，並最終轉化為融創的有形厚勢
上市至今銷售年化增速達到65%為行業最高，手握3萬億優質土儲貨值，潛在貨值超過1.5萬億，其中85%分佈於一二線及其衛星城市的核心地段。2018年，融創在重慶、青島、上海等16個城市銷售金額突破100億元，200億以上城市達到7個，並在越來越多的城市快速提升市場份額，37個城市銷售名列前十，其中25個城市排名前5。，融創2018年銷售額已經穩居行業前四名。
五、融創該如何估值
上面這個表格是之前的計算，沒有肺炎，有可能因為肺炎，保守估計因為肺炎，未來業績影響不會超過5%，可以下調5%
融創具有高槓桿率改善以及未來向藍籌股蛻變的預期差
因為房企的高槓桿高負債，以及行業泡沫等習慣性被看衰等因素，房企在資本市場歷來不被看好，給的估值水平都是五六倍PE的破產價。當房企的高槓桿，高負債，隨時可能出現現金流危機破產的預期隨著一個個報表的業績被證偽，那麼房企自然而然會得到資金的青睞從而獲得估值修復（價值回歸）
。
融創目前在估值上並沒有獲得龍頭企業應有的估值溢價，關鍵就在於目前財務報表的高槓桿高淨負債率。實際上如果把已售未結的利潤確認的話，融創的淨負債率已經在100%附近，也就是說未來兩年槓槓率的穩步下降是必然趨勢，一旦這一點獲得證實可以從估值折價到重新獲得龍頭溢價估值。
融創過去幾年突飛猛進，短短幾年從前十守門員穩居行業前四的，並且未來幾年很有可能坐三望一，銷售規模從2015年的731億，到2019年已增長至5600億，四年時間增長至7.7倍。
從中型房企迅猛發展成為行業龍頭企業的同時，融創的爭議也是巨大的，伴隨而至的是外界給融創激進、高負債高槓桿、賭徒的標籤。然而這並非事實，對於房企而言，高負債不可怕，最關鍵的是高負債對應的資產質量是否過硬，房企的負債對應的是土地，土地位置買對了價格買便宜了，那麼對於有出色操盤能力的房企來說就是隨時可以變現的硬通貨。
而融創正是因為把握住了地與錢都很便宜的共振機會拿下來了大量位置優秀且便宜的優質土儲，從而實現了彎道超車，融創依託於其優秀的營銷能力、操盤能力，產品品質，將這些土儲轉化為源源不斷的銷售回款，自然而然的就進入了過去兩年融創反复提到的“將巨大戰略優勢轉化為優異的財務表現”的新階段。
然而外界的偏見是巨大的，市場主流仍舊認為融創的激進與高槓桿隨時將會面臨現金流斷裂，會破產會倒閉。事實上，從2017年以來融創一直在穩步的降槓桿，淨負債率從17年中期260%穩步下降到2019年年底大概130%~140%的水平，2019年中報的淨負債率的上升只是階段性的，2020年有望降低到110%左右。槓桿的穩步下降這份預期差，將會使融創從估值折價重新獲得應有的龍頭溢價。對於有一定增長的、槓桿降下來的地產龍頭融創而言，合理估值應該在8~10倍P/E，而目前對應19年業績估值僅為6倍PE,對應20年估值僅為4倍多PE，因此，融創的估值提升空間是巨大的。
大熊-李定國：另外再補充一點，隨著融創淨負債率的穩步下降，以及可能的入恆指，未來融創的融資利率下行空間是非常大的，從現在的7%多可以下降到5%+的水平，以目前融創3000多億的有息負債，一年省下來的財務成本就是大幾十億。
融創未來向藍籌股蛻變的預期差
恆指成分股評選的關鍵指標是市值以及成交額，而融創在17年就已經達到了入選恆指的標準。目前來看，融創不僅市值已經超過50%的恆指成分股，成交額也超過50%的恆指成分股。因為有些市值大的股票不一定成交活躍，而成交活躍的不一定市值高，結合市值與成交指標綜合看，融創已經超過60%的恆指成分股。
