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我們相信，Square（SQ）現金應用程序可能會成為全球領先的消費者金融服務提供商。如果Cash App能夠在今天的傳統銀行水平上將其20％的美國用戶基礎貨幣化，那麼隨著其賣方業務的適度增長，SQ可能在未來五年以年率回報19％，從今天的150美元增加到375美元2025年的每股收益。
為促進健康的辯論，我們在Github上發布了Square估值模型的摘錄，並在此處的鏈接中提供了解釋。故意地，我們尚未充分發揮Square的國際業務潛力，這是一個重要的選擇權。隨時更改變量以對抗我們的假設並與我們分享您的想法。我們將歡迎所有問題，反饋和建設性批評。
平方估值：主要假設
- 為簡單起見，估值摘要僅關注Square的美國機會。我們在本文的最後一部分中描述了其他潛在的增長催化劑。
- Square的賣方業務繼續擴展，到2025年，基於交易的收入將以每年19％的速度增長。
- 2025年，Cash App將其估計的7500萬月活躍用戶（MAU）（其“主要” MAU）中的20％貨幣化，根據JP Morgan Chase，美國銀行和富國銀行在2019年平均產生的每位數字用戶收入。
- 2025年，Cash App將其估計的7500萬MAU（其“次級” MAU）中的另外20％貨幣化，速度僅為該水平的一半。
- Square無法將Cash App剩餘的60％的MAU貨幣化。
- Square的小型企業貸款部門Square Capital將其發起額佔總付款量（GPV）的百分比從2019年的2％增加到2025年的4％。
- 到2025年，其他Square賣方服務的複合年均增長率為19％，與基於交易的收入相同。
現金應用程序：潛在的消費者銀行
自2013年從Square黑客馬拉松中誕生以來，Cash App有了長足的發展，如下所示。如今，Cash App為用戶提供銀行服務，例如直接存款，借記卡，ATM訪問，股票和比特幣投資平台，獎勵計劃，從美國到英國的免費轉賬以及與Square賣家的整合。未來，我們預計Cash App將提供與當今傳統銀行相當的一系列服務，包括個人貸款，信用卡，抵押和保險。最終，我們認為Cash App將以比傳統銀行更低的成本提供更好，更個性化的用戶體驗。此外，作為包含Square賣方生態系統的全面數字錢包，Cash App可以集成離線和在線商務，
資料來源：方舟投資管理有限責任公司，2020年
平均而言，富國銀行，摩根大通和美國銀行每年每位活躍的數字客戶產生約880美元的收入。[1]與一小部分客戶相關的淨利息收入佔該收入的大部分。[2]
為了實現這種貨幣化速度，我們認為Cash App必須解決三個挑戰：1）推出新產品並通過其貨幣化； 2）成為用戶的主要消費者金融服務提供商； 3）也許最重要的是為較高收入的人群提供服務。Cash App旨在成為他們的主要支出中心，已經激勵消費者通過大量的“提振”來註冊直接存款。商品和服務的折扣以及較低的貸款利率。通過通過Cash App提供忠誠度，Square可以將其賣方基礎用作新Cash App用戶的獲取渠道，使Square賣方可以將Boost用作廣告平台，或者以較低的成本促進Cash App用戶與Square賣方之間的閉環交易對於賣家而言，比標準的信用卡處理更為有效，從而激勵了賣家說服更多的購物者通過Cash App進行交易。Cash App還利用創新的營銷策略來吸引美國所有受眾群體的新客戶。我們在之前的一個博客中介紹了Cash App的創新營銷策略。
在先前的研究中，我們了解到，在Cash App開發初期，谷歌搜索中不成比例的是在美國南部，未開戶和未開戶率較高的州。但是，在2019年和2020年，其他州的Cash App的搜索活動顯著增加，表明高收入人群的用戶數量有所增長。
我們認為，面對上述三個挑戰，Cash App將在未來五年內以復合年增長率將每位用戶的平均收入（ARPU）增加49％，從去年的25美元增加到2025年的260美元。從2016年到2019年，只有兩個主要收入來源-即時存款和現金卡-其ARPU以每年82％的速度增長，從2.2美元提高到25美元。[3]根據我們的估計，私人挑戰者銀行Chime為每個直接存款客戶帶來了100美元的收入，以供參考。
