2020年3月5日
G7財長及央行行長因應新冠肺炎疫情召開了一次緊急電話會議，討論應對方案，在會議結束後數小時，美國聯儲局突然宣布減息半厘，令市場感到頗為意外。不過，美股的表現似乎不是十分「領情」，抽高後倒插收市。
聯儲局忽然減息，為市場帶來多個疑問。首先，為何聯儲局如此心急，以及把利率降至如此低水平？是次減息並不是於公開市場委員會（FOMC）會議後宣布，所以，行動頗令投資者措手不及。要明白的是，目前距離下次FOMC會議的時間只是相隔兩周而已，而且根據之前利率期貨顯示，市場亦充分預期聯儲局有減息半厘的機會。問題是：為何聯儲局連兩星期都「唔等得」，急就章即時採取行動呢？
翻查歷史，聯儲局較少在非FOMC上作出緊急調整利率行動，自1994年至今只曾出現過9次類似情況，而每次都是（金融）市場處於震盪或危機中，例如：2007年至2008年次按風暴和2001年科網股爆破等。若然美國經濟如聯儲局聲明所指出，「基本面依然強勁，只是肺炎疫情對經濟活動構成一定風險」，為何要作出緊急減息行動，並把息率降至如斯低位？唯一較合理的解釋，或許當前的形勢比市場所認知的（想像的）更為糟糕，例如疫情對（美國）經濟活動的打擊比預期大，其至乎金融市場醞釀出現金融危機！
美國受疫情打擊程度難估
最新數據顯示，銅金比率按年變幅已急插至-30.3%，是2012年歐債危機以來的新低【圖1】。從這指標現水平及指標高準繩角度看，反映目前市場正處於十分脆弱狀態，今年爆發金融危機的機會不容抹殺。當然，是次會否如去年9月底聯儲局處理隔夜回購利率（overnight repo rate）抽升做法，藉大幅放水平息危機，則有待觀察。
其次，美國受疫情影響經濟下行壓力有多大。疫情當然是目前美國經濟其一重大不確定因素，惟事態的發展，究竟對整體經濟、企業盈利，以至市場流動性帶來哪種程度的衝擊，還有待觀察和評估，惟可以肯定的是，疫情（包括內地）拖延的時間愈長（註：聯儲局主席鮑威爾表示，經濟前景不明朗會持續一段時間），對供應鏈斷裂帶來的破壞，進而拖累經濟的壓力便愈大。
值得留意的是，根據彭博計算，全球多個地區，尤其亞太區、日本、澳洲和美國等，從中國入口半製成品（intermediate manufacturing products），例如汽車零部件和電子零件等，在總相關入口佔有相當高的比重。以美國為例，比重就達兩成以上，佔個別亞太區國家更高逾三成【圖2】。
供應鏈斷裂影響產能
故此，目前內地因為疫情衝擊令產能斷裂、供應出現斷層，迄今內地產能只回復疫情前約五成而已（見上周本欄），相信這對美國企業盈利及經濟的打擊不容忽視，尤其如前所述，疫情持續時間愈長，潛在衝擊便愈大。
根據紐約聯儲銀行透過債息息差推算未來12個美國出現衰退的機率可見，早前機率已飆升至接近四成（雖然隨後有所回落，惟近日長債債息再度急插至1%以下，相信機率稍後會再度攀升）。自1960年至今逾半個世紀，該機率攀升至此高位而最終沒有出現經濟衰退，只曾在1967年發生過一次而已。換言之，以目前機率推算，美國未來12個月出現衰退的風險其實不輕【圖3】。
其三，聯儲局（連同其他央行）減息行動有效嗎？這個可從對經濟和對股市兩個角度看。對經濟方面，如前所述，當前的形勢是因為疫情令產業鏈出現斷裂，影響經濟活動所致，屬典型供應衝擊（Supply Shocks）。
貨幣政策效力漸失
故此，僅從這個角度看，減息/放水並非萬靈藥，作用其實十分有限。當然，央行減息背後真正目標是否單純挽救經濟，則作別論。再者，目前G7利率水平都已處於偏低位置，尤其日本和歐羅區更已是負值，基本上已跌入流動性陷阱（Liquidity Trap），貨幣政策對振興經濟的效力已大不如前（若非已失去效力）。
對股市而言，相信新冠肺炎疫情的發展亦是主導短期走向的重要因素。從彭博出現冠狀病毒（Coronavirus）的新聞報道可見，自今年1月下旬開始呈反覆上升，間接代表疫情持續惡化（不然相關報道數目會減少）。
更重要的是，期間的變化與美股VIX指數（恐慌指數）走勢十分密切（注意：踏入2月下旬，新聞統計開始第二浪的攀升，代表疫情處於第二波的爆發），兩者之間的30日移動相關系數大部分時間達0.5或以上偏高的水平，近日更攀升至約0.76，代表冠狀病毒新聞統計數目愈多，市場愈加恐慌，下跌壓力便愈大【圖4】。
央行減息行動或許暫時可以緩和股市的下行壓力，惟美股（以至環球股市）短期走勢始終受到疫情發展所牽制。因此，在疫情高峰期出現之前，減息對股市的幫助將會十分有限。
市場流動性再呈緊絀
無論如何，聯儲局在議息會議前就作出突然減息行動，相信不會無的放矢。惟聯儲局（其他央行）放水的目標，是否只是單單針對紓緩經濟下行壓力呢？美國究竟會否出現經濟衰退這隻黑天鵝？還是市場流動性再度因為疫情發展而進一步惡化，令資金鏈同樣出現斷裂危機呢？相信只有走着瞧。
值得補充的是，聯儲局在回購市場注入流動性再次顯著回升，並且觸及上限水平【圖5】，流動性緊絀情況若隱若現。
無論如何，聯儲局「急就章」減息，背後究竟有何玄機？單從當前銅金比率指標再次急挫至警戒線水平，金融市場稍後爆發金融危機的風險，不容忽視。似乎又要看聯儲局（連同其他央行）能否再度大水漫灌，扭轉乾坤。
信報投資研究部
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