融創之所以還沒有入選主要是因為恆指對財務指標也有一定的要求，即企業負債率槓槓率不能太高，融創便是卡在這一點上，隨著未來一兩年淨負債率的進一步下降，晉升藍籌幾乎是必然；我個人預計融創入選恆指成分股在2020年年報前後這個時間點概率比較大。融創如果晉升藍籌，那麼會獲得大量的被動及主動的增量資金，並且這些資金很多都是大機構，戰略配置與長線配置的比例較高，將會進一步改善融創的持股結構，減少其波動性並且加速促進其向龍頭溢價估值的價值回歸。
預計2019年融創歸母利潤250~270億（有大概20億左右的匯兌損失），歸母核心利潤預計280~310億；2020年~2022年預計歸母利潤可以實現26~30%的複合增長。從過去兩三年來看，對於具有明顯優勢的龍頭房企，6倍PE左右的估值可以認為是融創的估值下限區域，8~10倍PE是合理估值區間，8倍是合理估值下限區間，10倍是合理估值上限區間。市場情緒比較好的話估值有可能到12倍左右，比方說2017年行業前四的恆碧萬融的估值就都達到15倍PE上下。
這個表同樣沒有調整肺炎的影響，目前保守來看可以下調5%
關於融創的分紅與ROE
融創上市以來的ROE如下圖所示，可以看到自上市以來融創的融創ROE都保持在非常高的水準，平均融創ROE達到29.8%，預計2019年融創ROE將會在35~38%，預計未來3年融創ROE都可以保持在30%的水準，這個融創ROE在所有A+H公司中都是佼佼者。重點說一下融創ROE較低的2014~2016年，2014~2015年融創的融創ROE之所以較低主要是因為收購綠城、佳兆業失敗，浪費了大量的資源與人力，但同時融創也獲得瞭如何做高品質住宅的技能，並且也未未來的併購攢下了口碑與名聲；而2016年融創ROE底主要是因為這一年融創抓住了民國以來地產最好的投資機會，高槓桿高負債銷售高增長的同時，費用錯配利潤滯後因而融創ROE下降明顯，但為後來融創質的飛躍奠定了結實的基礎。
融創經營2016年是拐點
融創的分紅比起其他內房股來說並不出色，18年分紅率22%，估計19年分紅率23~25%之間，20年估計會繼續提高，差一點25%+，好一點的話近30%，21年有希望達到30%水平。基於以上分紅率融創的股息率比起其他內房較為一般，但是這個問題可以參考巴菲特的一美元原則，即留存的一美元利潤，創造的市值是否可以大於1美元。同樣一塊錢資金在融創手上可以實現30%以上的ROE，融創創造的價值是要明顯大於分紅的，因此融創目前較低的分紅率有一定的合理性。
融創是一家過往已經證明了具備卓越經營能力與戰略眼光的企業，未來大概率仍會繼續保持長期競爭力優勢，繼續創造超額價值。地產行業的前景未來也可能比大部分人預期的要更好一些，總之，融創具備出色的中長線投資價值。
最後再補充一下，今年一致預期會有較大的寬鬆與刺激，利率大幅下降、市場與資金的大幅充裕是必然，最為受益的便是融創這種高槓桿的企業，融資利率的大幅下降是必然，不管是海外美元債還是國內公司債私募債，或是開發貸，利率下降明顯，整體融資利率下降1.5~2%左右，以融創的負債規模來看，單財務費用這裡，一年就可以節省下來大幾十億，這些對利潤釋放是極為有利的。同時資金的寬裕，也提升了市場與資金方對高槓桿企業的“容忍度”更有利於估值的加速回升。
基本分享完畢，文旅問題後面我可以再補充一下
融創收併購介紹
融創收購併購的優點：
1）分期付款，緩解擴張資金壓力，明顯降低對資金要求
2）併購時點精準：享受行業上升期紅利
3）“縮短項目開發時間+簡化併購後續流程”雙發力實現高周轉
4）迅速積累大量優質土儲資源
前行/朱忠誼補充分享
大家新年好！剛才，熊大已經分析的非常全面了，我就是簡單補充一下。融創，作為地產公司，它的麵粉非常的便宜，量也比較多，麵包品質也比較好，大家都很認可，賣的價格也比較高。這種公司，如果是控制好現金流和融資，那在市場上面競爭力非常的強。
