2020年2月18日 星期二

阿里報表上的一隻小螞蟻

來認真聊一下趴在阿里報表上的一隻小螞蟻

來自見智不見仁的雪球原創專欄
根據最新財報$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$在權益法下的股權投資收益中從螞蟻金服處錄得收益2.15億而在上個季度在分潤安排下從螞蟻金服分得的利潤還有22億難道螞蟻出問題了
此外阿里估值常年在20-40倍的PE區間波動突然最近幾個季度開始估值陡然變成了個位數這又是為什麼
背後其實都和螞蟻金服有關我結合此次阿里財報與最近的調整來聊聊下面幾個問題
1螞蟻金服與阿里經歷了怎樣的曲折輪迴
2怎麼在阿里財報裡尋找螞蟻的蛛絲馬跡
3如何理解螞蟻在裡財報裡的新變化
4阿里的PE估值曲線為何突變據說和螞蟻有關
5螞蟻的下一個發展階段是什麼

來龍去脈阿里與螞蟻的二十年輪迴

1前塵往事支付寶在爭議中剝離
螞蟻前身——支付寶從出生之初就是阿里控制的全資子公司2011年為了支付寶在境內業務的順利開展馬雲將支付寶從VIE結構下的阿里集團中拆分出來轉為純內資公司方便支付寶拿到運營牌照
而支付寶在剝離過程中馬雲與大股東雅虎等出現分歧有媒體開始指馬雲中飽私囊在大股東不知情的情況下私自把支付寶變成個人資產
當時知名財經人胡舒立也參與進來與馬雲進行了一場契約精神契約條款的著名辯論
而此事的解決辦法後經調整最終為
螞蟻金服每年向阿里巴巴支付知識產權及技術服務費金額相當於螞蟻金服稅前利潤的37.5% 同時在條件允許的情況下阿里巴巴有權入股並持有螞蟻金服33%的股權並將相應的知識產權轉讓給螞蟻金服上述分潤安排同步終止
此事雖然也算解決了但投資人認為事件所暴露出明顯公司治理問題在此後阿里的美股上市中此事成了隱患市場擔憂上市後阿里可能因此在公司治理問題遭遇集體訴訟
而對於這個分潤協議見智以A股茅台的操作手法有異曲同工之妙——對於螞蟻和茅台上市公司來講集團公司均如同包租婆一樣不動手腳年年穩賺尤其是茅台集團分的是收入是穩穩地幸福
對於阿里而言螞蟻也如同上繳皇糧一樣每年支付產權與服務費不過分利潤不像茅台集團那麼旱澇保收但是作為一種折中的方法畢竟可以安撫阿里大股東的情緒
而在這樣的激勵機制下阿里上市集團從分潤的角度出發顯然更看重螞蟻金服的盈利能力無論螞蟻本身處於重投入的開疆拓土階段還是穩定盈利的階段
這幾年的螞蟻金服面對微信支付的強力來襲虧錢爭奪市場是在所難免阿里與螞蟻從股東角度很容易存在利益衝突
2恩怨輪迴螞蟻二十年後終於歸隊
2018年2月阿里與螞蟻金服共同宣布根據2014年雙方簽署的戰略協議並經阿里巴巴董事會批准阿里巴巴將通過一家中國子公司入股並獲得螞蟻金服33%的股權並終止與螞蟻金服之前37.5%的分潤安排
到2019年9月23日阿里按照2018年宣布的協議完成對於螞蟻金服的入股雖然並不歸入阿里合併報表也算得上是螞蟻的部分回歸
同時當時與馬雲鬧得很不愉快的大股東雅虎現如今的阿里他爸Alitaba現在也基本完成了對於阿里持股的全面清盤阿里與雅虎已無瓜葛螞蟻金服此時的回歸可謂是完成了一個阿里近20年過程中的一個恩怨輪迴
而對於這一調整初看起來相比於37.5%的利潤份額調整之後阿里變成了獲得33%的股權從少數股東權益的角度分得33%的螞蟻利潤相比37.5%似乎是少了
但見智認為有利於雙方的安排股權持股一方面可以理順阿里與螞蟻的利益衝突讓螞蟻以輕裝上陣與上市繼續開拓業務同時估值近2000億美金的螞蟻上市後的股權溢價分享螞蟻未來的業務發展前景作為股東的阿里會獲得是更大的利好

