2022年5月26日星期四

四指標監察金融危機爆發風險

總括而言，從近期價格行為角度可見，金融市場表現異常脆弱，似醞釀新一輪金融危機。這點從美國金融狀況指數反覆下滑（顯示信貸呈緊絀方向發展）、債市波幅維持高企、美元強勢，以及資金流出債市持續，代表今年較後時間出現金融大震盪，甚至金融危機的風險存在，尤其聯儲局6月進一步加息和縮表雙管齊下，預料市場流動性將更快收緊，令後市變得異常波動。投資者宜收緊風險資產的敞口。

2022年5月26日

呂梓毅沿圖論勢

四指標監察金融危機爆發風險

從價格行為（price action）的角度看，金融市場似乎正醞釀新一輪金融危機（姑勿論背後的觸發點）。正如筆者本周初分析，若然美元維持強勢，港股和A股等新興市場股市將持續震盪，甚至難以擺脫近年頹勢。到底哪些指標可以監察當前金融危機風險有否上升呢？

踏入2022年，美股走勢每況愈下，標普500指數已由年初歷史高位，輾轉下挫約兩成；以科技股為主的納指100跌幅更驚人，迄今回落三成。截至上周五，兩大指數錄得連續7個星期按周下滑（下簡稱「七連跌」）的紀錄，反映美市弱不禁風。道指則連續8星期下挫，屬1920年以來最長跌浪。

納指100自1985年2月面世以來，只曾4次「七連跌」（或以上），分別出現於2001年3月科網泡沫爆破、2008年10月金融海嘯、2011年6月歐債危機期間，以及目前這一趟，而之前3次均是發生於金融危機中【圖1】。由此觀之，近期美股價格行為看似並不尋常，金融危機蹤影若隱若現。

那麼，如何有效監察當中風險？又或有什麼指標可以衡量爆發金融危機（不僅局限美國）機率高低？最新情況又是否反映危機正在升溫呢？筆者相信可從以下四方面找到端倪。

一、金融狀況指數

金融危機往往都伴隨信貸收縮或緊絀（credit crunch）出現，例如2000年科網泡沫爆破和2008年金融海嘯。故此，金融市場信貸若明顯抽緊，引發危機的風險便愈高。坊間有不少的合成指數，透過追蹤貨幣、債券和股票市場的壓力水平，例如3個月美國國庫券息率與美元同業拆息息差（TED息差）和股市波幅指數（VIX）等，都可評估信貸是否緊絀。

彭博美國金融狀況指數（Bloomberg US Financial Conditions Index，FCI）也是類似監察的指標，FCI正數及呈上升趨勢時，代表金融市場處於相對寬鬆環境；反之，FCI處零以下或呈下行趨勢時，意味市場流動性趨緊，金融危機亦往往在這環境下爆發【圖2】。值得留意的是，目前聯儲局貨幣政策緊縮，以往當收縮周期持續一段時間後，信貸緊絀情況便開始浮現。FCI於去年底已率先回落，今年第二季已確認跌穿零水平，即流動性開始抽緊，頗有風暴前夕的味兒。相信隨着聯儲局今年繼續積極收水（加息和縮表），FCI進一步向下伸延機會甚高，亦即稍後出現金融危機的機率進一步上升。

二、債市波幅指數

今年聯儲局披上「鷹袍」，開始激進收水，加上通脹持續高企，間接擴大債市波幅。債市波幅指數（MOVE Index）於去年第三季末便沿着上升通道反覆上揚【圖3】，目前處於約110點位置。債市波幅持續擴大，如高於100點，對金融市場表現並非好事，金融危機往往容易在此環境下爆發，例如2007至2008年，以及2010至2011年等。此外，MOVE指數與前述美國金融狀況指數有着十分密切關係（金融海嘯後至今關連系數達-0.75甚高水平）。

換言之，債市若維持如目前（甚至更高）波幅狀況，爆發金融危機風險便愈高。

三、美滙及澳元兌日圓走勢

美元強勢對新興市場經濟和股市的影響，筆者本周初已論述（詳見5月24日「資金流向」），不贅，惟須留意，新興市場若出現金融震盪，美元多處於強勢，例如1997至1998年亞洲金融風暴。故此，如當前「強美元」持續，後市出現金融震盪的風險便不低。

澳元兌日圓方面，澳元是主要大宗商品貨幣，滙價強弱某程度反映宏觀經濟面表現；反之，日圓是主要避險貨幣，以往金融市場若出現亂子，日圓滙價普遍走強。故此，澳元兌日圓交叉盤可以反映投資者風險胃納的取態。若有跡象顯示金融危機正在醞釀，投資者風險胃納萎縮，澳元兌日圓的走勢便會走弱。事實上，以往金融市場出現大型金融危機時，澳元兌日圓（6個月變化）往往都出現較顯著的跌幅【圖4】。不過，澳元兌日圓最新變速可見，過去6個月依然錄得達雙位數漲幅（不是跌幅），顯示投資者風險胃納暫未明顯收縮，假設以這指標角度看，爆金融震盪的風險暫不算很高。反而，近半年以來美元持續的強勢更值得憂心。

四、資金流出債市變化

過去一年，由於預期聯儲局進入收水周期，加上通脹肆虐，海量資金流出債券市場，這間接地令過去一年債息趨升。根據ICI（Investment Company Institute）統計，2021年開始透過傳統基金及ETF淨流入債市資金持續縮減，今年以來「走資」速度加快，於1月初時出現淨流出情況，截至5月中已有903億美元（10日累計數字）撤離債市【圖5】。資金流出若無法止住（機會存在，因為高通脹情況似乎不會短時間內得到解決），債息（市場息率）高企，甚至趨升的壓力便無法得到緩解，間接加大債市波幅，並對股票估值構成壓力，導致金融市場出現震盪。