首先，從老孫過往的經歷來看，他是年輕的時候，清華畢業以後就加入聯想，短期之內迅速崛起，做到了一個很高的位置。入獄後出來做順馳，又是得到了柳傳志的加持，然後就把順馳做到了一個頂級的規模，但是後來資金鍊斷裂，做了這個融創，也是從很小的房企做到Top4的這樣一個規模。老孫做事目標就是要做到一個頂級的規模。另外，他有過失敗的經驗，包括資金鍊斷鍊的經驗和牢獄之災的經驗，所有的這些都會讓老孫在追求發展速度的同時，會很好地控制風險。
做地產行業，最重要的就是拿到便宜的麵粉和好的麵粉。融創現在拿地的武器太豐富了。第一，併購，每年可能找到他的有1000多個，他從這1000多個機會裡挑選，優中選優；第二，它在和金茂學，有些地方開始拿城市運營的地；第三，像包括和成都文旅合作，會展這也是一個拿地的方式；再加上醫藥康養，這也是拿地的方式。這拿地的十八般武藝確保了它能夠優中選優，能以很低的價格拿到質量不錯的地，加上老孫在行業的口碑、做人，很多人願意和老孫去做生意。
去年它的利潤是100多億，接下來，今年和明年，它的利潤的釋放速度是比較快的，前瞻利潤可以看到400多億的一個利潤空間。
融創這個公司做事情很有意思，它在一個城市一定是生根的，它進入一個城市不鳴則已一鳴驚人。我所在的城市是合肥，它拿合肥的第一塊地是地王，當時拿的價格是比較高的，我印像中價格應該是一萬五千多。打造的第一塊地就是一號院，當時是開盤價格是4萬多，是整個在安徽最貴的一個樓盤，最頂級的一個樓盤。因為這個樓盤，很多人知道了有融創，包括有很多我認識的這個行業裡的本身做小地產開發商的朋友，也去買融創的房子房子。它進入一個城市，首先打造一個非常好的這個典型，知名度打造起來，然後再不斷的去拿地生根。那現在就是在一個城市，可能就能拿到很多很多的資源，包括優質的資源。
張輝補充分享
對融創作為未來龍頭的理解
張輝：維尼已經分享很全面了，我想說的是龍頭溢價，如果我的眼里地產有龍頭的話，那排在第一的就是融創中國。其原因，第一是土地儲備，一二線城市和一線的和周邊；二是拿地能力和併購能力，這裡包括兩方面，一個是孫紅斌的宏觀判斷力，一個是業界的口碑和信譽；三是產品力；四是團隊的執行能力；五是融資能力；最後是抗風險能力。從這幾個角度來說未來地產的龍頭就是融創。而我們現在的投資已經進入了一個龍頭溢價的時代，我相信我們不遠的一二年的未來會看到的。
熊大熊二補充分享
長期競爭力：產品力+ 銷售+ 學習進化力+ 土地儲備
熊大熊二：維尼把融創的數據還有基本面分析得很透徹，我再從另外一個角度來分析，我跟踪融創3年多，從2016年底開始研究。我比較關注企業的競爭力，長期競爭力。從成都市場的角度，我發現前幾年成都市場，融創依靠收購併購，2015-2016開始零零散散的進入市場，主要發揮的是逆週期的判斷力，以及迅速收購整合的行動力。但是企業在整體市場的深耕，以及城市核心優質潛力區域並沒有明顯的動作。後來2017年有了萬達文旅，開始擁有大量土地以及發展計劃。在2019年，又完成了會展集團的收購，一舉拿下了天府新區核心區域，以及樂高樂園核心區域，還有新機場方向大量土地儲備。這些正是我之前一直希望融創佈局的區域，結果沒過2年真的吃下來了，都是未來非常有潛力的大塊土地。而融創在成都的佈局也是越來越清晰，越來越有章法。
成都作用一個縮影，全國其他城市也有類似的現象，還有不少城市，也是3年前進入，然後迅速做到前3甚至第一，而且是真正的深耕，理解城市發展，理解百姓需求，深入融入到城市的下一波發展計劃中。所以，可以看到融創從最早的逆週期拿地，收購併購，到學習產品力，吸收文旅，到去年開始吸收會展，以及後面的康養部分，不斷進化學習，迅速吸收融入自身，不斷超越的能力非常強大，這個也是優秀公司經常能夠超預期的原因。