螞蟻躲在角落裡的金子

2019年9月季以及之前的阿里財報中由於分潤協議的安排螞蟻金服一直在運營利潤之下所得稅與權益法股權投資損益之上的雜項中
這個雜項的名目叫其他收益淨值裡面還包括了匯兌損益政府補貼等等
9月23日由於阿里完成了對於螞蟻的入股到了本次最新12月季的阿里財報中螞蟻已變成了阿里佔股33%的被投對象
因此來自螞蟻33%股權對應的股東損益已轉入阿里財報內所得稅之下淨利潤之上的權益法下的股權投資收益欄目中
該欄目在歷史上記錄過並表之前的優酷菜鳥口碑等等阿里系公司

分得螞蟻2.15億股權投資收益此收益非彼收益

在記錄方法調整前市場通常通過阿里分得的稅前利潤來判斷螞蟻金服的當期的業務進展情況
而本期在最新的口徑之下阿里在最新季度中從螞蟻金服處獲得2.15億人民幣的股權投資損益而非其他收益淨額
對於阿里本期開始公佈的螞蟻股權投資損益見智留意到一些海外大行把前後數據放在一起來做對比有明顯的誤導性
見智特別提醒阿里權益法下的股權投資公司損益記錄是滯後於這些公司實際業績一個季度也就是說最新季度從螞蟻獲得的2.15億人民幣股權投資損益是螞蟻上季度的盈利基數下阿里分得的應佔損益而不是12月的當期利潤
而由於上個季度交易於9月23日才完成所以2.15億隻對應的期限只有9月23日到9月30日不到10天時間該數字對於螞蟻12月季度的表現並無指導意義
此外調整之後阿里發給螞蟻員工的股權激勵也計入了股權投資損益中所以2.15億還包含了該部分的影響因此不可以將12月季度之前的螞蟻收益與之後做同口徑下的簡單對比

阿里PE估值突然這麼低都是螞蟻惹的禍

還有一些人在做簡單的PE趨勢判斷的時候發現阿里PE估值從7月開始突然狂降然後簡單判斷阿里可以買買買這樣的判斷漏洞是非常明顯的而主要的原因還是螞蟻金服
完成33%的股權交易後阿里合計獲得了7150億人民幣的非現金投資收益9月季度錄得6920億12月季度又上調了230億而阿里9月季度錄得淨利潤7048億貢獻的絕對主力就是來自於螞蟻顯然在做PE估值的時候必須把一次性的螞蟻收益剔除掉才可真正反映阿里的PE估值水準
另外 市場也不可以簡單以7150億的投資收益來推算螞蟻金服當前的估值事實上根據阿里財報中得描述見智對於該收益的理解如下
阿里投入對螞蟻金服投入了技術服務和知識產權等資產而這項資產在2019年的交割中按照市價重新估算而7150億的非現金收益正是市值與原值的差額與螞蟻金服的估值沒有關係而且這樣產生的非現金收益不具明顯價值也不應該計入阿里的PE估值中

螞蟻開疆拓土階段性成功接下來要利潤發力了

我們可以看到螞蟻金服截至9月分全球的用戶數已經達到了12億其中中國高達9億遠超過阿里零售體系8億用戶數國內的用戶滲透已逐步到頂
再看一下阿里的分潤圖螞蟻從3Q18財季開始為了獲取用戶有接近六個季度內一直在瘋狂投入硬生生把一項高毛利的金融業務補貼成了一項虧損業務
而隨著用戶滲透的逐步到頂阿里開始強調螞蟻與本地生活業務的用戶聯動用螞蟻龐大的用戶基數來交叉銷售本地生活產品加大從第三方支付衍生的基金代銷保險等各項業務提高單用戶的價值而金融業務的高毛利屬性用戶價值的提高有望穩步推動螞蟻的利潤釋放進度
這樣作為一項估值近2000億美元的金融業務即將上市的螞蟻此後利潤表現持續穩步向好對於阿里估值的拉動作用無容置疑


作者:見智不見仁
链接:https://xueqiu.com/4077370645/141415942
来源:雪球
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