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一、板塊供需分析：2021年供需扭轉，整體緊平衡
硅料價格波動由供求關係決定：硅料產能超過需求則價格持續下行，產能低於需求則價格不斷攀升。
2020年硅料價格波動與供需相關，12月硅料價格明確見底
（1）2020年1-6月：年初時價格保持穩定，2020Q1末由於疫情影響需求，價格逐步下行；
（2）2020年7-9月：保利協鑫工廠發生事故後，供給不足，價格跳漲；
（3）2020年9-11月：由於下游庫存充足且開工率不足，硅料價格出現小幅回撤；
（4）2020年12月：硅料跌幅收窄，且根據產業鏈調研硅料庫存消化完畢，疊加硅片產能逐步投放，硅料價格明確見底，呈現築底反彈趨勢。
2020年落後產能退出
硅料目前產能59萬噸相較2019年底的65萬噸有所降低，主要原因在於國內非龍頭企業4.2萬噸產能的關停以及韓國OCI4.7萬噸產能停產。
2021年新增產能有限
現在國內主要的廠商大多已有擴產計劃，預計2021年名義產能將會新增17萬噸，擴建產能最早將會在2021年Q2投產，2021年底名義產能將會達到76萬噸，同比提升28.8%。預計2021年有效產能僅會增長5萬噸，2021年有效產能合計208GW。
供需分析角度1：硅料和硅片的供需關係決定硅料定價權
2020Q1之後硅料與硅片缺口出現翻轉，並且隨着硅料缺口持續擴大，眾多硅片企業選擇通過長單鎖定硅料，保障原材料穩定供應。目前根據PVinfolink測算預計，硅料產能已有79%被硅片企業鎖單。
供需分析角度2：硅料與需求的供需關係決定硅料的價格走勢
預計2020Q4及2021Q3-Q4，硅料與需求之間的差值縮窄，推斷未來硅料在這兩個時期價格會邊際向上。其中，今年第四季度硅料價格從9月初的97元/kg逐步下行至82元/kg，近期價格企穩回，當前報價83元/kg。
二、板塊供需分析：顆粒硅新增供給少，不足以影響供需關係
1、顆粒硅優劣勢顯著：顆粒硅具備生產成本低、可提高硅棒生產效率等優勢
今年協鑫初步生產出了可商用的顆粒硅產品，在西門子法塊狀硅緊缺的背景下，部分大廠將顆粒硅作為了備選方案。從使用效果來看，顆粒硅優缺點均比較明顯。
顆粒硅優點
（1）生產成本較低：生產工藝為低温連續生產，電耗顯著低於西門子法，且由於不用敲碎，後續處理工序也有簡化。根據協鑫數據，顆粒硅能夠使投資成本下降30%，電耗下降65%，項目人員數量降低30%；
（2）可提升硅棒生產效率：顆粒硅單位體積小，同樣體積的單晶爐可以投入更多硅料，也可以在原先塊狀硅的基礎上將顆粒硅用於填縫；
（3）支持連續投料：顆粒硅流動性較好，是面向未來CCZ（連續投料）平台的技術。
2、顆粒硅優劣勢顯著：不足主要目前體現在雜質含量高、生產過程危險、產能不足
顆粒硅不足
（1）雜質含量高：顆粒硅單位體積小，暴露在外的表面積相比塊狀硅更多，另外由於工藝特性顆粒硅內部晶格更為疏鬆，雜質更容易侵入；
（2）含氫量高：可能出現「氫跳」現象，影響單晶爐熱場壽命和拉棒穩定性；
（3）生產過程更為危險：顆粒硅生產的重要原料是硅烷氣體，該氣體易燃易爆，泄露可能造成重大事故。
顆粒硅相比自身有進步，但還不足以顛覆塊狀硅主流地位
流化牀法下的顆粒硅生產技術在過去10年是有進步的，但目前還不具備顛覆當前主流技術西門子法塊狀硅的能力，最主要的原因是產能還比較少，產品性能相比塊狀硅還不成熟。
顆粒硅現有產能還不足以補齊塊狀硅需求缺口
協鑫集團是目前唯一具備顆粒硅批量生產能力的廠商，但當前產能僅達到1萬噸，實際產量預計僅為0.5萬噸。保利協鑫目前顆粒硅規劃產能10萬噸，其中2020年9月開工項目5.4萬噸，計劃分兩期建設，於2021年6月年產能擴至3萬噸，至2021年底年產能擴至5.4萬噸。
按此計劃全部規劃產能擴產完成至少要到2022年，因此2021年年內其顆粒硅產能擴張對於硅料供給格局影響甚微。
三、2021年硅料價格展望：中樞價格85元/kg
預計2021年硅料價格高於74元/kg
根據2021年硅料成本曲線測算，假設2021年光伏新增裝機需求160GW，考慮容配比後組件需求達到170~180GW。預計硅料需求為51.9~54.9萬噸，極端情況下，Hemlock的盈利仍能覆蓋現金成本，則對應硅料含税價為73.45元/kg以上。
考慮不同情境下，硅料價格預計為74-93元/kg
（1）情景1：若不考慮折舊，硅料價格僅覆蓋供需平衡點企業（Hemlock）的現金成本，對應硅料含税價為74元/kg以上；
（2）情景2：若考慮折舊，即平衡點企業淨利率為0%時，對應硅料含税價為85元/kg以上；
（3）情景3：如果考慮平衡點企業淨利率為10%，對應硅料含税價為93元/kg以上。
我們認為情景1一般出現在供過於求階段，而2021供不應求實際情況接近情景2與情景3，即硅料價格處於85-92元/kg。
盈利分化
根據BNEF成本線測算，企業盈利分化顯著，主要系成本差距較大，成本曲線陡峭。其中，國內低成本一線產能普遍盈利較高，在情景2下，單位盈利在2-3.9萬元/噸，而國內二線企業及海外高成本產能盈利較差。
四、投資建議：盈利分化，優選國內龍頭
擴產分化：盈利分化下，本輪擴產也以國內龍頭企業為主，預計2021年新增產能17萬噸，屆時中國硅料產能佔全球比例達80%。
推薦標的：通威股份、大全新能源、新特能源、保利協鑫能源等。
建議關注：亞洲硅業。
五、投資建議&風險提示
風險提示：全球光伏新增裝機規模不及預期；硅粉價格大幅波動；硅料新建產能投放節奏不及預期；產業技術進步導致單位硅耗下降超預期等。
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