熊大熊二：像我老婆表哥在成都保利地產，他們對融創的評價就是產品和銷售特別厲害。保利在成都石像湖也搞文旅，但是基本上賣不動。我過年有一次見他，詳細深入探討了許多。主要是融創在產品方面投入很大，能夠做出很多溢價的東西，包括文旅，會展這些，都是加分的“軟實力”。整體企業風格較為年輕，比較迎合現在一二線市場的需求和風格。企業能夠搞出比較有附加值的東西，而且學習進化能力確實很強。再過1、2年，假如融創學習到了金茂的科技化+房子的特色，我覺得一點不意外，這個就是優秀企業的特色，能夠融眾家之長。
熊大熊二：還有一點，就是融創的土地儲備，大量在一些二線龍頭城市，擁有比較大的發展潛力，而且房價單價並不高，人口還有快速增加的趨勢，比如成都，重慶，武漢，鄭州，青島，昆明這些。
第二部分：問答與討論
關於融創文旅的討論
Micmacro ：文旅項目對比新城是否相當於利潤沉澱？沉澱多少？未來三年會怎樣發展？
大熊-李定國：文旅項目自持部分投入全部來自住宅銷售利潤的沉澱，目前看大概是1200~1300億。未來三年隨著剩下幾個陸續開業，以及老文旅城周邊住戶入住繼續培育，我估計文旅部分收入增長會非常快，年化40%上下。但這個不是主要邏輯，文旅未來幾年的看點是逐步ABS融資出來，初步利率是6~7%，以後很有可能降低到5%左右的水平。這部分融資利率較低，替代融創表外以及表內的高利率部分對融創來說就是賺。
安迪的信念：融創文旅單獨拎出來的話，目前ROE能有多少呢？它的文旅競爭力跟目前文旅老大華僑城比，相對如何？
大熊-李定國：很多人考慮這個文旅問題的時候，就是特別喜歡單獨看這沉澱的1000多億的自持資產的資產回報率。這個出發點我覺得是有問題的。首先，自持的資產的投入是全部來自於萬達這個住宅的銷售。其次，萬達文旅這個資產包收購的意義是非常巨大的。可以說給融創的江湖地位、銷售額、咖位、政商關係帶來了全方面的大提升，同時還是自己拿地手段的特別大的補充。
大熊-李定國：萬達文旅如果只看自持，傻子都不會投。
大熊-李定國：很多人低估了這個收購的巨大的外部效益，融創和老孫因為這個收購，真正的進入到了中國頂級玩家的層次了。
傲世浩天：是的，如果沒有收購萬達銷售額是沒辦法上到這麼大的高度。
亮亮：非常精彩。拿地抓手方面，除了收購而來的文旅，會展外，康養產業也開始勾地。在岳陽落地了第一個融創健康城，55萬方。
Alter：文旅可以看成一種商譽，是一種品牌，如同現在疫情，藥企去捐款，看似損失了，其實贏得了市場的讚譽，提升了品牌。
熊大熊二：文旅其實不僅僅是一個地的問題，是一個敲門磚。生意有一才有二，後續就有很多和政府深入合作的機會。
李傑：文旅的風險在於運營和管理，這塊需要人才積累
傲世浩天：我同意文旅經營方面關鍵要看自由現金流。如果自由現金流為正，且每年達到資產的6%左右的收益，那麼就可以通過資本融資套現出來；如果自由現金流為負，那麼每年就是要計提掉利潤。
熊大熊二：這些都是一個城市比較重大的項目，甚至是絕版的地段，這樣就有了一個合作的橋樑。做生意其實都知道，你想一上來就每個賺大錢，其實也是不現實的，都需要有一個過程，先交朋友，找夥伴，再慢慢來。以後比拼的是深耕能力了，招拍掛等於打新股，一塊地就是一個小生意，這種模式後面規模大了就不行了。像鄧鴻會展集團，吸收進去以後，可以做出城市名片級別的東西，那麼這個就是很強的競爭力了，獨一無二的優勢。
Alter：跟投企業有點像，之前投資機構是為了奔著ipo去的，投了靠上市退出，割韭菜，牛逼的投資機構，需要給投的企業賦能，這有點類似孵化土地一樣。