在下面的圖表中，我們描述了10個Cash App貨幣化方案，並在所有其他假設不變的情況下，提供了其對Square股價影響的預測。我們將Cash App用戶分為三類：主要的Cash App用戶以880美元的ARPU（每位用戶的平均收入）獲利，與銀行客戶的平均收入相同；二級Cash應用程序用戶，以該價格的一半或440美元獲利；以及僅使用免費Cash Cash產品的未獲利用戶。我們還假設Cash App的估計每月活躍用戶為7500萬，到2025年將分為以下三個組：主要20％，次要20％，以及60％的未獲利貨幣，導致平均ARPU為260美元。預計的股價變化很大程度上取決於Cash App的貨幣化水平。
Square的預期價格目標主要取決於Cash App貨幣化的三類。如果主要和次要用戶分別以30％而不是20％獲利，則其價格目標將接近500美元，在截至2025年12月的五年中，複合年收益率為26％。要以10％的利率獲利，Square可能會以10％的年增長率升值，到2025年將達到每股約250美元。[4]
預測本質上是受限制的，因此不能依賴。
資料來源：方舟投資管理有限責任公司，2020年
我們認為，與Cash App的點對點（P2P）支付網絡相關的網絡效應使Square相對於傳統銀行和私人銀行初創公司而言具有明顯的競爭優勢。如我們之前的白皮書所述，Cash App的P2P支付網絡降低了客戶獲取成本並提高了保留率。對於社交媒體和對等支付應用程序，網絡的實用性隨著網絡上人數總數的指數函數而增加。[5]與點對點付款相關的網絡效應可能比10、15年前的Facebook，Google和其他社交媒體更有效。重要的是，Venmo和Cash App用戶有經濟動機來邀請其父母和祖父母加入平台，而Facebook和Instagram推出時卻沒有這種動機。此外，為避免在城鎮過夜後將費用分攤後的幾個月裡出現不愉快的互動，家人和朋友可以在要求長期延遲還款時引誘用戶回到Venmo，Cash App和其他P2P平台。
Square的賣方業務：卓越的價值主張
在我們推出革命性的信用卡“加密狗”讀卡器十年之後，我們認為Square仍然為賣家提供了最佳的價值主張。儘管信用卡在過去十年中已實現商品化，但Square一直致力於通過一系列軟件服務和運營資金來使企業發展。
就像Cash App的網絡對等式的消費者方的影響一樣，根據Square自2012年以來每季度和每年對同類群組的正毛利潤保留率衡量，軟件服務似乎增加了賣方保留率。此外，根據2019年Jefferies的調查，Square Payroll是美國中小企業市場上第二受歡迎的薪資軟件，僅次於Intuit的QuickBooks。儘管失去了國際賣家，但我們認為Square在美國擁有重要的經營渠道，不僅可以提供一種經濟高效且便捷的方式來接受付款，還可以幫助企業家管理其業務，尤其是考慮到新收購的Industrial Loan Company（ILC）銀行憲章。因此，我們相信Square應當能夠將其在美國通用卡購買量中的滲透率從2019年的2.7％增加到5.5％，在未來五年內以交易為基礎的收入每年以19％的速度增長。同樣，Square Capital的發起資金應從GPV的2％增加到4％。短期而言，雖然COVID-19關閉了許多來源，但《薪資保護計劃》將成千上萬的新賣家引入了Square的借貸能力。
進一步的增長機會
我們認為，Square將享受本博客和估值摘錄之外的其他增長機會。其中有以下四個。
賣方和消費者生態系統的融合
Square是世界上僅有的對消費者和企業都可以進行實時前端訪問的公司之一。Square的硬件和軟件通過Cash App的P2P網絡與銷售點（POS）的企業和消費者互動。相比之下，雖然Visa信用卡影響著數百萬的消費者和商人，但許多第三方坐在他們之間，阻止了Visa與消費者或企業進行實時互動。[6]
在我們看來，Square將能夠在某個時候直接促進其賣方與Cash App用戶之間的交易，使大多數第三方脫鉤，並優化其單位經濟性。如今，Square向各種第三方支付費用，包括交換，評估，處理和銀行結算費用。例如，當一位賣家接受$ 50付款時，Square收取$ 1.47，即2.95％，但只保留$ 0.50，即購買價值的1％（作為淨值）。如果要削減中間商並直接在賣方和Cash App用戶之間進行付款，Square可能會保持不變的價格，幾乎是其淨採用率的三倍或更低的價格，從而削弱了大多數競爭對手。在後一種情況下，Square賣方將有動機使Cash App交易的數量最大化，而其他卡交易的數量也減少，從而有效地成為Cash App的銷售代理商。Square還可以激勵他們成為Cash App的銷售代理商，可以通過廣告平台訪問廣告平台，並通過Boosts每天享受數百萬消費者的折扣。
