12月13日，周日。本報「英眼狙擊」欄主黃國英上周五在其大作中言道，如果可以承受短期波動的心理壓力，本質上科網巨頭應比美國國債更安全，可以賭更多有錢人想通，將債券轉股票。
這是一個廣泛而「沉重」的話題，既涉及資產配置，亦關乎美國債務前景，當然還有科網龍頭自身何去何從，論者意見往往天差地遠。不過，有一點老畢可以肯定，那就是愈來愈多投資者摒棄只憑估值、孳息率等單一因素作為投資決定的依歸，更多人着眼世情大變下不同資產類別的相對（relative）吸引力。窮人沒有這方面的「煩惱」，有資格考慮債券轉股票的，自然都是有米之士。
富可敵國的巨企是否較美國國債更安全，見仁見智。然而，觸覺敏銳者不難「嗅」出異象，發現即使平素不以樂觀見稱的股市大行家、大學者，近日皆透過不同形式確認股市現水平仍具投資價值，變相認同股票依然「抵買」。第一位乃號稱「鱷王」的全球最大對沖基金橋水（Bridgewater Associates）創辦人達里奧（Ray Dalio），第二個則是2013年諾貝爾經濟學獎得主之一席勒（Robert Shiller）。
非一般的啟示
獨立地看，兩人言論不見得高明到哪裏，畢竟在零息環境下，誰不千方百計尋覓回報，股市比債券吸引可謂最大路的結論。問題是，股票估值要高到什麼水平才算貴？沿此路進，把達里奧和席勒的見解結合在一起，或可得到非一般的啟示。
鱷王的看法很清晰，他近日於社交網站Reddit的Ask Me Anything環節以主角身份跟網友互動，答問間有如下一段話：就像大部分人無法預見債券孳息率降至零（應該補充的是不少發達國家債息已低於零），投資者對眼下股市估值亦很不自在，但考慮到債息目前水平，債券若是股票，市盈率大概已高達75倍。今天資金何等泛濫，所有資產都在互相競爭，綜觀上述，股市P⁄E高見50倍何奇之有（There's no good reason that stocks couldn't trade at 50X earnings.）。
達里奧近年分心鑽研戰爭、帝國興衰、大蕭條以至美式資本主義等「離地」議題，無法專注於投資，橋水戰績今非昔比，許多人認為與此有直接關係。不過，鱷王一旦「貼地」，觀點也可以很實在。姑勿論把債券跟股市市盈率相提並論「靠譜」與否，50倍P⁄E在當前情境下不嫌貴之說，勝在明碼實價毫不含糊。那無異於反問投資者，持有現金必輸無疑，股貴債更貴，左揀右揀，閣下寧可把資金放在哪裏？
達里奧並非否定股市存在泡沫，但與一兩年前相比，鱷王於他的老本行投資，若干地方似乎已想通想透，相信更利於橋水發揮其「全天候策略」。
大家也許會說，老畢何以在文首提及席勒？眾所周知，這位諾獎得主的「絕活」之一是經周期調整市盈率（cyclically-adjusted P⁄E ratio，簡稱CAPE）。以此為準，美股將以史上第二高的估值踏入2021年，僅次於1999年底/2000年初科網泡沫頂峰時的44.2倍【圖】。
股市仍具吸引力
從絕對值看，美股超貴無可置疑，但值得留神的是，這幅剛更新過的CAPE歷史走勢圖，交代的不僅是美股估值，一同出現的還有美國十年期國債孳息率。席勒近日親口承認，以利率目前的超低水平，股市估值非但可較以往高，甚至理所當然。
席勒向有「泡沫專家」之稱，而CAPE作為估值指標極具江湖地位，這番見解別具意義。大學者不諱言，全球股市相對債券目前普遍極具吸引力，按額外盈利收益率（excess CAPE yield〔ECY〕，計算方法為以企業盈利收益率減去十年期國債實質〔real〕孳息率，數字愈大，股市相對債券愈吸引），美股ECY約為4%，英股接近10%，歐股及日股皆約6%，中國股市估計亦達5%。
老畢與讀者討論這些，不是要「證明」股市高處未算高，而利率會否長期處於近乎零水平，更加無人說得準，所以不應把今天的情況無限延伸。我想各位注意的是，就如任何市值指標，投資者不宜把利率、估值高低視為決定風險胃納的唯一因素，必須因應環境變化調整思維。
勿一本通書讀到老
就地取材，從美股CAPE走勢圖可見，上世紀末標普500指數估值有史以來最瘋狂，惟即使如此，1999年底美國十年期債息仍達6.3厘。換了今天，世上倘能找到既無違約風險，又能提供6厘回報的定息工具，你會冒險買股票嗎？
以今天眼見觀之，全球最安全的債券二十多年前也能帶來「夢寐以求」的收益，惟這阻止得了歷來最巨型的股市泡沫產生/湮滅嗎？答案自然是否定的，而這正是投資必須時刻保持開放態度的原因。說到底，古往今來，一本通書從來都不能讀到老！
（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）
1 則留言:
很多好股今年平均都打到50-60倍的「合理」PE，其中一個原因我認爲是DCF估值Model的折現率跟隨央行利率下調，而令估值上升
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