大熊-李定國：文旅自持也是可以量化的，佔比大概20%左右的樂園，資產是非常差的，除了雪世界等少數可以賺錢，其他都是虧錢貨。剩下的大概30~40%的酒店劇場寫字樓酒吧街等這些，資產質量也一般，能夠運營持平就謝天謝地了。剩下的大概30%左右的融創茂等這個資產就不錯，有比較好的營運利潤。同時看文旅整體資產包，18年就已經有正的營運利潤了，隨著廣州+無錫的開業，營運利潤將會更好。文旅城自己有正的現金流，同時可以低息做出ABS融資，對融創就是大賺，這就是我的判斷。
張輝：同意文旅這1000多億不能單純來看它的回報率。應該看到這1000多億實際上是政府賣地時讓度給融創的，否則的話，你哪有那麼低的成本拿地。錢表面是來自於賣房回收的，實際上錢是來自於土地的，而不是來自於運營房地產的。所以關於文旅只看一點就是它運營起來是否虧錢，虧錢就做計提；不虧錢，那麼就加分。
關於配股和分紅的討論
Xdove：對於這次配股及以後的配股怎麼看？
大熊-李定國：關於配股，我覺得但凡有進取心的房企尤其是民企都是典型的資金飢渴的，尤其對老孫而言，一直在收收收買買買。我持股週期比較長，看重長期的回報率，真實ROE，適當配股拿到錢對這個是有利的，我估計今年應該不會再有配股了，以後到4000億市值前可能還有一兩次配股，我覺得用平常心對待吧，這並不是妖魔猛獸，至少股價訴求會與小股東們高度一致。
水晶陳皮丹：請問提高分紅是否有官方公佈過？
許萌：融創的分紅相對少，還有融創的配股，市場存在大量機會的時候，企業的成長期，錢留在企業手裡比分給股東可能是更好的選擇
疫情對龍頭企業危中有機
李志強：融創估計又要收一大批了，幾個月疫情，不知道多少資金鍊緊的小企業要掛。我覺得疫情是利好融創的，運氣太好了。融了錢，可以收購企業了。
馬蜂英雄：進一步推動行業洗牌，危中有機。
Hevin：疫情后應該會有個好的拿地窗口，頭部企業都有機會，融創可能再吃個大的。
追夢者雷：感覺今年地產行業極有可能有大魚撐不住的
融創的投資邏輯討論
火球：融創現在的龍頭地位和確定性更強了，但銷售增速慢下來了，請問您是怎麼看融創的投資價值和其他高增長規模較小的企業的投資價值高低比較的，如旭輝、建發國際、中駿、中樑等
大熊-李定國：這是一個確定性與賠率的問題，投融創勝在確定性，但是同時賠率也不小，增速也不低。地產是個好行業，可以容納很多好公司賺大錢。小公司相對而言可能有更好的增長，但利潤能否同步保持，以後能不能釋放出來，可能需要操心擔心的點會比較多一點，直接結果可能是你不太敢重倉。
熊大熊二：對，兩條腿走路，有了賦能的能力，不光是財務投資。
Alter：類似於高瓴資本那種，融創就是地產界的高瓴資本。
熊大熊二：是的，高瓴是降維打擊了，能夠把各種資源整合起來，形成互補，而不僅僅是財務投資。
李傑：補充一點，回頭看這兩年融創的資本運作，CFO的水平值得點贊。
熊大熊二：今天分享融創，我提到一個事情，就是2016年的時候，融創剛入成都，其實也是星星點點弄一些盤，和融信、時代現在搞法沒有本質區別。但是2017、2019迅速搞出都江堰文旅還有會展，一下子儲備大量低成本土儲，而且都是非常好位置的，這個是我當時憧憬過、但是超出我預期的東西。
熊大熊二：和股票投資也是一樣，熊市多積累股份。
潘涔：融創的護城河其實就是孫宏斌。
2月21日問答
文旅的ABS
簡單就好:請教一下文旅的ABS目前有沒有成功發行的案例，或者很強的意向協議落地？
大熊-李定國:之前已經落地了2單，對應都是比較差的資產，一個是版納的主題樂園，一個是南昌的融創茂，利率在7%多一點。
大熊-李定國: ABS可能需要資產完整運營1年以上，最好2年，然後才能發出來，後續其他的資產質量更好，另外就是現在利率也比一年多前明顯下降下來了，融創的信用評級和槓槓率也更優了。