在某個時候，Square可以將Square Online Store與Cash App集成在一起，使Cash App用戶可以搜索和購買Square賣方產品，就像Shopify的Shop應用程序一樣。如果成功完成，Square可以向賣家收取在Boost上宣傳其產品或類似於亞馬遜的Sponsored Brands的搜索結果的費用。最終，我們認為Cash App可以啟用電子商務平台並從許多新的收入來源中受益。
國際化
我們認為，對於賣家和Cash App用戶而言，Square的生態系統具有巨大的國際增長潛力。從歷史上看，Square一直專注於建立專有技術和深厚的合作夥伴關係，需要花一些時間來了解市場，而不是在各個地區進行閃電式擴展。這種有條不紊的做法似乎有可能在未來五年內帶來收益，尤其是在歐洲。2020年7月，Square開始招募一個講意大利語的客戶支持職位[7]，9月，Cash App正在尋找一名歐洲運營經理。[8]但是，在正式在歐洲推出之前，Cash App可能會使用Verse，Verse是今年初收購的P2P支付初創公司Square，以增強其對歐洲市場的了解。在新興市場中，Cash App可以利用比特幣，如下所述。
也就是說，Square在其現有的國際市場（加拿大，日本，英國和澳大利亞）仍具有巨大的機會。例如，在澳大利亞，大型銀行已離開農村地區，這為Square提供了與較小機構合作的機會，並填補了留下的空白。
區塊鏈
考慮到傑克·多爾西（Jack Dorsey）的公開倡導，Square使Cash App用戶可以在2017年買賣比特幣，這也許不足為奇。我們認為，Square將在未來幾年內使用去中心化網絡比特幣和加密貨幣比特幣進入新的地區，尤其是非洲。Dorsey計劃今年在COVID-19出軌之前在非洲度過時光。Cash App可以使用比特幣來克服非洲和其他發展中地區零散而效率低下的金融基礎設施，但是仍然可能會遇到“了解您的客戶（KYC）”和“反洗錢（AML）”的要求以及其他跨境監管挑戰。
此外，Square可以使用閃電網絡（位於比特幣之上的第二層應用程序）在Cash App用戶和Square賣方之間進行交易的中間人。閃電網絡可以為Square提供額外的收入來源。Square還可以將比特幣借入資產負債表中，這是一個機會，我們將在即將發布的博客中討論。
也許在加密資產方面最重要的是，Square可以通過其Square Crypto計劃建立長期股東價值。比特幣的成功可能是Square的成功，這表明從長期來看，對比特幣開源開發人員和營銷人員的資助可以使Square受益。
額外交叉銷售
與我們的基本案例相比，Cash App可以實現比傳統銀行更高的交叉銷售效率，甚至可以實現更高的ARPU。使用傳統銀行每年平均880美元的ARPU作為Cash App的基準，我們可能高估了銀行的交叉銷售能力，而低估了Cash App的交叉銷售能力。如今，金融服務的消費高度分散，因為55％的消費者與兩個或多個金融服務提供商有關係。換句話說，消費者平均承諾使用1.8種金融產品或服務。
我們認為，由於客戶使金融機構之間的關係多樣化，因此上述880美元的銀行ARPU僅佔消費者金融服務潛在價值創造的一小部分。非銀行提供商（例如Charles Schwab或Robinhood用於投資，LendingClub用於個人貸款以及RocketMortgage用於抵押貸款）正在激增，這也許是因為消費者希望分散其風險，或者因為銀行無法說服用戶同意一種以上的產品或服務。消費者在決定新產品或服務時引用最多的原因是費率或費用，其次是簡化。
我們認為，Cash App可為用戶提供金融服務行業中最具成本效益和最精簡的產品和服務，因為它建立了可促進有效和有效交叉銷售的個人關係。結果，在未來五年內，Cash App的ARPU可能會比我們在基本案例中建模的260美元高出很多倍。
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