馬鑫:現在abs、reits已經不用非要運營1年以上，只要具備靠譜的測算基礎，也是能認的。
融創的行業天花板和終極形態
大熊-李定國:融創目前戰略是繼續在主業上發展，畢竟城鎮化率才60%，未來20年時間還可以提高到75% 甚至接近到80%左右的水平，如果按照戶籍人口算“城市化率”只有44%~45%，提升空間更大。我認為在主業上融創有希望成為第一家達到萬億銷售額的房企，另外一家希望比較大的是万科。融創的多元化是與主業結合非常密切的文旅，康養，養老這些，這幾個方向的市場空間非常大，前景非常好。通過勾地賣住宅，利潤投入文旅養老醫養這些領域，前幾年先勾地為主，未來幾年再慢慢摸索出好的商業模式。
3年預期收益
秋斌: 如果地產一直被預期調控，估值不提升的話，3年的預期收益大致有多少？
大熊-李定國: 按照底線思維估計，非常保守收益也在1倍以上
一峰: 核心淨利潤19年到21年，300 370 450億
關於政治風險
處鏡如初:融創的政治風險怎麼考慮？
大熊-李定國: 我認為這個風險，在五年內不需要考慮。融創是在這一屆班子內崛起的。所以。。。你懂的，敏感的東西不說了。另外，老孫是聰明人，有共贏精神，與ZZ也保持得比較遠的距離，還有就是美國人的身份實際上是保護傘，而不是壞處。
公司成長性展望
陳海濤: 融創優點是團隊和土地儲備優秀，缺點是文旅沉澱資金和負債較高，鏡子的兩面。問個問題，體量大了，市值也不小了，以後公司成長性如何？預計2020年貨值、銷量和銷售權益可到多少？去年為了銷量和回款目標，在天津打折銷售，銷售均價從前兩年的16000左右降低到14500左右，利潤率是否會降低？
大熊-李定國: 打折銷售的只是部分項目的尾盤。至於均價下降到14500，主要原因不是降價，而是融創2-3年時間從佈局二三十個城市下沉到了100多個城市，要做到6000億銷售規模，老孫目標也是行業前三，必然下沉到100個城市的。
大熊-李定國:未來3年銷售增速可以保持15%左右，利潤增速大概年化30%的水平。
一峰: 文旅資產，控制在15%左右
一峰: 融創在疫情前，也完成增發，補充了流動性，加分項
地產政策及前景展望
逝去的記憶:請教下未來國家對地產政策會怎麼發展是逐步放鬆對龍頭有利還是現狀這個狀態就非常不錯。
李傑: 大邏輯是行業集中度提升融創現在已經是龍頭了併購能力行業第一
逝去的記憶: 那如果限購鬆綁是不是很多小企業都會復活龍頭反而更難併購了
李傑: 房住不炒的大背景而且地產調控現在的成績來之不易大水漫灌式放鬆刺激可能性很小
大熊-李定國: 因城施策，整體慢慢放鬆是必然，現在的調控政策限購政策太過嚴厲，矯枉過正之後的慢慢恢復是必然。實際上今年很多地方，各個城市就已經推出各種政策了。
大熊-李定國:
大熊-李定國: 適度放鬆，對龍頭和頭部優質企業相對有力，現在的玩法中小房企，尤其沒有上市的已經越來越難玩下去了
逝去的記憶: 老師們我有個朋友在融創銷售前20城市和融創有合作，主要是搞設計。本地融創2把手年薪200萬，但是開的卡宴，而且回扣要的非常高，給的設計費也很大方。融創的管理是否因為盤子太大導致管理跟不上了。
關於利潤率
徐風暖陽: 請教老師，融創2017年以後獲取的土地（含併購），利潤率有沒有明顯下降？
整理人：SHI 大灣匯價投俱樂部
作者：大灣匯價投俱樂部
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来源：雪球
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